策略深度研究：从产业与公司维度寻找护城河
证券研究报告|2023年09月14日 策略深度研究 从产业与公司维度寻找护城河 核心观点策略研究·策略深度 护城河企业的概念是巴菲特针对长期股票市场投资提出的，强调在长期选股时将企业是否拥有护城河以及护城河的宽窄作为依据。巴菲特给护城河企业下的定义是能够维持比竞争者更长时间稳定盈利的公司，护城河即获得未来确定的持续盈利的能力。公司盈利来自所属赛道的总利润和公司在赛道中获得的份额。好的投资往往是天时地利人和的汇聚，寻找护城河企业可以从两条路径出发：选择赛道看产业周期的“天时”与国内优势的“地利”，选择公司看“人和”——公司治理的各方面水平。 自上而下，选择赛道：存量提效与增量创新。从核心资产投资和主题投资看护城河企业所处的赛道选择，立足经济发展现状的主要矛盾，同时关注技术前沿发展。近年来国家经济政策持续体现关注高质量发展，经济增长动能向风险防范、推进良性循环转变，地产链在经济增长中的支持逐渐减弱。作为制造业世界第一大国，高端制造业是推动经济长期高质量发展的关键因素，而内需的提振则得益于消费业的推陈出新、创造新的商业路径。 存量提效看消费产业，增量创新看新能源产业。消费产业关注满足内循环市场需求，应对下沉市场与消费需求结构性转变的企业；国际循环市场，产业转移背景下关注品牌升级企业。增量创新看新能源产业，关注集中式大型光伏发电站+氢能产业，分布式光伏+动力电池+新能源车两条路径上的关键环节。 自下而上，选择公司：品牌、环节投入与管理。用ROIC-WACC长时间较高来表示长期稳定盈利特征。通过需求端——品牌价值，供给端——研发、生产、销售、采购四个环节的要素投入和管理水平来衡量企业护城河的有无与宽窄，得出以下结论：研发和销售突出的企业位居价值链的两头，能够拥有更高的附加值，由此更容易构建护城河，而采购和生产环节价值贡献度高的企业往往位于价值链中游，不容易构建护城河。 关注成长型、由销售和研发资源驱动的头部企业。A股市场是销售研发环节要素投入均衡化，生产和采购环节要素投入两极化下管理水平提高、品牌力得到提升的市场，即全市场普遍追求销售和研发能力的提升，头部企业在生产和供应链采购能力提升上做得较好，落地到投资范式上，关注成长型、由销售和研发环节要素投入较为突出的头部企业。 风险提示：海外地缘冲突尚未缓解；欧美推行逆全球化对供应链和产业链造成压力;报告基于对历史规律的总结，历史规律在未来可能会失效等。 证券分析师：陈凯畅证券分析师：王开021-60375429021-60933132 chenkaichang@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980523090002S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 6535.25/-6.69 创业板/月涨跌幅(%) 2027.73/-7.28 AH股价差指数 145.80 A股总/流通市值(万亿元) 80.49/69.64 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《股债跷跷板二十年深度复盘-基于货币信用框架的视角》——2023-09-09 《2023年中报深度解读-复苏前期业绩底，蓄力向上再出发》— —2023-09-05 《中美股票市场结构与估值特征-基于行业内市值规模分组的比较研究》——2023-08-03 《ESG专题报告-气候风险分析与管理实践》——2023-07-29 《策论AI系列(三)-人工智能主题分化存真下的投资线索》— —2023-06-16 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 护城河企业的概念与寻找路径5 自上而下，选择赛道：存量提效与增量创新5 长期以来经济发展的主题：结构转型5 存量提效：消费产业8 增量创新：人工智能与新能源产业15 自下而上，选择公司：品牌、环节投入与管理21 