固定收益深度报告：三轮“急跌”的背后，谁在卖债？

基本内容 一、8月至今债市表现：降息推动利率下行，稳地产及稳增长政策逐步落地，止盈盘赎回债市开始持续下跌 央行降息后至今债市利率整体先下后上。8月15日央行降息推动债市利率下行，此后25日三部门推动落实首套房“认房不认贷”，债市利率有所调整。28日市场担忧印花税下调引发“股债跷跷板”效应，开盘后出现一波急跌，但由于28日-31日央行净投放力度较大，利率小幅回落。此后一线城市相继执行“认房不认贷”，债市开始持续下跌至9月8 日。9月14日央行超预期降准0.25个百分点，但15日降息预期落空，当日10年期国债利率再次回升3BP至2.64%。二、债市三轮急跌中的机构行为：基金、券商为主要卖盘，以抛售利率债和二永债为主 （一）第一轮急跌：6月13日央行降息兑现后市场对稳增长政策预期提升，15日10年期国债突破1年期MLF，15日 -19日三个交易日内10年国债利率从2.62%上行7BP至2.69%。期间资金面持续收敛，降息后一周内DR007上行34BP至2.25%。机构止盈情绪浓厚，券商和基金分别于6月14日和16日由净买入转为净卖出。6月15日债市开始调整时 农村金融机构转为净买入，此后几天一直维持较大买债力度。止盈盘主要卖出7-10年利率债，信用债中主要减持1-3年其他（含二永）。6月20日10年国债利率开始回落，30日降至MLF利率以下，此后在2.64%左右震荡。 （二）第二轮急跌：7月24日政治局会议后稳地产政策预期升温，25日10年国债利率从2.59%大幅上行7BP至2.66%，当天DR007也上行28BP至2.15%。期间基金和券商为主要卖盘，急跌后一天基金大幅卖出847.2亿元。基金和券商主要减持中长久期利率债，信用债方面，基金大幅减持2-5年二级资本债和1-3年其他（含银行永续债），同时也卖出3年以内其他类型的信用债，但规模较小。26日10年期国债利率小幅回落至2.64%，后围绕1年期MLF利率震荡波动。 （三）第三轮急跌：8月15日央行超预期降息助力利率下行，随之活跃资本市场一揽子政策及8月末北上广深“认房不认贷”政策相继实施，债市开始大幅调整，9月1日-8日六个交易日内10年国债从2.56%上行8BP至2.64%,DR007围绕2.0%波动。急跌期间基金、券商仍为主要卖盘，7日-11日基金每日净卖出600亿元以上现券，农村金融机构在急跌首日转为净买入后维持较大买债规模。急跌期间基金先是大力抛售7-10年利率债，后加大对1-5年利率债的减 持力度，信用债方面基金主要卖出1-3年其他（含银行永续债）和2-5年二级资本债。 今年三轮债市急跌期间机构行为存在较大相似之处：基金、券商是主要卖盘，农村金融机构往往在急跌当日转为净买入。止盈盘主要卖出7-10年利率债，信用债方面基金大多抛售1-3年其他（含银行永续债）和2-5年二级资本债。三、投资策略：止盈赎回扰动渐止，资金压力缓解，关注短久期利率债、存单及中短久期中高评级二永债的修复机会第三轮债市急跌与前两轮的区别在于：（1）债市调整时间较长，基金持续大规模卖出现券，市场担忧理财赎回负反馈再次上演。但我们认为本轮理财赎回为止盈式赎回，而非负债端赎回。首先，理财仍然持续净买入现券，存续规模也未明显回落；其次，当前理财破净率仍维持低位，短期内净值大幅回撤引发负债端大规模赎回的可能性较低；最后，今年以来理财流动性管理能力提升，短久期理财产品发行增多；（2）本轮短端调整幅度明显大于长端。8月降息后资金收敛，地产政策密集出台，机构在短端的止盈兑现动力较强，因此短端债券跌幅大于长端。 展望后市，近期基金对短端利率债的减持力度明显减小，9月12日基金对同业存单已由净卖出转为净买入。同时稳增 长诉求下，央行呵护流动性意愿较强，9月15日降准0.25个百分点，预计未来流动性仍将维持合理充裕。赎回扰动 渐止，资金压力缓解，建议关注短久期利率债及同业存单的修复机会。