2023H1财报解析：业绩压力如期释放，企业分化加剧

房地产开发 证券研究报告|行业专题研究 2023年09月14日 2023H1财报解析：业绩压力如期释放，企业分化加剧 2023H1房企业绩压力如期释放，国央企与民企显著分化。 增持（维持） 2023H1营收整体增速放缓，国央企与民企持续分化。2023H1样本国 央企营收同比+2.3%，民企剔除碧桂园同比-1.9%。在销售总量见顶后，房企整体结转收入将承压，而民企自2019年开始销售增速下滑明 行业走势 显，导致后期收入结转规模同步放缓。毛利持续承压，但国央企跌幅有房地产开发沪深300 所收窄。2023H1样本国央企毛利率为19.7%、民企剔除碧桂园为 18.4%。近年房企毛利率持续走低，主要因低毛利项目成为结转主力。 期内国央企毛利率同比-2.2pct跌幅有所收窄，而民企仍维持较大降幅。受外汇市场波动，2023H1房企普遍出现汇兑损失。样本17家房企里，仅越秀地产实现汇兑收益；其余房企均不同程度出现汇兑亏损，其中碧 桂园、中国海外发展、龙湖集团发生较大汇兑损失，分别为亏损30.4、20.7、14.0亿元，是拖累当期利润的一大因素。 归母净利润趋势性下行，企业分化加剧。2023H1样本国央企同比-2.8%，民企剔除碧桂园后同比-6.5%。样本国央企、剔除碧桂园后民企的归母净利率分别下降至7.8%、7.0%，均较上年同期下滑。在行业下 行环境下，销售见顶影响结转收入规模、项目利润空间萎缩影响利润率水平，再叠加部分房企汇兑损失较大，导致2023H1房企利润规模出现较大程度下降。国央企维持财务稳健，民企普遍缩表。2023H1样本国央 企有息负债同比增长3.3%，民企有息负债同比-11.9%。国央企在融资 环境收缩的背景下财务表现稳健，而多数民企不可避免遭遇缩表，进入下半年以来，部分民企流动性压力进一步加大。我们认为对于房企融资端支持政策如“三支箭”需进一步加码。 头部国央企销售持续跑赢行业，整体拿地力度有所下降。2023年，全国新房市场在经历2、3月短暂回暖后，4-8月呈现持续回落的态势。据克而瑞，1-8月样本国央企同比增长10.1%，民企同比减少22.2%。国央 企在市场回暖时销售增长更多、在低迷时下探空间相对有限。从拿地端看，2023年以来主要房企投资策略更侧重核心城市，但整体拿地力度有所下降，主要与销售低迷环境以及核心城市供地节奏有关。 年内新房市场或有结构性行情，利好土储布局城市能级高的房企。展望全年，我们认为在政治局会议明确地产支持方向、核心城市认房不认贷 落地以及限购限贷政策进一步松绑，年内或将出现一定的结构性行情，但全国范围的总量复苏可能仍需时间。因此利好土储布局城市能级高、且维持较高拿地力度的房企。 投资建议：中国房地产走过2021年大周期拐点后，未来主旋律是分化，看好“一线+不超过三分之二的二线+少量三线”这个城市组合包，在政策加码到位之下，总量下方有底，上方量价均有一定弹性，能在未来中 周期跑赢全国整体水平。我们看好优质房企在这个阶段持续跑赢同行。择股方向包含以下几个方向：（1）基本面股票：A股：华发股份、滨江集团、建发股份、招商蛇口、保利发展等；H股：越秀地产、绿城中国、华润置地、中国海外发展、建发国际、绿景中国地产、贝壳等； （2）一线政策落地概念、城中村改造概念：北京—城建发展等；深圳—天健集团等；（3）现金流表现优异、负债少、相对抗周期波动的物业：A股关注招商积余；H股关注华润万象生活、中海物业、保利物业等。 风险提示：政策落地不及预期，基本面继续下行引发连锁反应。 