从企业活动的全流程来衡量护城河宽窄22 全A股票按超额盈利分档分析24 全A护城河指数的编制与表现26 财务指标护城河标准选股的不足28 企业业务流程各环节的要素投入29 从护城河视角选择行业与公司30 风险提示31 图表目录 图1：美国1802-2012年各资产不同持有期限年收益率范围5 图2：2022年超额盈利前500名上市公司的EV/IC5 图3：2023年上半年各行业盈利与涨跌幅无明显相关度6 图4：2023年A股指数变动无趋势、北向资金净流出6 图5：中美股市近期分化6 图6：中美十年期国债利率分化6 图7：SPX500与代表性科技股年初以来涨幅情况6 图8：代表性科技股贡献SPX500中80%以上涨幅6 图9：房地产新开工、施工、销售面积处于下行通道7 图10：高技术制造业固定资产投资额累计同比较高7 图11：消费2023年上涨后回落7 图12：扩大内需政策表述与各国企业部门高杠杆率对比8 图13：居民部门杠杆率提升空间大于企业部门8 图14：第三产业对GDP增长的贡献率仍有提升空间8 图15：疫后消费对GDP增长的贡献率有所下降8 图16：沪深300与中美利差走势有较强相关性9 图17：港口货物吞吐量与净出口金额的量增价减规律9 图18：消费产业研发端发展模式9 图19：消费产业营销端发展模式9 图20：疫后消费者信心指数触底后回暖10 图21：人均可支配收入疫情期间下滑，随即企稳10 图22：消费的量增价减趋势与渠道营销亮点10 图23：二战后各国货物出口金额占世界总出口金额变化11 图24：中国主要出口国由美、欧向中东、非洲、东南亚转化11 图25：2022-2023年美国进口货物来源国的转向11 图26：日本实际GDP增速降档12 图27：亚洲四小龙实际GDP增速降档12 图28：中国实际GDP与政府GDP预期目标降低13 图29：各类商品按SITC标准分类对应的部门13 图30：按商品分类的日本出口金额占全球比重变化13 图31：按商品分类的亚洲四小龙出口金额占全球比重变化13 图32：按商品分类的中国出口金额占全球比重变化14 图33：日本1995-2020年各部门产值占GDP比例14 图34：纺服产业链上下游环节14 图35：中游纺服出口金额低于下游鞋服类商品14 图36：G20国家实际工资指数14 图37：我国消费行业产能利用率走势14 图38：世界品牌实验室2023年《中国500最具价值品牌》排行榜排名前十食饮企业15 图39：世界品牌实验室2023年《中国500最具价值品牌》排行榜排名前十纺服企业15 图40：中国制造业与工业增加值于2010、2011年超越美国16 图41：2008年看作全球第五轮康波周期繁荣阶段的终点16 图42：2015年中国制造业中游主要机械产量降至低谷16 图43：第五轮康波周期的划分16 图44：产业渗透率提高过程中的投资17 图45：新能源炒主题后降温17 图46：光伏能源度电成本已低于化石能源18 图47：新能源革命的运行模式18 图48：光伏产业产能扩张与价格战的逻辑18 图49：2021年中国制氢方式占比19 图50：绿氢产业的商业格局19 图51：中国新能源汽车销量占总汽车销量比重逐年提升21 图52：2021年超额盈利前500名上市公司的EV/IC22 图53：各档上市公司的平均ROIC逐年均值回归22 图54：巴菲特提出护城河企业的四点优势、相关项和无关项23 图55：晨星公司2011年不同护城河等级企业红利削减与护城河23 图56：从企业活动的全流程来衡量护城河宽窄24 图57：企业护城河各项衡量指标的计算过程24 图58：2007-2022年全A股票按超额盈利分档结果的各要素结果25 图59：销售和研发对应微笑曲线的两端25 图60：2007-2014年全A股票按超额盈利分档的各要素结果26 图61：2015-2022年全A股票按超额盈利分档的各要素结果26 图62：两个八年间各要素呈现两极化与趋同化两种趋势26 图63：各要素分位数变化呈现两极化与趋同化两种趋势26 