轨交装备景气复苏，全球龙头蓄势待发

投资逻辑 轨交装备全球龙头，经营业绩稳步回升。公司是全球轨交装备龙 头，近年来业务不断拓展，现已构建“一核三极多点”业务布局。 1H23公司毛利率提升至21.1%，业绩稳步回升。公司重视股东回报，22年股息率3.4%、股利支付率49.3%，行业领先。 铁路装备：铁路装备景气复苏，内销、出口迎双重利好。（1）内销：铁路投资发力+客运量恢复+高级修密集期来临，轨交内需释放在即。1）铁路投资发力：根据国家铁路局，23年1-7月我国铁路固 定资产投资3713亿元，同增7.1%，迎来增长拐点。2）客运量恢复：根据交通运输部，23年我国铁路客运量逐步恢复，1-7月合计达21.8亿人次，同增115%。随着客运量恢复，我国动车组招标回 人民币(元)成交金额(百万元) 暖，国铁集团23年首次动车组招标量103组，已超22年全年。3）高级修密集期来临：12-15年我国动车组保有量增速较高，CAGR为27.2%。我国动车组五级修周期约十年，即22年后五级修需求将迎来大幅增长。根据国铁招标网，23年1-8月我国动车组高级修已招标290组，远超22年全年的198组。（2）出口：带路沿线需求旺 盛，轨交出海实现0-1突破。近年来带路沿线高铁建设需求旺盛，我国深度参与其铁路建设且进展顺利，目前中泰铁路一期工程已进入全面建设阶段、巴基斯坦一号铁路干线升级项目预计25年完工。中国与带路沿线国家在轨交领域合作深化，我国轨交装备企业迎来出海发展新机遇。根据华经产业研究院，公司是全球轨交装备龙头，21年全球市占54.2%。23年9月，公司制造的雅万高铁动车组开通运行，成为中国高铁列车出海第一单。公司作为全球轨交装备龙头，随着中国和带路沿线国家在轨交领域合作深化，有望在轨交 7.00 6.00 5.00 4.00 公司基本情况（人民币） 220913 成交金额中国中车沪深300 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 装备出海过程中持续受益。综上，我们预计23-25年公司铁路装备 营业收入(百万元) 225,732 222,939 245,091 266,192 287,684 新产业：布局新能源赛道，构筑增长新引擎。公司新产业业务增长 营业收入增长率 -0.85% -1.24% 9.94% 8.61% 8.07% 迅速，17-1H23收入占比由26%增长至42%，现已成为公司第一大业 归母净利润(百万元) 10,303 11,653 12,365 14,097 15,252 务板块。（1）三极：1）风电：公司市占率行业领先，据国际能源 归母净利润增长率 -9.08% 13.11% 6.10% 14.01% 8.19% 网，21年公司风电发电机销量国内第一，叶片销量国内第二，塔筒 摊薄每股收益(元) 0.359 0.406 0.43 0.49 0.53 销量国内第三。2）新材料：子公司时代新材22年成立新材料事业 每股经营性现金流净额 0.72 0.83 1.00 0.89 0.95 部，加速推进在轨交、新能源汽车、风电、储能、5G通讯等领域的 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.93% 7.52% 7.61% 8.25% 8.47% 应用，有望催化新材料业务持续增长。3）新能源商用车：参股公司 P/E 16.96 12.58 13.72 12.03 11.12 中车电动实现了元器件-零部件-动力系统平台-整车的全产业链布 P/B 1.18 0.95 1.04 0.99 0.94 业务收入分别为925/1010/1078亿元，同比增长11%/9%/7%。 项目202120222023E2024E2025E 局，22年中车电动6米以上的新能源客车市占率7.3%，国内第五。 （2）“多点”：子公司时代电气拥有从器件到系统的完整产业链，凭借长期技术积累，1H23功率半导体、工业变流器、新能源汽车电驱收入分别同增79%/187%/91%，未来随着产品持续交付，多点业务有望维持高增。