16% 0% -16% -32% 2022-092023-012023-052023-09 作者 分析师金晶 执业证书编号：S0680522030001邮箱：jinjing3@gszq.com 研究助理夏陶 执业证书编号：S0680122080038邮箱：xiatao@gszq.com 相关研究 1、《房地产开发：2023W36：认房不认贷落地后市场热度升温，核心城市宽松进程持续》2023-09-10 2、《房地产开发：2023W35：本周新房成交同比- 25.4%，8月地产政策出台频次创历史新高》2023-09- 03 3、《房地产开发：近期政策综评：拨云见日，政策放松脚步加速》2023-09-02 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、样本范围及核心结论3 二、2023H1财报解析4 2.1营业收入：整体增速放缓，国央企与民企持续分化4 2.2毛利率：整体毛利持续承压，但国央企跌幅有所收窄4 2.3销售及管理费用率：国央企与民企费率走势背离5 2.4投资收益：随行业趋势继续下滑6 2.5汇兑损益：受外汇市场波动，房企普遍账面亏损7 2.6归母净利润：趋势性下行，企业分化加剧7 2.7融资：国央企维持财务稳健，民企普遍缩表8 三、经营数据解析9 销售&投资：头部国央企持续跑赢行业，核心城市政策宽松利好土储布局优异的房企9 四、盈利预测及估值11 �、投资建议11 风险提示12 图表目录 图表1：本报告统计的样本17家房企名单3 图表2：2018-2023H1国央企及民企营业收入及同比增速4 图表3：2022H1、2023H1公司营收及同比增速4 图表4：2018-2023H1国央企及民企毛利率（%）5 图表5：2022H1、2023H1公司毛利率及同比变化（%）5 图表6：2018-2023H1国央企及民企销售管理费用率（%，营收口径）5 图表7：2018-2023H1国央企及民企销售管理费用率（%，销售额口径）5 图表8：2022H1、2023H1销售管理费用率及同比（%，营收口径）6 图表9：2022H1、2023H1销售管理费用率及同比（%，销售额口径）6 图表10：2018-2023H1国央企及民企投资收益规模及同比6 图表11：2018-2023H1国央企及民企投资收益占归母净利润比重（%）6 图表12：2022H1、2023H1公司投资收益规模及同比7 图表13：2022H1、2023H1公司投资收益占归母净利润比重（%）7 图表14：2022H1、2023H1公司汇兑损益7 图表15：2022H1、2023H1公司汇兑损益占净利润比重（%）7 图表16：2018-2023H1国央企及民企归母净利润及同比8 图表17：2018-2023H1国央企及民企归母净利率8 图表18：2022H1、2023H1公司归母净利润及同比8 图表19：2022H1、2023H1公司归母净利率及同比8 图表20：2018-2023H1国央企与民企有息负债9 图表21：2022H1、2023H1公司有息负债规模及同比增速9 图表22：2018-2023M8国央企及民企全口径销售金额及同比10 图表23：2022M1-8、2023M1-8公司全口径销售金额及同比10 图表24：2018-2023M8国央企及民企全口径销售面积及同比10 图表25：2022M1-8、2023M1-8公司全口径销售面积及同比10 图表26：2018-2023M8国央企及民企全口径销售单价及同比10 图表27：2022M1-8、2023M1-8公司全口径销售单价及同比10 图表28：主要房企盈利预测表11 图表29：主要房企盈利预测表（续）11 一、样本范围及核心结论 2023年上半年，在销售、融资双重压力下，民企与国央企差距进一步扩大。我们选取 了主流17家房企进行分析，其中国央企及国资占比相对较大的混合所有制11家，民企 6家，具体房企名单见下表： 图表1：本报告统计的样本17家房企名单 国央企（11家） 保利发展 万科A 华发股份越秀地产 华润置地招商蛇口 建发国际集团中国海外发展 绿城中国中国金茂 首开股份 民企（6家） 碧桂园 滨江集团 金地集团 龙湖集团 美的置业 新城控股 资料来源：国盛证券研究所（按拼音首字母排序，排名不分先后） 样本房企财报解析之核心结论： （1）营业收入： 2023H1样本国央企营收同比+2.3%，民企剔除碧桂园同比-1.9%。