美国经济：美联储或暂停加息，但不会很快转鸽

2023年9月15日 招银国际环球市场|宏观研究|宏观视角 美国经济 美联储或暂停加息，但不会很快转鸽 同比(%) 10 8 6 4 2 0 CPI CPI预测 核心CPI 核心CPI预测 叶丙南,Ph.D (852)69895170 yebingnan@cmbi.com.hk 刘泽晖 (852)37618957 frankliu@cmbi.com.hk 资料来源：Wind，招银国际环球市场 (%) 20 15 10 5 0 (5) 非耐用品 服务扣除房租 耐用品 房租 资料来源：Wind，招银国际环球市场 能源价格上涨推动8月CPI环比增速创一年来新高，CPI同比增速显著反弹。受机票、医疗卫生、保险等服务价格上涨支撑，核心CPI环比增速也有所回升，但同比增速延续回落。预计未来4个月CPI与核心CPI同比增速降幅较小，去通胀速度大幅放缓，可能增加政策不确定性和市场波动。随着去通胀进入最后一公里，美联储对进一步加息变得谨慎，可能在9月暂停加息。但取得抗通胀胜利仍需时日，美联储并不愿意市场对政策预期过于乐观而影响进一步去通胀效果。预计美联储将在9月议息会议上重申对实现通胀目标的承诺，维持偏鹰基调，在点阵图中给出至少再加息一次的预测指引。 能源价格大幅反弹，食品价格小幅回升，耐用品价格持续回落。CPI环比增速从7月的0.17%升至0.63%，同比增速从6月3%的近两年低点和7月的3.2%升至8月的3.7%。能源价格上涨对8月CPI环比增速贡献超过40%。 2019 2020 2021 2022 2023 2024 由于美国暑期旅游火热、中国出行需求持续回升和沙特、俄罗斯原油减产，国际原油价格大幅反弹。美国能源价格环比涨幅从7月的0.3%扩大至8月的3.3%，能源价格同比降幅由7月的12.5%收窄至8月的3.6%。与出行、社交有关的交通运输和服装价格上涨明显，8月环比分别上涨1.3%和1.6%，而7月分别上涨0.2%和下跌1%。食品价格环比上涨0.2%，与7月基本持平，相比3、4月小幅反弹，但大幅低于2021-2022年月均涨幅。耐用品价格持续回落，8月环比下降0.3%，同比降幅从7月的1.4%扩大至8月的2%，其中二手车价格环比下降1.3%。 房租通胀放缓，部分服务价格反弹。核心CPI增速微超预期，环比增速从7 2019 2020 2021 2022 2023 月的0.16%升至8月的0.28%，但同比增速从7月的4.7%降至4.3%。在CPI中权重超过三分之一的住房租金有所放缓，环比增速从7月的0.4%降至8月的近0.3%，同比增速下降超过0.5个百分点至7.3%。扣除房租外的服务价格环比增速从7月0.2%反弹至0.5%，主要来自机票和医疗服务价格反弹的贡献，两者环比分别从7月的下降8.1%和0.4%转为8月上涨4.9%和0.1%，除房租外服务价格同比增速则从7月的3.3%回落至8月3.1%。 去通胀短期放缓，而后仍将持续。受能源、食品价格反弹和基数效应影响，未来4个月CPI与核心CPI同比增速可能分别在3.3%-3.6%和4%-4.2%波动，去通胀速度大幅放缓，可能推升政策不确定性和市场预期波动。此外， 中欧经济表现和俄乌冲突动向通过影响大宗商品价格对美国去通胀速度产生影响。进入2024年，随着基数效应和需求放缓，CPI与核心CPI同比增速将进一步下降，商品价格同比可能延续负增长，房租涨幅将显著回落。CPI中房租变化滞后市场房租10-12个月，因为市场租金反映最新租房价格，但 敬请参阅尾页之免责声明 CPI中主要居所租金和业务等价租金都来自对存量房主的问卷调查，反映存量租房合同价格，由于存量租房合同价格调整具有滞后性，加上劳工部对每个样本住宅租金每6个月才进行一次抽样，导致CPI中房租变化明显于市场租金。从ZILLOW市场租金指数变化趋势来看，未来CPI房租同比增速将很快进入大幅下行阶段，数月后将成为美国去通胀的关键因素。 美联储对进一步加息变得谨慎，9月可能暂停加息。美联储重拾抗通胀自信，开始关注经济不确定性，对进一步加息变得谨慎。在过去近两年通胀超过5%的时期，美联储对实现通胀目标充满焦虑，对加息态度是宁多勿少，宁可犯加息过头错误，也不愿冒加息不足风险。但随着通胀降至3.5%以下和经济 出现放缓迹象，美联储重拾控通胀自信，开始关注经济增长不确定性，看待进一步加息的收益和风险更加平衡。目前超预期的经济指标都是滞后或同步指标，包括就业、收入和服务业，但先行指标包括收益率曲线、制造业PMI、信贷条件和消费者信心指数都发出经济下行乃至衰退风险的预警。货币政策完全依赖滞后指标，将失去前瞻性，容易犯紧缩过头风险。 但美联储不会很快转向鸽派。近期经济韧性和去通胀速度大幅放缓，可能使美联储相信额外一次加息不会成为压垮经济的最后一根稻草。尽管实现通胀 目标似乎变得更加可预期，但去通胀进入下半场后也面临更多挑战。美联储不希望市场对政策预期过度乐观而降低进一步去通胀效果。因此，美联储短期内可能维持偏鹰基调，在9月点阵图中包含11月或12月再次加息的预测指引。 图1:主要项目对美国CPI同比增速的拉动图2:美国PCE与核心PCE同比增速 (百分点)(百分点)同比(%) 10108 8 6 4 2 0 (2) 20182019202020212022 食品能源 核心服务(除房租)房租 2023 核心商品CPI同比增速 8 6 6 44 22 0 0 (2) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 PCE核心PCE 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图3:美国不变价收入增速 同比(%)同比(%) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图4:美国家庭储蓄率 (%) 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) 2019 2020 2021 2022 2023 可支配收入(左轴)雇员报酬(左轴) 财产与其他收入(左轴)转移支付收入(右轴) 20040 15035 30 100 25 