直营整顿收缩，加盟加速扩张

直营整顿收缩，加盟加速扩张 海伦司2023年上半年营收为7.1亿，同比下降18.7%，归母净利润为1.6亿，去年同期亏损 3.0亿。期末门店数量653家，新开25家，关闭139家。公司持续调整门店结构，直营门店数量进一步减少，6月底开放加盟，截至8月25日，已开11家加盟店，签约数快速增至80+，未来门店扩张节奏有望提升。目前消费较为疲软，年轻人消费力受宏观环境影响有所受损， 食品饮料 2023年9月12日 公司动态 证券研究报告 海伦司（9869.HK） 投资评级：增持 目标价格：8.1元 现价(2023-9-12)：7.25港元 但是我们认为小酒馆的模式依然是成功的，未来发展潜力巨大。考虑直营门店关闭较多和宏 观环境影响，我们下调23/24/25年净利润分别至2.55/3.11/4.08亿人民币，对应EPS为0.22/0.27/0.35港元。下调至“增持”评级，下调目标价至8.1港元。 报告摘要 直营店继续关店，优化门店质量。考虑到疫后经济的不确定性，公司对现有酒馆网络继续进行优化迭代。截止8月25日，酒馆总数为562间，较22年末净减少205家。其中，一线/二线/三线及以下城市酒馆门店数分别为56/268/236家，同比22年末净减少24/104/78家。分模式看，直营/特许合作酒馆/合伙人酒馆门店数各425/126/11家，较22年末分别变动- 总市值(百万港元)9,451.09 流通市值(百万港元)9,451.09 总股本(百万股)1,266.90 流通股本(百万股)1,266.90 12个月低/高(港元)6.3/17.3 216/0/+11家，直营店数量继续下降。开放加盟，加快扩张节奏。2023年6月，公司正式启动“嗨啤合伙人”计划，推出了新的合作模式和加盟酒馆单店模型。“嗨啤合伙人”通过充分结合公司在品牌、IT、供应链与营销等方面的优势和合伙人在本地的社会资源，实现了低保本点、低运营费用、高单店坪效的单 股东结构（截止2022-12-31） 店模型，效益超预期，持续获得加盟方的认可。截至8月25日，新开合伙人酒馆的平均单店 徐炳忠 67.96% 日均坪效为23H1新开酒馆的约2.6倍，合伙人签约数量达80+家，已开业酒馆为11家。“嗨 其他股东 32.04% 啤合伙人”签约持续火爆，后续公司门店扩张节奏有望提升。 总计 100.0% 门店日均销售额同比增长，但尚未完全恢复。23H1公司积极实施各种提振酒馆门店收入的政策。在产品方面，公司进行产品创新，推出多款热销的饮料化酒饮如百香果大扎等，在客户方面，公司举办毕业歌会，建立校园大使机制，有效吸引大学生群体。此外，受益于“嗨啤 股价表现 平均成交(百万港元)21.11 线及以下城市酒馆平均日销分别为0.84/0.83/0.79万元，同比分别增15.1%/25.8%/0.0%。直营/特许合作酒馆平均日销分别为0.79/0.90万元，直营门店同比增10%。 毛利率有显著提升，费用率明显下降：23H1公司营收为7.1亿，同比下降18.7%，归母净利润为1.6亿，去年同期亏损3.0亿。公司利润结构整体有所改善，在毛利率方面，23H1毛利率为72.3%，同比提升6.3pct，主因疫后市场活动的减少以及高毛利的饮料化自有酒饮销售 占比的提升，其中公司自有/第三方酒饮销售占比为56.4%/16.9%，同比变动+1.5/-3.5pct，毛利率为79.4%/55.6%，同比提升0.7/7.1pct。在费用方面，公司降本增效成果显著，人工费用占收入比23.9%，同比下降19.6pct，一方面是去年做的一次性的股权激励，另一方面是员工数量减少；使用权资产折旧，物业、厂房及设备折旧的费用率分别为8.6%/8.3%，同比下降9.4/1.0pct，主因公司对直营酒馆进行持续优化，酒馆数量下降。 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -9.05 5.82 -26.85 绝对收益 -14.55 -1.84 -33.75 目前消费较为疲软，年轻人消费力受宏观环境影响有所受损，但是我们认为小酒馆的模式依 14.0 合伙人”，酒馆经营情况持续修复向好。23H1酒馆单店平均日销为0.82万元，同比增长13.9%， 股价及恒指相对走势 18.0 成交额(百万港元) 180.0 但相较于19/20/21年的1.04/1.09/0.92万元的水平，仍有一定差距。其中，一线/二线/三 16.0 160.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 3/17/23 3/31/23 4/14/23 4/28/23 5/12/23 5/26/23 6/9/23 6/23/23 7/7/23 7/21/23 8/4/23 8/18/23 9/1/23 0.0 成交额（百万港元）9869.HK恒指相对走势 然是成功的，未来发展潜力巨大。考虑直营门店关闭较多和宏观环境影响，我们下调23/24/25 年净利润分别至2.55/3.11/4.08亿人民币，对应EPS为0.22/0.27/0.35港元。下调至“增持”评级，下调目标价至8.1港元，较当前股价有12%的上涨空间。 风险提示：加盟进度不及预期，消费意愿不达预期，发生严重的食品安全问题。 