此外9月13日基金已对其他（含二永）转为净买入，后1、3年期二永债收益率有所回调，建议关注基金结束减持带来的中短久期中高评级银行二永债投资机会。 风险提示 宏观政策调控超预期；理财赎回风险。 内容目录 一、8月至今债市表现：降息推动利率下行，稳地产及稳增长政策逐步落地，止盈盘赎回债市开始持续下跌..4二、债市三轮急跌中的机构行为：基金、券商为主要卖盘，以抛售利率债和二永债为主5 （一）第一轮急跌：降息后基金、券商止盈动力较强，主要抛售7-10年利率债5 （二）第二轮急跌：政治局会议后债市急跌一日，基金和券商大力减持中长久期利率债8 （三）第三轮急跌：随着活跃资本市场一揽子政策及稳地产政策落地，债市利率上行，基金抛售利率债“先长后短”11 三、投资策略：止盈赎回扰动渐止，资金压力缓解，关注短久期利率债、存单及中短久期中高评级二永债的修复机会13 风险提示17 图表目录 图表1：8月央行降息后债市走势和主要事件4 图表2：8月降息以来不同类型债券收益率分阶段的变化幅度4 图表3：6月13日OMO利率调降后债券市场第一轮急跌5 图表4：第一轮债市急跌时各机构现券交易净买入规模6 图表5：第一轮各机构对利率债的净买入情况6 图表6：第一轮各机构对信用债的净买入情况6 图表7：第一轮各机构对同业存单的净买入情况7 图表8：第一轮各机构对其他（含二永）的净买入情况7 图表9：第一轮基金对不同期限利率债的净买入规模7 图表10：第一轮基金对不同期限非金信用债净买入规模7 图表11：第一轮基金对不同期限其他（含二永）的净买入规模8 图表12：第一轮券商对不同期限利率债的净买入规模8 图表13：第一轮券商对不同期限其他（含二永）的净买入规模8 图表14：7月24日中央政治局会议召开后债券市场第二轮急跌9 图表15：第二轮债市急跌时各机构现券交易净买入规模9 图表16：第二轮各机构对利率债的净买入情况10 图表17：第二轮各机构对信用债的净买入情况10 图表18：第二轮各机构对同业存单的净买入情况10 图表19：第二轮各机构对其他（含二永）的净买入情况10 图表20：第二轮基金对不同期限利率债的净买入规模10 图表21：第二轮基金对不同期限非金信用债净买入规模10 图表22：第二轮基金对不同期限其他（含二永）的净买入规模11 图表23：第二轮券商对不同期限利率债的净买入规模11 图表24：8月末一线城市“认房不认贷”政策落地后债券市场第三轮急跌11 图表25：第三轮债市急跌时各机构现券交易净买入规模12 图表26：第三轮各机构对利率债的净买入情况12 图表27：第三轮各机构对信用债的净买入情况12 图表28：第三轮各机构对同业存单的净买入情况12 图表29：第三轮各机构对其他（含二永）的净买入情况12 图表30：第三轮基金对不同期限利率债的净买入规模13 图表31：第三轮基金对不同期限非金信用债净买入规模13 图表32：第三轮基金对不同期限其他（含二永）的净买入规模13 图表33：第三轮券商对不同期限利率债的净买入规模13 图表34：债市三轮调整时长与利率调整幅度对比13 图表35：今年三次债市急跌中不同类型债券收益率上行幅度14 图表36：理财存续规模并未明显回落14 图表37：理财破净率维持低位14 图表38：今年以来理财对1年以内现券的日均净买入规模较大15 图表39：今年7月1年期国债利率下行幅度较大15 图表40：近期各机构对1年以内利率债的净买入情况16 图表41：近期各机构对同业存单的净买入情况16 图表42：银行二级资本债信用利差16 图表43：银行永续债信用利差16 图表44：银行二级资本债品种利差与基金净买入规模变化17 一、8月至今债市表现：降息推动利率下行，稳地产及稳增长政策逐步落地，止盈盘赎回债市开始持续下跌 央行降息后至今债市利率整体先下后上。8月15日央行年内二次降息，调降MLF利率15BP、7天OMO利率10BP，降息推动10年期国债利率下行8.09个BP至2.54%。此后8月25日央行等三部门推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施，稳地产发力下债市利率有所调整。