5020 015 (50)10 (100)5 0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 家庭储蓄率 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图5:美国家庭累计超额储蓄 (十亿美元) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图6:美国家庭商品与服务消费 同比(%)(%) 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) 2570 2069 1568 1067 5 066 (5)65 (10)64 2018 2019 2020 2021 2022 2023 (15)63 2020 2021 2022 2023 累计超额储蓄(基于2019年储蓄率) 累计超额储蓄(基于2017-2019年储蓄增速) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 不变价商品消费(左轴)不变价服务消费(左轴) 服务消费占比(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图7:全球经济周期与美国消费通胀、制造业库存 同比(%)(指数) 图8:全球四大经济体M2增速与大宗商品价格涨幅 同比增速(%)同比增速(%) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 (2) (4) (6) 5825 20 5415 5010 5 460 (5) 42 2021 2022 2023 (10) 70 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) 2021 2022 2023 (40) 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 美国商品CPI(左轴)美国制造业库存指数(右轴)全球PMI(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 美中日欧M2增速(左轴)RJ/CRB指数增速(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图9:中国股市与CRB工业、金属指数 (自然对数值)(自然对数值) 图10:美国菲利普斯曲线 22年6月 去通胀过 程 23年8月 23年6月 10 5 4 3 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2 MSCI中国指数(左轴)CRB工业指数(右轴) CRB金属指数(右轴) 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 9 8 CPI同比增速(%) 7 6 5 4 3 2 1 0 05失业率(%)101520 资料来源：Wind，招银国际环球市场资料来源：Wind，招银国际环球市场 图11:美国劳工成本增速与核心通胀 8同比增速(%) 7 6 5 4 3 2 1 0 图12:美国家庭财富与偿债负担率 (%)900 850 800 750 700 650 600 550 500 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 450 (%)14 13 12 11 10 9 8 19972000200420082012201520192023 亚特兰大联储薪资增速核心服务CPI核心CPI 资料来源：Wind，招银国际环球市场 家庭财富/可支配收入家庭偿债负担率(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图13:职位空缺数/失业人数与劳工报酬增速 3(X)同比(%6) 图14:美国CPI中主要项目权重 服装,2.5其他,2.3教育,2.2 通讯,3.5 25家用设施、 家具,5.2 24娱乐,5.4 13能源,7.0 12医疗保健,7.8 2007 2008 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2018 2019 2020 2021 2022 2023 01汽车,8.2 房租,34.4 食品,13.4 职位空缺数/失业人数(左轴)劳工总报酬增速(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 私人交通服务,8.2 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图15:Zillow房租指数与CPI房租图16:美国住房空置率 同比(%)同比(%)(%)(%) 18912 16811 147 12610 109 5 8 648 437 226 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 015 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0.5 领先10个月的Zillow市场租金指数(左轴)CPI中房租项(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 出租房空置率(左轴)自有房空置率(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图17:美国历史CPI、失业率与联邦基金利率 通胀目标 (%)20 15 10 5 0 (5) 19541958 19621967197119751980 19841988 1993199720012006 2010201420192023 CPI同比增速失业率联邦基金基础利率 资料来源：Wind，招银国际环球市场 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的