开发缓拿地，物业租赁稳增

事项： 公司发布2023年半年度报告，2023年上半年实现营业收入约56.15亿元，同比下降47.05%，归母净利润-7.29亿元，同比下降163.42%。 评论： 房产开发业务营收、毛利率双双承压。1）公司2023年上半年营收约56.15亿元，其中房产开发业务营收约44.36亿元，同比下降53.91%，实现竣工面积52.2万方。2）房产开发业务毛利率-1.80%，较22年同期下降16.99pts，主要原因是面对市场下行，公司调整部分项目销售价格促去化，导致毛利率下降，部分项目甚至出现亏损。 上半年销售金额同比增加35%，未新增土储。1）2023年上半年实现签约销售金额157.7亿元，同比增加35%，在克而瑞销售榜单（全口径金额）排名第53位，实现销售签约面积72.3万平米，同比增长44%。2）2022年以来拿地趋于谨慎，通过股权收购获取1宗地块，2023年上半年未新增土地储备。3）截止2023年上半年，公司总土储约1428万方，其中一线城市占比24%，二线城市占比36%，三四线城市占比40%，其中三四线城市土储主要集中在河北廊坊、广东惠州。 核心区优质资产保障物业租赁收入稳定增长，发债成本新低。1）截至2023年6月底，公司持有项目可出租面积123.4万方，其中北京、上海可出租面积约85万方，占比69%。2023年上半年公司物业租赁营收约8.9亿元，同比增长10.05%，毛利率89.36%，较上年上升1.3pts。2）2023年1-8月，公司共发行中期票据共82亿元，平均票面利率仅3.57%，发行利率处于市场优秀水平，融资结构进一步调整和优化。 投资建议：公司高能级城市土储布局支撑销售兑现，但2022年以来拿地，土储换仓速度较慢，开发业务营收及毛利中长期承压，另外，公司持有核心城市优质资产，租金表现稳健抵御风险。我们维持2023-2025年公司eps预测分别为0.22、0.32、0.36元，我们基于剩余收益模型测算公司估值，为当前账面价值与未来剩余收益的折现，由于近年来公司ROE逐年降低，投资拿地节奏明显放缓，我们在剩余收益模型上给予20%估值折减，测算市值约174亿元，对应公司2023年目标价5.83元，维持“推荐”评级。 风险提示：市场超预期下行，后续投资力度不及预期。 主要财务指标