首次覆盖报告：专注饮品供应链，开启植物营养新时代

国内植脂末龙头，产品配料及一体化解决方案供应商。公司深耕行业20余年，主要从事粉末油脂、咖啡、植物基及其他产品的研发、生产和销售。2020-23H1植脂末营收占80%左右；下游客户覆盖食品加工、现制茶饮、咖啡及其他餐饮，23H1餐饮连锁渠道收入占比56%。22年公司营收24.3亿元，2016-2022年CAGR=10.7%，23H1收入同比+41.5%。 植脂末：下游现制茶饮驱动行业扩容，佳禾规模优势及定制化服务能力突出，市占率有望进一步提升。植脂末口感佳、成本低、易储存，保障低价策略下的毛利空间，为中低端茶饮常用配料。植脂末生产流程标准化强，且生产技术较为成熟，生产壁垒不高，核心竞争要素为口味配方及定制化生产能力：体现为在下游茶饮客户需求快速迭代、口味要求较高下，供应商能否快速提供定制化解决方案。 作为行业龙头，佳禾在生产规模及定制化服务方面优势突出：1）产能方面，22年1月募投项目正式投产，完全达产后可实现年产25.5万吨；此外“年产十二万吨植脂乳化制品项目”二期预计于2024年建成投产。2）定制化服务方面，公司研发储备充足，柔性生产实现灵活供给，服务上结合客户产品定位和生产需求提供全流程一体化服务，截至23H1公司稳定合作的饮品品牌数量近两百个。未来下游现制茶饮市场快速扩容（据沙利文数据，预计中低端茶饮规模20-25年CAGR=20%+，22年低线城市现制茶饮渗透率不足20%）叠加公司市占率持续提升，植脂末业务有望实现稳步增长。 咖啡：高景气、高复购、低渗透，佳禾先发布局挖掘成长新动能。国产咖啡连锁品牌迅速崛起，我国人均咖啡消费量提升空间广阔，公司前瞻布局咖啡产业，目前已实现全产品链布局，具备全品类咖啡供给能力。目前下游咖啡客户有序拓展，23年5月定增扩展精品咖啡产能，未来在下游高景气、产能提升释放规模效应下，咖啡有望成为公司第二增长曲线。 植物基：燕麦奶增速领跑，“燕麦拿铁”持续升温佳禾打造第三增长曲线。 公司积极把握燕麦奶健康新风尚，近年植物基业务占比持续提升，利用B端优质资源，通过子品牌晶花、金猫向下游连锁茶饮客户推介“燕麦浆”和“燕麦粉”产品，向C端消费者推出“非常麦”燕麦奶，BC渠道协同布局，21年燕麦奶产能4万吨。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为31.7/39.6/48.1亿元 ， 同比+30%/25%/22%； 归母净利润分别为3.0/4.0/5.1亿元 ， 同比+161%/34%/26%。预计公司2023-2025年EPS分别为0.75/1.01/1.27元/股，当前股价对应P/E分别为26/19/15x，首次覆盖，给予“推荐“评级。 风险提示：原材料价格变动；咖啡业务进展不及预期；下游客户自建工厂； 食品安全风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1佳禾食品：国内植脂末龙头，产品配料及一体化解决方案供应商 1.1深耕饮品行业20余年，产品多元协同发展 深耕植脂末20余年，产品配料及一体化解决方案供应商。佳禾食品成立于2001年，主要从事粉末油脂、咖啡、植物基及其他产品的研发、生产和销售业务，旗下设立“非常麦”、“晶花”、“金猫”、“佳芝味”等子品牌。公司自成立以来始终秉持立足自主研发、保障产品品质的理念，为客户提供安全、健康、优质、美味的产品，并以优良的产品品质、先进的研发技术、个性化的定制服务奠定了良好的市场地位。植脂末业务构成公司基本盘，2020-23H1营收占比超70%；下游客户覆盖食品加工、现制茶饮、咖啡及其他餐饮客户，23H1公司餐饮连锁渠道收入占比为56%，为公司主要销售渠道。 图1：公司位于产业链中游，提供食品原料解决方案 植脂末构成业务基本盘，咖啡、植物基多元发展。