金融工程专题报告：场外衍生品的应用—多空收益互换DMA

场外衍生品的应用—多空收益互换DMA 2023-09-12 中信期货研究|金融工程专题报告 投资咨询业务资格： 报告要点 DMA本质上是一种收益互换，管理人通过券商自营交易台加杠杆。随着“互换新规”叫停“AB款”，DMA成为主流选择。受互换新规保证金的要求，目前该方式主要应用在中性产品上。DMA可以提高管理人的资金利用效率；今年以来，超额环境偏暖，叠加对冲成本较低，中性策略产品整体表现优越；可视为“威力加强版”中性产品的DMA也获得了更多的市场青睐。 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 123260 119 220 115 111 107 103 2022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/7 180 140 100 摘要： DMA是什么:DMA本质上是一种收益互换，管理人通过券商自营交易台加杠杆。2021年，互换新规的出台叫停了AB互换，自此，DMA接替AB互换成为各个私募量化基金加杠杆的主力。AB互换是通过交易商认购A产品，并与B产品签订挂钩A产品净值的收益互换。DMA则是通过交易商与私募管理人的单一产品签订挂钩股票、期货标的的收益互换，并由交易商自营盘进行交易。AB互换和DMA模式在挂钩标的、交易通道、品种、费用以及管理规模上都有所不同。DMA不仅适用于中性策略，但在互换新规下，中性策略可享有最大保证金优惠。 DMA的历史沿革：融资类收益互换在我国的引入时间已超过10年，总共经历了三个阶段：1）2012-2015年起步阶段；2）2015-2021年逐步规范阶段，AB互换成为量化私募的杠杆工具；3）互换新规后：DMA接替旧AB互换成为新的衍生品工具。 DMA模式的风险点：对私募端而言，风险在于1）Alpha策略失效，超额回撤；2）对冲端股指期货贴水收敛，对冲成本提高。对交易商自营端而言，风险在于1）Alpha策略失效，出现较大回撤，可能面临盯市追保等局面；2)客户指令引发异常交易导致的监管风险。 DMA策略展望：DMA策略目前大部分的应用仍是中性产品的杠杆工具。上半年利率下行，资金使用成本低，为了提高潜在收益及资金利用效率，抓住上半年超额偏暖的市场机会，更多的量化私募管理人愿意选择DMA。今年以来，量化优于主观，指增中性策略产品业绩表现位于第一梯队。7月以后，超额环境相对偏弱，但市场中性策略产品表现依然较有优势，下半年，DMA策略或将继续向好。 风险提示：政策超预期 金融工程团队 研究员：熊鹰 021-80401732 xiongying@citicsf.com从业资格号F3075662投资咨询号Z0018946 研究员：周通 021-80401733 zhoutong@citicsf.com从业资格号F3078183投资咨询号Z0018055 研究员：蒋可欣FRM jiangkexin@citicsf.com从业资格号F03098078投资咨询号Z0018262 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会 因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 中信期货金融工程专题报告 目录 摘要：1 一、DMA是什么？3 （一）收益互换AB款3 （二）多空收益互换DMA4 （三）DMA和AB互换交易模式对比4 二、DMA从何而来？6 （一）收益互换6 （二）融资类收益互换的历史沿革6 （三）新《管理办法》下，DMA模式不仅适用于中性策略7 三、DMA模式的风险点9 （一）私募端的风险点9 （二）交易商自营端的风险点9 四、DMA策略展望10 （一）为何选择DMA？10 （二）中性策略市场环境及DMA策略展望10 （三）总结12 免责声明13 图表目录 图表1：AB互换业务模式3 图表2：DMA业务模式4 图表3：DMA和AB互换交易模式对比5 图表4：《管理办法》对多空收益互换需要满足的规则做出相应规定7 图表5：《管理办法》规定不同策略的保证金占比8 图表6：私募市场中性样本平均业绩表现（截至20230811）11 图表7：私募指增样本平均超额表现（截至20230811）11 图表8：跟踪指标共振强度（截至20230818）11 图表9：IF、IC、IH年化成本情况（截至20230818）12 2/13 一、DMA是什么？ 今年以来，一类可在短期带来“超高收益”的量化产品逐渐走进大众视野，这类产品策略被称为DMA。DMA的前身是盛极一时的收益互换AB款，2021年，互换新规的出台叫停了AB互换，自此，DMA接替AB互换成为各个私募量化基金加杠杆的主力。 （一）收益互换AB款 收益互换AB款（下文简称“AB互换”），这个名称源于业务过程中需要用到两个产品，一个叫A产品，一个叫B产品。AB互换的模式是，首先由具有场外业务资质的交易商100%认购私募管理的A产品，A产品得到资金后，在场内经纪柜台自行进行交易。同时，该私募管理的B产品与交易商签订挂钩A产品基金净值的收益互换协议，B产品向交易商缴纳最低25%的保证金，获取A产品的收益，交易商则拿到固定利率收益（即手续费）。该业务模式实质并不是交易商真的想投A产品，而是通过认购产品叠加收益互换，给A产品提供1:4的杠杆。对于私募管理人而言，通过AB互换的模式加杠杆，不仅能增厚收益，同时还能做大管理规模。 