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万) 564.8 817.9 1,835.6 1,559.3 1,356.7 1,577.0 1,790.4 增长率(%) 44.82% 124.42% -15.05% -12.99% 16.24% 13.53% 净利润(人民币百万) 79.1 70.1 -230.0 -1,601.2 255.5 311.0 408.1 增长率(%) -11.45% -428.23% N/A N/A 21.73% 31.23% 毛利率(%) 65.32% 66.82% 68.58% 63.96% 71.95% 71.70% 73.62% 净利润率(%) 14.01% 8.57% -12.53% -102.68% 18.83% 19.72% 22.79% 每股收益(港元) 0.07 0.06 -0.20 -1.38 0.22 0.27 0.35 每股净资产(港元) 0.08 0.14 2.47 1.57 1.79 2.16 2.65 市盈率 106.60 120.38 N/A N/A 33.02 27.13 20.67 市净率 94.55 52.64 2.93 4.63 4.06 3.35 2.74 净资产收益率(%) 159.07% 56.18% -15.15% -68.14% 13.10% 13.53% 14.58% 股息收益率 0.00% 0.00% 1.51% 1.84% 2.42% 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹消费行业分析师 Caoying2@essence.com.cn 1财务报表预测 人民币百万 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 565 818 1,836 1,559 1,357 1,577 1,790 直营店 565 818 1,835 1,548 1,284 1,440 1,523 YoY 44.8% 124.4% -15.6% -17.1% 12.1% 5.8% 加盟店 - - 1 11 73 137 267 YoY 2128.3% 543.1% 88.8% 94.3% 原材料成本 -196 -271 -577 -562 -381 -446 -472 毛利率 65.3% 66.8% 68.6% 64.0% 71.9% 71.7% 73.6% 人工成本 -92 -179 -582 -1,003 -310 -299 -326 占收入比例 -16.3% -21.9% -31.7% -64.4% -22.8% -19.0% -18.2% 使用权资产折旧 -53 -105 -220 -316 -116 -119 -129 占收入比例 -9.4% -12.9% -12.0% -20.3% -8.5% -7.5% -7.2% 折旧摊销 -17 -32 -83 -200 -100 -86 -89 占收入比例 -3.1% -3.9% -4.5% -12.8% -7.4% -5.4% -5.0% 水电及其他开支 -29 -56 -105 -150 -93 -89 -93 占收入比例 -5.1% -6.8% -5.7% -9.6% -6.9% -5.7% -5.2% 总部其他开支 -57 -85 -393 -150 -105 -107 -122 占收入比例 -10.2% -10.5% -21.4% -9.6% -7.7% -6.8% -6.8% 关店相关损失 - - -11 -796 -9 - - 占收入比例 0.0% 0.0% -0.6% -51.1% -0.7% 0.0% 0.0% 其他收入 1 36 15 43 53 16 18 占收入比例 0.3% 4.5% 0.8% 2.8% 3.9% 1.0% 1.0% 经营利润 121 126 -119.2 -1,574 296 447 578 占收入比例 21.5% 15.4% -6.5% -101.0% 21.8% 28.3% 32.3% 财务费用 -16 -29 -58 -42 -33 -32 -33 占收入比例 -2.9% -3.5% -3.1% -2.7% -2.4% -2.0% -1.9% 除税前溢利 105 97 -177 -1,616 263 415 544 所得税 -26 -27 -53 15 -8 -104 -136 所得税率 24.6% 27.7% -30.1% 0.9% 3.0% 25.0% 25.0% 净利润(含少数股东权益) 79 70 -230 -1,601 255 311 408 净利率 14.0% 8.6% -12.5% -102.7% 18.8% 19.7% 22.8% 少数股东损益 - - - - - - - 净利润(不含少数股东权益) 79 70 -230 -1,601 255 311 408 EPS（港元） 0.07 0.06 -0.20 -1.38 0.22 0.27 0.35 市盈率（倍） 106.6 120.4 -36.7 -5.3 33.0 27.1 20.7 图表1：盈利预测 数据来源：安信国际研究预测 2估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方法进行估值。 我们选取了港股、A股中规模较大的餐饮企业，2024年预测PE的平均值在16.4x。考虑到海伦司的增长潜力和现金流强劲，给予24年PE28x。2024年预测EPS为0.27港元，对应股价测算7.5港元。 用DCF方式估算时，我们给予WACC为9%，同时，考虑到海伦司的体量较小，我们在短期内给予10%的增速，长期给予2%的增速。合理市值为111亿港元，对应股价8.8港元。 公司 代码 市值 （亿） 货币 2021A 归母净利 2022A 润（亿元2023E ）2024E 2025E 2021A 2022A P/E2023E 2024E 2025E 海底捞 6862.HK 1,165 HKD -44.7 14.8 47.7 56.7 65.5 79.0 24.4 20.5 17.8 yoy N/A N/A 223% 19% 16% 九毛九 9922.HK 176 HKD 3.6 0.5 6.1 9.8 13.2 48.2 332.2 29.0 18.0 13.3 yoy 174% -86% 1046% 61% 35% 百胜中国 9987.HK 1,727 HKD 77.5 34.6 70.4 84.3 96.5 22.3 49.9 24.5 20.5 17.9