1）植脂末，22年实现收入17.5亿元，营收占比达76%（23H1收入9.4亿元，同比+40.1%），具体包括奶茶用植脂末、咖啡用植脂末、烘焙用植脂末（2019年奶茶/咖啡/其他植脂末占比分别为65%/26%/9%），专利技术产品冷溶植脂末、耐酸植脂末、零糖植脂末产品以及自主研发的发泡粉末油脂已量产。2）咖啡，22年实现收入2.1亿元，营收占比9%（23H1收入1.1亿元，同比+54.7%）；2015年公司引进德国全套设备，17年冷萃咖啡产品上市；目前公司涵盖咖啡全产品链，并拥有自主研发的冷萃咖啡产线，主要通过子品牌“金猫”进行销售。3）植物基，公司植物基产品主要包括燕麦奶，燕麦浆，燕麦粉以及椰浆产品等，22年公司植物基产品实现收入0.9亿元，营收占比4%（23H1收入0.5亿元，同比+26.6%）。4）其他产品，22年实现收入2.6亿元，营收占比11%（23H1收入1.6亿元，同比+47%），主要包括糖浆及创新食品业务。 图2：公司业务拆分 成立20余年以来，佳禾食品凭借其优质的产品、服务和研发能力，受到市场广泛认可并在行业内确立了较为领先的地位。复盘来看，公司发展历程可以分为以下4个阶段： 初创沉淀期（2001~2007）：公司成立，实现由“0”到“1”。2001年佳禾食品在苏州吴江成立，成立当年建成投产第一条喷露干燥线，实现稳定生产。2005年，公司销售收入首次突破亿元，并获得质量管理体系认证。2006年，公司由梅堰搬迁至吴江友谊工业区。2007年，建成投产七条喷雾干燥线，当年营业额达到4.5亿元。 扩产发展期（2008~2015）：打磨技术，布局咖啡。2008年，公司粉末油脂系列产品产能规模位居亚洲前列。2010年，公司被评为“中国质量诚信企业”；销售额首次破10亿元大关。2013年，公司获得冷溶型、耐酸型植脂末及其制备方法、中碳链脂肪酸粉末油脂及其制备方法等发明专利。2014年，与江南大学、良友集团粮科所成立联合实验室，建立技术合作关系，实现科研与生产相结合。2015年，引进德国全套先进设备，建造年产千吨级咖啡粉工厂；同年佳禾参与起草和制定的植脂末行业标准正式实施。 融资转型期（2017~2020）：完成上市股改，产能持续布局。2017年，世界银行旗下的国际金融公司以对佳禾食品进行增资；同年公司冷萃咖啡产品上市，实现冷萃咖啡工业化，并获得零糖植脂末及其制备方法发明专利。2018年，苏州市佳禾食品工业有限公司正式更名为“佳禾食品工业股份有限公司”，完成上市股改。 2019年，佳禾食品总部大楼顺利落成，玛克食品工厂正式建成投产、南通佳之味食品有限公司开工建设。2020年，南通佳之味一期植脂末项目建成投产；同年佳禾食品与江南大学成立粉末油脂（国际）联合创新中心。 创新成熟期（2021至今）：主板上市，植脂末实现全面零反。2021年，上海证券交易所主板上市；同年公司获得低咖啡因速溶咖啡及其制备方法发明专利。 2022年，公司完成“零反式脂酸行动计划”，产品全面清零。2023年，佳禾食品受邀参加首届博整健康食品科学大会暨博资会，并获批设立国家级博士后科研工作站。 图3：公司发展历程 1.2股权结构集中，管理层经验丰富 股权结构高度集中且稳定，柳新荣家族合计持股超80%。截至23H1，董事长柳新荣直接持股32.26%，并通过西藏五色水间接持股17.69%，总计持股49.95%；其配偶唐正青通过直接和间接方式持股27.46%，二人共计持股77.41%，系佳禾食品实际控制人。柳新荣兄弟柳新仁持股3%，家族持股份额超过80%。子公司方面，金猫咖啡、南通佳之味、玛克食品、晶佳怡糖业等全资子公司围绕公司核心业务设立，红益鑫、蓝蛙等子公司为公司提供原材料采购、零售贸易、进出口业务、体验门店等支持性服务。 图4：公司股权结构（截至23H1） 管理层经验丰富，注重研发创新。佳禾食品创始人、董事长兼总经理柳新荣在创办佳禾食品前从事食品研发等技术方面工作。公司董事兼副总经理张建文自公司成立初期加入，此前在食品行业有多年从业经历。管理层相关经验丰富，注重产品研发，易与生产技术等相关部门产生协同效应。