图表1：AB互换业务模式 V ¿ A§Ⓒ $ B§Ⓒ (¢A§Ⓒ) $ę 25% Q @@ 100% AB : ½Q3@ @ 资料来源：凌瓴科技、中信期货研究所 （二）多空收益互换DMA 多空收益互换DMA（下文简称“DMA”），不同于AB互换需要使用A、B两个产品户，在DMA业务模式中，私募管理人只管理一个产品账户。首先私募管理人用其管理的产品账户与有收益互换资质的交易商签订收益互换协议，协议规定管理人需支付固定利率换取挂钩股票、期货标的的浮动权益收益。在DMA模式下，私募管理人不能直接通过经纪柜台进行交易，而是间接地通过交易商为管理人在其自营账户建立的多头和空头的子账户进行多空交易。具体操作为：私募管理人最低缴纳25%的保证金，运用客户端进行交易下单，场外委托给收益互换的业务系统，并在通过系统校验后到达交易商自营柜台系统，最后由自营台报价给交易所。 图表2：DMA业务模式 DMA V β/API $ §Ⓒ ¢.ƒg ‡ª $ ę 25% Q @@ : ½Q3@ @ 资料来源：凌瓴科技、中信期货研究所 （三）DMA和AB互换交易模式对比 1）挂钩标的不同 旧的AB互换挂钩的是私募产品A的净值，被监管取缔后，DMA直接挂钩多头和空头的标的。 2）交易通道和交易品种的不同 交易通道方面，交易端由经纪柜台转变成了自营柜台。旧的AB互换把资金打到管理人A产品账户里，由管理人通过经纪柜台自行交易；DMA则是由管理人 下达交易指令，通过收益互换系统校验后，到达交易商自营柜台，由自营报盘给交易所。相比于AB互换模式，DMA模式在交易流程上步骤更多，交易速度相对更慢。 交易品种受交易通道的影响，旧AB互换是由管理人自行在经纪柜台交易，所以交易品种涵盖所有经纪账户可交易的场内品种；而DMA需通过收益互换业务系统的校验后，在交易商自营账户进行交易，交易品种受到互换标的以及交易商黑白名单的限制。由此可得，在自营下的DMA互换是小于经纪的可交易品种的范围的。 3）交易费用的不同 从AB互换到DMA的转变，基于不需要再成立A产品用于搭结构，实质上降低了交易成本，节约了一个产品户的管理费、托管费等。此外，AB互换模式按固定基准计息，而DMA按实际资金占用计息，降低了整体的摩擦成本。 4）对管理规模的影响 AB互换模式中，交易商通过100%认购A产品，虚增了私募管理人的产品规模；与之不同，DMA模式中不再成立A产品，交易商的资金也不能直接进入A产品账户，所以无法再通过认购A产品增加管理人的规模，这对于处于“扩规模”时期的中小规模管理人来说有一定的影响。 图表3：DMA和AB互换交易模式对比 经纪交易模式(AB模式，目前监管已不允许本模式) 互换DMA模式 挂钩标的的不同 挂钩私募产品A的净值 挂钩多头和空头的标的 交易通道的不同 经纪柜台 自营柜台 交易品种的不同 经纪账户可交易的场内品种 受互换标的及交易商黑白名单的限制 交易费用的不同 A/B两个产品双重管理费、托管费、增值税等； 固定利息费 交易层产品管理费、托管费、增值税等；实际资金占用计息 管理规模的影响 认购A产品，扩大产品规模 不影响产品规模 资料来源：凌瓴科技、中信期货研究所 二、DMA从何而来？ 2021年互换新规后，DMA成为市场上主流的融资类收益互换模式。收益互换 在我国的引入时间已超过10年，从2012年至今，经历了一系列的发展与变迁。 （一）收益互换 收益互换是一种场外衍生品交易，参与交易的双方，可以实现在未来时点对包括指数、ETF基金，以及某一范围内的股票等权益标的收益与固定利率收益的互换。而融资类收益互换是为了帮助投资者实现融资获得杠杆收益。 （二）融资类收益互换的历史沿革 1）2012-2015年起步阶段： 2012年6月28日，中国证券业协会受证监会机构部委托组织对中信证券 （首家）收益互换业务进行专业评价。 2012年11月27日，证监会机构部向中信证券发送无异议函，同意其开展收益互换业务。2014年8月底，28家证券公司获准开展权益类收益互换业务，15家证券公司获准开展场外期权业务。 2）2015-2021年逐步规范阶段： 收益互换业务开展以来，增速较快，在2015年5月份、6月份达到最高峰。 2015年11月底，中国证券业协会叫停融资类收益互换业务（停止新增此类业务，存量业务可按合同继续履行但不得延期）。 在“去杠杆”、“加杠杆”和“设置隐秘杠杆”三方需求下，基于市场量化交易客户的融资需求，拥有互换资质的交易商们采取了不同模式的尝试。交易商设计出了挂钩私募产品净值的AB互换业务模式，为私募客户加杠杆。 3）2021年12月收益互换新规后：DMA取代旧AB互换成为“平替” 2021年12月3日，《证券公司收益互换业务管理办法》（简称“《管理办法》”）明确规定收益互换业务不得挂钩私募基金及资管计划等私募产品、场外衍生品，意味着自2015年开始盛行一时的收益互换AB款模式退出历史舞台，DMA成为了符合互换新规的新宠儿。 同时，《管理办法》对于多空收益互换需要满足的规则作出如下4点详细规定： （1）多头或空头收益互换挂钩股票不少于50只，且单一股票对应的合约名义本金占多方或空方股票对应的合约名义本金的比例不高于5%； （2）多头与空头收益互换挂钩标的的过去一年相关系数不低于80%； （3）多头收益互换名义本金与空头收益互换名义本金的比例不低于80%且不高于120%； （4）证监会、协会规定的其他条件。 新的管理办法分别从分散度、集中度、相关性、净敞口进行全方位限制，多空对冲的股票中性策略成为最符合要求的客群。 图表4：《管理办法》对多空收益互换需要满足的规则做出相应规定 分散度 •多头或空头收益互换挂钩股票不少于50只 集中度 •单一股票对应的合约名义本金占多方或空方股票对应的合约名义本金的比例不高于5% 相关性 •多头与空头收益互换挂钩标的的过去一年相关系数不低于80%