降准解读：跨季风险解除，短端价值突显

研究所 固收点评 证券研究报告：固定收益报告 2023年9月14日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 近期研究报告 Email:liangweichao@cnpsec.com 《盟升转债：国内卫星终端设备高新企业20230912》-2023.09.12 跨季风险解除，短端价值突显 ——降准解读20230914 降准意外落地，驱动或在狭义流动性 第一，降准的幅度和释放流动性规模对于信贷扩张和托底总需求的增量意义有限。 第二，本次降准公布在汇率剧烈调整后，国内总量宽松政策可能使汇率市场预期产生扰动。 第三，9月银行间流动性亟待补充，或是本次降准的主要着眼点。 短端品种配置价值突显，降准后风险解除 对债市而言，前期明显超调的短端品种风险解除，配置价值突显，长端利率或依然在震荡形态中。 前期资金价格的急剧上行和交易筹码拥挤，使得短端利率明显超过合理配置价值区间。1年附近的商金债、偏高等级中短票、同业存单，以及3年附近的政金债，绝对水平相近，具备明显的配置价值。前期在跨季形势不明朗的环境中，仍存在由于负债端波动产生的调整风险，降准落地后风险解除，后期隔夜价格回落后即可能开启下行窗口。 长端利率在9-10月依然处于利空未出尽的状态，降准后或仍在震荡形态中。今年长端利率对于政策预期的定价持续处于偏保守状态中，即对房地产调控政策的放松及后续销售端的改善存在疑虑。当前仍处于政策出台的多发期，政策预期定价对于长端利率的扰动依然存在。降准落地对于流动性宽松维持的意义显然更强，对于长端交易的驱动相对有限。 风险提示： 流动性超预期收紧。 目录 1降准意外落地，驱动或在狭义流动性4 2短端品种配置价值突显，降准后风险解除5 3风险提示6 图表目录 图表1：8月中旬后的资金中枢持续上行5 图表2：当前流动性总量水平偏低，需要降准补充5 图表3：资金面骤紧后短端品种上行幅度较大6 图表4：1年商金债、中短票、NCD和3年政金债定价相近6 2023年9月15日，央行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。央行罕见在落地前一日公布降准，并且也是在本周全国外汇市场自律机制专题会议之后，使用总量宽松工具，超出市场预期。 1降准意外落地，驱动或在狭义流动性 第一，降准的幅度和释放流动性规模对于信贷扩张和托底总需求的增量意义有限。2022年至今的历次降准，调降的幅度在0.25个百分点，释放的中长期流动性规模也均在5000亿附近，本次降准依旧。单次较小幅度的降准，补充中长期流动规模有限，其政策宽松信号意义依然存在，但实质对信贷扩张和拉动总需求的作用相对有限。 第二，本次降准公布在汇率剧烈调整后，国内总量宽松政策可能使汇率市场预期产生扰动。8月中下旬资金面边际收紧后，市场对于降准的期待明显增加。但9月初汇率波动斜率有所加大，降准迟迟未落地。本周全国外汇市场自律机制专题会议后，汇率市场预期有所企稳，本次降准随后落地。作为国内货币总量宽松政策，降准落地后汇率市场预期可能边际有所承压。 第三，9月银行间流动性亟待补充，或是本次降准的主要着眼点。如上所述，当前环境中稳增长诉求对于降准的驱动可能不强，汇率预期引导的压力甚至对降准有所掣肘。而当前银行间流动性总量水平偏低，若降准不落地，单纯依靠MLF增量续作和14D逆回购的重启来补充流动性，可能造成跨季资金面的紧张，以及资金价格的进一步抬升。显然，8月中旬至今的资金价格中枢上行，已经明显高于政策利率，即流动性“合理充裕”局面需要维护。 图表1：8月中旬后的资金中枢持续上行图表2：当前流动性总量水平偏低，需要降准补充 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 2短端品种配置价值突显，降准后风险解除 对债市而言，前期明显超调的短端品种风险解除，配置价值突显，长端利率或依然在震荡形态中。 前期资金价格的急剧上行和交易筹码拥挤，使得短端利率明显超过合理配置价值区间。由于汇率波动的影响和流动性供需形势的边际收紧，6月和8月两次政策利率降息后，资金价格和短端利率并未给予足够的定价反馈。叠加短端品种交易较为拥挤，对隔夜滚续的依赖度较高，资金面剧烈收紧和负债端波动影响下，短端利率调整较为剧烈。依照1.8%的中长期资金价格中枢，以及60BP的期限溢价中位数水平估计，2.4%附近的1年国股行NCD即具备明显的配置价值。但NCD二级报价短期调整高点近期已经触及2.49%，存在明显的超调。故1年附近的商金债、偏高等级中短票、同业存单，以及3年附近的政金债，绝对水平相近，具备明显的配置价值。前期在跨季形势不明朗的环境中，仍存在由于负债端波动产生的调整风险，降准落地后风险解除，后期隔夜价格回落后即可能开启下行窗口。 长端利率在9-10月依然处于利空未出尽的状态，降准后或仍在震荡形态中。 8月末长端利率的调整，除了有资金面收紧后的疑虑以外，更多的是定价房地产调控政策的放松。我们多次论及，今年长端利率对于政策预期的定价持续处于偏保守状态中，即对房地产调控政策的放松及后续销售端的改善存在疑虑。当前仍 处于政策出台的多发期，政策预期定价对于长端利率的扰动依然存在。降准落地对于流动性宽松维持的意义显然更强，对于长端交易的驱动相对有限。 图表3：资金面骤紧后短端品种上行幅度较大图表4：1年商金债、中短票、NCD和3年政金债定价相近 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 3风险提示 流动性超预期收紧。 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，注册资本50.6亿元人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 中邮证券的经营范围包括证券经纪、证券投资咨询、证券投资基金销售、融资融券、代销金融产品、证券资产管理、证券承销与保荐、证券自营和与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。中邮证券目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西等地设有分支机构。 中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长。中邮证券努力成为客户认同、社会尊重，股东满意，员工自豪的优秀企业。 中邮证券研究所 北京 电话：010-67017788 邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com 地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050 深圳 电话：15800181922 邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com 地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048 上海 电话：18717767929 邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com 地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3 楼 邮编：200000