此外，公司管理人员也大多来自食品行业或历任佳禾食品公司的若干部门，对公司整体业务情况把控到位。 表1：公司管理层情况梳理 1.3下游茶饮需求显著复苏，成本下行盈利改善明显 疫情扰动下营收短期波动，下游需求复苏营收稳步增长。受益于下游现制茶饮市场高速发展，公司营收稳健增长，由2016年的13.2亿元增长至2021年的24.3亿元，16-21年CAGR=10.7%；其中20年受疫情扰动，复工延迟下下游客户订单延迟执行，收入短期出现波动，增速降至2.1%；2021年伴随消费者对茶饮及咖啡等饮品的偏好不断提升，叠加各地政府不断采取措施提振消费，营收增速恢复至28%；22年疫情扰动收入增速下滑；23年以来下游需求稳步复苏收入恢复性增长，23H1收入同比+38.1%。 主营植脂末，产品结构多元化。分业务来看，植脂末为公司主要收入来源，伴随公司多元化战略的实施，植脂末营收入占比自2016年的95%降至2023H1的74%；植物基和其他产品营收逐渐增长，至2022年分别达到0.9/2.6亿元，占比3.82%/11.09%。受益于咖啡行业机遇和下游客户的顺利开拓，2022年咖啡产品收入达2.1亿元，同比+259.01%，22年占比9%。 图5：2016-2023H1公司营业收入及增速 图6：2020-2023H1分产品营收占比 直接材料占主营业务成本83%，核心原材料为葡萄糖浆、食用植物油、乳粉等。公司上游原材料供应商涉及多国多领域，均为优质原料供给商，保障原材料质量和供应。根据公司招股书，20年Q1-3食用植物油/乳粉/玉米淀粉/葡萄糖浆/咖啡豆的原材料采购金额占比分别为24%/30%/13%/3%/2%。22年直接材料占主营业务成本的比重达83%，原材料价格波动将会对公司营业利润产生显著影响。 图7：原材料成本占比高，稳定合作上游供应商 原材料成本下行，利润压力有所缓解。疫情期间，上游主要原材料成本（食用植物油、乳粉）受国内外经济环境影响大幅上升，毛利率下降幅度较大。23年初以来油脂等原材料价格持续下行，毛利率有所恢复。费用方面，公司近两年费用投放相对稳定，2016-2019年管理费用率波动较大，除受会计准则调整影响，系2017-2018年国际金融公司增资入股价格远高于柳新仁、西藏五色水增资入股价格，且高于西藏五色水对宁波和理的股权转让价格，发生大额股份支付费用，属非经常性成本。我们以22年为基准，假设直接材料占营业成本的比例不变，食用植物油、乳粉在直接材料占比等于20年Q1-3原材料采购金额占比，对原材料价格进行敏感性测算，当食用植物油、乳粉原材料价格同时下降10%时，毛利率将上涨5pcts。 图8：食用植物油期货结算价走势 图9：奶粉全球乳品交易均价走势 图10：2016-2023H1毛利率及归母净利率情况 图11：2016-2023H1费用率情况 图12：原材料价格敏感性测算 1.4渠道供应以B端为主，产品研发体系完备 直销为主，经销为辅。分渠道看，公司通过直销精准把握客户需求，深度参与下游产品研发，增强客户粘性，其中直销客户以餐饮连锁为主，2023H1餐饮连锁/食品工业渠道营收占比分别为56%/31%。经销方面，公司通过经销模式不断扩大合作规模，加速三四线城市销售网络下沉，公司主要向经销渠道客户销售标准化产品，23H1经销渠道营收占比9%。 依托咖啡、植物基业务开拓C端市场。公司于2022年将整体渠道策略从“2B”调整为“2B2C兼顾，双轮驱动发展”。保持传统B端优势渠道“晶花”粉末油脂、咖啡、“佳芝味”糖浆、“卡丽玛”椰浆及浓醇牛乳等产品竞争力、优质渠道资源的同时，试水C端销售渠道，推出“非常麦”燕麦奶、“金猫”咖啡等产品。 图13：直销为主，BC兼顾 22年前五大客户占比41%，主要为连锁餐饮品牌。2022年，公司前五大客户销售收入达9.91亿元，CR5为40.8%。公司与头部客户合作关系稳定，蜜雪冰城招股书显示，蜜雪冰城2021年采购佳禾植脂末产品共计2.57亿元，占公司整体营收的10.7%。 图14：佳禾食品前五名客户销