我们预计23-25年公司新产业业务收入分别为891/1003/1128亿元，同比增长16%/13%/13%。 盈利预测&投资建议 我们预计23-25年公司收入2451/2662/2877亿元，归母净利润为 124/141/153亿元，对应PE为14X/12X/11X。考虑到公司在轨道交通领域的龙头地位，给予公司23年17倍PE，对应目标价7.32元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 铁路固定资产投资不及预期；动车组招标采购低于预期；海外业务拓展不及预期；新产业发展不及预期；汇率波动风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1、全球轨交装备龙头，多元业务布局完善5 1.1轨道交通装备龙头，业务版图多元拓展5 1.2营收增速实现突破，经营业绩稳步回升6 2、铁路装备：铁路装备景气复苏，内销、出口迎双重利好7 2.1内销：铁路投资发力+客运量恢复+高级修密集期来临，轨交内需释放在即7 2.1.1铁路投资拐点向上，高铁新增营业里程复苏7 2.1.2铁路客运量恢复，动车组采购需求上行9 2.1.3动车组高级修密集期来临，维修市场迎来快速增长10 2.2出口：铁路建设中外合作步伐加快，轨交装备出海实现0-1突破12 2.2.1带路沿线高铁建设需求旺盛，中外铁路建设合作步伐加快12 2.2.2公司轨交装备全球市占领先，高铁列车出海实现0-1突破16 3、新产业：布局新能源赛道，构筑增长新引擎18 3.1风电：风电成长趋势明确，公司核心部件市占行业领先19 3.2新材料：成立新材料事业部，产业化进程加速可期23 3.3新能源商用车：全产业链布局，市占率行业领先25 3.4多点：技术积淀深厚，风光储氢全面布局26 3.5机电业务：业务范围广泛，赋能整机业务发展30 4、盈利预测与投资建议31 4.1盈利预测31 4.2投资建议32 5、风险提示33 图表目录 图表1：公司构建“一核三级多点”业务布局5 图表2：20-22年疫情影响铁路装备业务收入承压（亿元）6 图表3：1H23公司新产业业务成第一大业务板块6 图表4：1H23公司收入显著提升6 图表5：20年以来，公司人均产值提升显著6 图表6：1H23公司新产业业务毛利率提升至19.96%6 图表7：1H23公司综合毛利率提升至21.11%6 图表8：18-1H23，公司研发费用率呈增长态势7 图表9：18-22年公司研发人员占比稳步提升7 图表10：公司股息率稳步提升，22年达3.39%7 图表11：公司股利支付率稳步提升，22年达49.25%7 图表12：23-25年铁路固定资产投资年均约8434亿元8 图表13：23年铁路固定资产投资迎来增长拐点8 图表14：25年我国铁路营业里程规划达16.5万公里8 图表15：25年我国高速铁路营业里程规划达5万公里8 图表16：23-25年高铁新增营业里程复苏8 图表17：25年我国高铁营业里程占铁路总里程比例将提升至30.3%9 图表18：我国动车组每公里配车密度整体保持在0.9左右9 图表19：23年我国铁路客运量恢复10 图表20：23年3月开始，我国铁路单月客运量已超19年10 图表21：23年7月我国铁路客运量环比增长25.2%10 图表22：23年国铁集团动车组首次招标规模已超22全年10 图表23：高级修周期一般为3-12年11 图表24：12-15年动车组保有量CAGR达27.2%11 图表25：动车组高级修招标量增长迅速12 图表26：23年以来公司铁路装备业务订单充足12 图表27：一带一路沿线国家（组织）基建政策优化13 图表28：22年“一带一路”国家发展需求指数较高13 图表29：一带一路国家基建发展需求拐点已至13 图表30：“一带一路”沿线国家高铁建设规划13 图表31：我国高铁建设里程世界领先14 图表32：21年我国高铁营业里程世界占比近70%14 