8月28日市场担忧印花税下调引发“股债跷跷板”效应，债市开盘后出现一波急跌，盘内10年国债利率一度上行至2.6175%。但由于8月28日-31日央行公开市场操作净投放8010亿元，流动性呵护意愿强烈，10年期国债利率小幅回落至2.56%。此后随着北上广深相继执行“认房不认贷”政策，房地产市场升温，债市开始持续下跌，截至9月8日，10年期国债利率调整至2.64%。9月11日后债市利率开始小幅回落，9月14日央行降准0.25个百分点，15日降息预期落空，当日10年期国债利率再次回升3BP至2.64%。 图表1：8月央行降息后债市走势和主要事件 8月28日市场担忧 印花税下调带来的“股债跷跷板”效应，债市开盘后曾出现一波急跌 北上广深相 继执行“认 房不认贷” 8月25日三部门推 动落实购买首套房“认房不认贷” 央行降准0.25 个百分点 8月15日央行再度 降息，MLF利率调 降15BP 8月28日-31日央行净投 放规模达到8010亿元，流动性呵护意愿强烈 （%） 2.70 中国:中债国债到期收益率:10年 2.65 2.60 2.55 2.50 来源：Wind，国金证券研究所 8月资金面偏紧，降息后短端利率仍然维持上行趋势，本轮债市急跌中短端跌幅明显大于长端。可能受到地方债供给放量及汇率波动的影响，8月中旬以来资金利率持续走高，降息后短端国债仍然延续上行态势，短久期信用债涨幅也小于中长久期。9月债市调整中，短端收益率上行幅度明显大于长端，8月31日-9月8日，1年期和10年期国债收益率分别抬升19.01BP和8BP，1年期、3年期和5年期AAA级中短票收益率分别抬升22.91BP、18.44BP和11.58BP。 图表2：8月降息以来不同类型债券收益率分阶段的变化幅度 （BP） 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 8月14日-8月21日8月21日-8月28日8月28日-8月31日8月31日-9月8日 来源：Wind，国金证券研究所 二、债市三轮急跌中的机构行为：基金、券商为主要卖盘，以抛售利率债和二永债为主 复盘今年债市表现后我们发现，10年国债利率曾出现过3次急跌，分别为6月13日OMO 利率调降后、7月24日中央政治局会议召开后以及8月末一线城市“认房不认贷”政策落地后，我们认为三轮地产政策优化预期升温叠加资金面收敛，是三轮债市调整的主要原因。 （一）第一轮急跌：降息后基金、券商止盈动力较强，主要抛售7-10年利率债 6月13日央行公告调降7天逆回购利率10BP，6月13日-14日10年期国债下行5.3BP至2.62%。6月15日央行调降MLF利率10BP，但由于降息落地后市场对稳增长政策预期提升，当日10年期国债突破1年期MLF。6月15日-19日三个交易日内，10年国债利率从2.62%跌至2.69%，快速上行7BP。期间资金面持续收敛，降息后一周内DR007加权平均利率上行34BP至2.25%。6月20日债市结束急跌，10年期国债利率开始回落，6月30日降至MLF利率以下，此后在2.64%左右震荡。 图表3：6月13日OMO利率调降后债券市场第一轮急跌 （%）10Y国债到期收益率1年期MLF利率DR007加权利率（右轴） 2.80 2.78 2.76 2.74 2.72 2.70 2.68 2.66 2.64 2.62 2.60 05-0105-0805-1505-2205-2906-0506-1206-1906-2607-0307-10 （%） 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 来源：Wind，国金证券研究所 降息后券商、基金止盈动力较强，债市调整时农村金融机构转为净买入。降息后机构止盈情绪浓厚，6月14日证券公司由净买入转为净卖出，当日净卖出183.58亿元，随后几天卖债力度有所下降；6月1