在销售总量见顶后， 房企整体结转收入将承压，而民企自2019年开始销售增速下滑明显，导致后期收入结转规模同步放缓。我们认为国央企与民企的营收剪刀差将在未来进一步扩大。 （2）毛利率： 2023H1样本国央企毛利率为19.7%、民企剔除碧桂园为18.4%。近年房企毛利率持续 走低，主要因低毛利项目成为结转主力。期内国央企毛利率同比-2.2pct跌幅有所收窄，而民企仍维持较大降幅。对于仍有能力在核心城市拿地的房企，其2022年以来新获取 的项目利润率有一定改善，这些优质房企的结转毛利率有望在2023-2024年触底。 （3）销管费率： 2023H1样本国央企与民企营收费用率分别为4.8%、5.6%，销售额口径销管费率分别 为2.5%、4.6%。两个口径下国央企费用率均有所降低，而民企维持高位，出现背离走势。主要是在销售低迷的买方市场下，购房者对于不同的开发商资质接受程度不一，民企往往需要增加额外销售费用支出。 （4）业绩： 2023H1样本房企归母净利润继续下滑，国央企同比-2.8%，民企剔除碧桂园后同比- 6.5%。样本国央企、剔除碧桂园后民企的归母净利率分别下降至7.8%、7.0%，均较上年同期下滑。在行业下行环境下，销售见顶影响结转收入规模、项目利润空间萎缩影响利润率水平，再叠加部分房企汇兑损失较大，导致2023H1房企利润规模出现较大程度下降。整体看2023H1房企业绩压力如期释放，国央企与民企分化加剧。 （5）财务： 2023H1样本国央企有息负债同比增长3.3%，民企有息负债同比-11.9%。国央企在融 资环境收缩的背景下财务表现稳健，而多数民企不可避免遭遇缩表，进入下半年以来，部分民企流动性压力进一步加大。我们认为对于房企融资端支持政策如“三支箭”需进一步加码。 （6）销售&拿地： 2023年，全国新房市场在经历2、3月短暂回暖后，4-8月呈现持续回落的态势。据克 而瑞，1-8月样本国央企同比增长10.1%，民企同比减少22.2%。国央企在市场回暖时销售增长更多、在低迷时下探空间相对有限。从拿地端看，2023年以来主要房企投资策略更侧重核心城市，但整体拿地力度有所下降。 展望2023年9-12月，我们认为在政治局会议明确地产支持方向、核心城市认房不认贷落地以及限购限贷政策进一步松绑，年内或将出现一定的结构性行情，但全国范围的总量复苏可能仍需时间。因此利好土储布局城市能级高、且维持较高拿地力度的房企。 二、2023H1财报解析 2.1营业收入：整体增速放缓，国央企与民企持续分化 2023H1国央企营收同比+2.3%，民企剔除碧桂园同比-1.9%。2023年上半年11家样本国央企实现营收入7426.0亿元，同比增长2.3%；6家样本民企实现营收4302.6亿元，同比增长16.2%。民企营收大幅增长主要是碧桂园结转收入显著增长所致，如剔除 碧桂园，样本民企营收同比-1.9%延续2022年跌势。整体看国央企与民企持续分化， 2019年开始民企销售增速下滑明显，导致后期收入结转规模同步放缓。考虑到房企结 转滞后于销售2-3年，我们认为国央企与民企的营收剪刀差将在未来进一步扩大。 从样本17家房企看，（1）规模方面，2023H1有3家房企实现1000亿元以上的营收，分别是碧桂园、万科A、保利发展。（2）少量房企营收同比高增，首开股份、滨江集团期内营收分别增长173%、153%，建发国际集团、碧桂园、金地集团增长超过30%。 （3）样本房企中有7家同比负增，处于营收规模中游的房企多数同比负增，其中龙湖集团营收同比下滑34.6%。 图表2：2018-2023H1国央企及民企营业收入及同比增速图表3：2022H1、2023H1公司营收及同比增速 2,000,000 1,800,000 1,600,000 1,400,000 样本国企营业收入（百万元，左轴）样本民企营业收入（百万元，左轴）样本国企同比增速（%，右轴）