图表33：21年我国高铁营业和规划建设里程世界占比50%14 图表34：21年我国高铁最高时速世界领先15 图表35：21年我国高铁密度已达较高水平15 图表36：我国海外高铁建设经验丰富15 图表37：我国深度参与一带一路沿线国家铁路建设项目，项目整体进展顺利16 图表38：前两届“一带一路”国际合作高峰论坛在轨交领域提出多项合作倡议16 图表39：20年公司轨交装备全球市占53%17 图表40：21年公司轨交装备全球市占54.2%17 图表41：公司雅万高铁动车组制造、交付、运行进展顺利17 图表42：2023年9月7日起，雅万高铁正式开通运行17 图表43：公司在海外工厂布局完善17 图表44：23年上半年公司签订多个海外铁路装备合同18 图表45：1H23公司新签订单海外占比达22.7%18 图表46：1H23公司海外业务同比增长44.2%18 图表47：1H23公司铁路装备业务同比增长14%18 图表48：1H23公司动车组收入137亿元，同比+95.5%18 图表49：公司新产业布局19 图表50：公司新产业业务发展迅速19 图表51：23年我国风电装机容量增长显著20 图表52：我国风电装机规模近年来快速提升20 图表53：公司风电和高铁的核心技术同源20 图表54：风电产业链20 图表55：公司风电产业链布局完善21 图表56：22年时代新材风电叶片客户占比（%）21 图表57：22年时代新材风电叶片出货量稳居行业第二21 图表58：时代新材风电收入仍低于中材科技22 图表59：时代新材风电收入增速领先中材科技22 图表60：22年公司风电整机新增装机国内份额7.5%，位居第六22 图表61：22年公司风电业务逆势增长23 图表62：公司新材料产业布局23 图表63：公司新材料产品可应用于轨道交通和工业工程的减振降噪领域24 图表64：公司新材料产品用途广泛24 图表65：1H23时代新材实现收入82.2亿元，同比+15.2%25 图表66：21年以来时代新材研发费用率显著提升25 图表67：中车电动布局新能源商用车全产业链25 图表68：22年中车电动6米以上新能源客车销量达4516辆26 图表69：22年中车电动6米以上新能源客车市占7.34%26 图表70：时代电气新兴装备业务主要产品一览26 图表71：时代电气布局上游半导体功率器件27 图表72：1H23时代电气功率半导体业务收入同比增长近80%27 图表73：1H23时代电气工业变流器业务收入同比增长187%28 图表74：21年时代电气自研的高压SiC电驱系统28 图表75：中车时代电气SiC晶圆28 图表76：22年时代电气新能源乘用车电驱装机行业第629 图表77：1H23时代电气新能源汽车电驱收入同比+91%29 图表78：1H23时代电气传感器业务收入同比增长106.5%29 图表79：1H23时代电气海工装备业务收入同比增长101.9%30 图表80：22年以来，公司“多点”业务增长明显30 图表81：公司机电业务产品系列简介31 图表82：公司盈利预测32 图表83：可比公司估值33 1、全球轨交装备龙头，多元业务布局完善 1.1轨道交通装备龙头，业务版图多元拓展 公司是全球轨道交通装备龙头。公司由中国南车和中国北车于2015年合并而成，是全球规模领先、品种齐全、技术一流的轨交装备供应商，主要产品包括机车、动车组、客车、货车、地铁等。根据公司公告，公司轨交装备业务收入稳居全球第一。 围绕轨交多元拓展，业务布局完善。公司采用“同心多元化”战略，将轨道交通领域的主传动、电气总成等技术应用于风电、新能源商用车等领域，构建了“一核三极多点”业务布局。其中“一核”是以轨道交通装备为核心，包括铁路装备、城轨与城市基础设施业务；“三极”是以风电装备、新材料、新能源商用车为重要增长极；“多点”是以功率半导体、新能源汽车电驱、工业变流器、传感器、海工装备等为新的增长点。根据公司公告，目前公司风电、新材料业务均已进入国内前列。 图表1：公司构建“一核