图64：护城河指数多数时间跑赢全A指数27 图65：护城河指数在熊市表现优于大盘27 图66：依据指数相对全A表现将回测区间分段28 图67：护城河指数在相对盈利低点、估值高点开始跑输全A28 图68：2007-2022年全A市场按各环节价值贡献分位数分类情况29 图69：2007-2014年全A按各环节价值贡献分位数分类情况29 图70：2015-2022年全A按各环节价值贡献分位数分类情况29 图71：从产业与公司维度寻找护城河30 表1：过往四轮康波周期的划分与各阶段平均时长15 表2：护城河成分股平均每期按行业、上下游产业链分布28 护城河企业的概念与寻找路径 护城河企业的概念是巴菲特针对长期股票市场投资提出的，强调在长期选股时将企业是否拥有护城河以及护城河的宽窄作为依据。巴菲特给护城河企业下的定义是能够维持比竞争者更长时间稳定盈利的公司，护城河即获得未来确定的持续盈利的能力。根据西格尔《股市长线法宝》中对美国1802年-2012年股票、债券、国库券不同持有期限回报率的统计，股票相对债券的超额收益优势只有在中长期才确定显现。“价值投资”的创始人格雷厄姆曾说过，股市短期是投票机，长期是称重机，投资股票短期看是为了获得股价上涨的收益和分红收益，长期看股票的本质是公司的部分所有权，因此长期选股需要选择公司价值能够提升的企业。选择A股超额盈利前500名的上市公司，超额盈利与公司单位资本投入对应的公司价值正相关，因此超额盈利的稳定增长较大概率带来公司价值的提升。 图1：美国1802-2012年各资产不同持有期限年收益率范围图2：2022年超额盈利前500名上市公司的EV/IC 资料来源：西格尔《股市长线法宝》，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理;注：坐标轴取对数刻度 公司盈利来自所属赛道的总利润和公司在赛道中获得的份额。好的投资往往是天时地利人和的汇聚，寻找护城河企业可以从两条路径出发：选择赛道看产业周期的“天时”与国内优势的“地利”，选择公司看“人和”——公司治理的各方面水平。选择赛道：巴菲特有言，“尽管巧妙的策略有时能在逆境中创造出竞争优势，但有些业务生来就领先一步”。在做投资决策的时点，政策经济现状、生产力发展在长周期中的位点、全球产业布局不同，同时行业本身也有其独特属性，占据发展优势地位的赛道与行业不同。选择公司：公司在竞争中获得的份额可以通过公司自身的资源调配能力和管理水平来考察。 自上而下，选择赛道：存量提效与增量创新 长期以来经济发展的主题：结构转型 从核心资产投资和主题投资看护城河企业所处的赛道选择，立足经济发展现状的主要矛盾，同时关注技术前沿发展。选择护城河企业所属的赛道，首先要明确研究方法。基本面投资常见的几种研究方法有核心资产投资、主题投资与景气度投资。核心资产投资强调把握经济发展阶段的主要矛盾，跟随产业发展方向投大类行业中的龙头；主题投资强调技术发展前沿；景气度投资强调买利润增速高、盈利能力短期内出现大幅改善的行业。景气投资近期效果偏弱，且个股层面汇总口径下，行业的景气周期往往存在测算误差，因此基于个股口径的行业当期增速测 算不适用于护城河企业的赛道选择。而核心资产投资和主题投资都需要着眼于经济和技术发展的现状进行分析。上半年A股市场在“强预期，弱现实”路径下，偏股混基与大盘表现出现分化，AI产业爆发成为海外科技股上涨原动力，中美股市和利差均出现分化。 图3：2023年上半年各行业盈利与涨跌幅无明显相关度图4：2023年A股指数变动无趋势、北向资金净流出 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图5：中美股市近期分化图6：中美十年期国债利率分化 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图7：SPX500与代表性科技股年初以来涨幅情况图8：代表性科技股贡献SPX500中80%以上涨幅 资料来源：Wind，国信证券经济研究所
