黄鸡持续高景气，生猪厚积薄发高增可期

投资要点 推荐逻辑：1）黄羽鸡价格景气有望提升，父母代存栏当前处于低位。截至2023年6月末，在产父母代黄羽鸡1323.6万套，较2020年1575万套左右的最高水平降低16%左右，为2018年以来同期最低水平。2）公司斤鸡完全成本下降至6.7元以下，为全行业最低。成本优势构筑盈利壁垒，盈利持续性强。3）公司维持较高增速，公司是我国第二大黄羽鸡养殖企业，黄鸡板块维持8-10%的增速，生猪养殖出栏量将有40%以上增速。 行业产能低位，高景气度具有可持续性。从供给端看，产能去化提供支撑。父母代存栏当前处于低位，且雏鸡销售价格偏低。截至2023年6月末，在产父母代黄羽鸡1323.6万套，较2020年1575万套左右的最高水平降低16%左右，为2018年以来同期最低水平。父母代雏鸡价格6月末为9.33元/套，23年第26周销量为122.6万套，补栏积极性不高。从需求端来看，黄羽鸡作为我国本土品种，需求具有一定的刚性，在疫情得到有效控制后，黄羽鸡供需缺口将为其价格上涨提供支撑，且在经历长时间产能调整以及周期底部后，高景气度具有一定的可持续性。 公司是我国第二大黄羽鸡养殖企业，成本控制能力强。2023年1-6月出栏黄羽鸡2.1亿羽，销量同比增长13.09%，市占率继续扩大。为提升养殖效率，降低养殖成本，一方面公司的子公司选址一般临近粮食产量高、人口密集的区域，有效地保证了饲料原料的供给与产品销售。另一方面，公司户均养殖规模超过5万只，单体农户养殖量高，规模效应明显。受益于饲料成本较低和代养费用较低，公司的成本优势十分突出。截止2023年6月末，公司斤鸡完全成本下降至6.7元以下。 生猪产能利用率有望提高，屠宰板块顺利发展。2011年公司开始布局生猪养殖行业。2023上半年，公司销售肉猪36.60万头，同比增长88.08%；销售均价14.86元/公斤，同比上升1.97%。截至截止2023年6月末，公司能繁母猪存栏约5万头，后备母猪存栏近3万头，为后续出栏增长奠定基础。随着产能利用率的提升，生产效率的进一步提高，公司养猪成本有望继续回落，整体公司业绩有望增长。公司加快下游黄羽鸡屠宰业务的发展，在建产能方面，目前湘潭、扬州屠宰加工项目已建成并投入运营。泰安、潍坊等地屠宰加工项目正顺利推进中，预计将在23年完成投产,屠宰产品的比例将呈逐年较快增长的态势，未来将陆续覆盖长三角、珠三角、京津冀核心区域市场，推动产业链纵向延伸。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.4元、1.72元、1.96元，对应动态PE分别为45/11/9倍。考虑到公司生猪养殖出栏量将有40%以上增速，黄鸡行业稳定增长的同时始终保持明显的成本优势，给予公司一定的估值溢价，予以公司2024年13倍PE，维持“买入”评级，目标价22.36元。 风险提示：原材料价格波动风险；动物疫情风险；规模扩张不及预期的风险；消费需求下行超预期的风险。 指标/年度 1全国第二大黄羽鸡养殖企业 江苏立华牧业股份有限公司成立于1997年6月，是全国第二大黄羽鸡养殖企业。公司创立开始从事黄羽鸡养殖业务，2011年开始进行生猪养殖业务。2019年2月18日，成为江苏省首家上市的畜禽养殖企业、常州市首家上市的农业企业。公司自主培育的黄羽鸡优良品种“雪山”系列于1999年投放市场，先后通过了江苏省畜牧品种审定委员会和国家畜禽遗传资源委员会审定，成为畜禽新品种（配套系）中的一员，是畜牧业优良推广品种。 公司股权结构稳定，公司实际控制人为程立力、沈静夫妻，截至2023年H1，二人直接和间接持有公司52.49%股份，持股比例集中。 图1：立华股份股权结构图 公司主营业务结构：黄羽鸡业务为主要的业绩来源。公司主要业务有黄羽鸡、生猪、鹅等。近年来，黄羽鸡业务贡献了公司85%以上的营收，2022年黄羽鸡业务占营收88.70%、生猪业务占10.02%、鹅占0.84%。 图2：公司2018-2023H1营收业务构成 图3：公司2018-2023H1毛利构成 公司业绩状况：公司稳健经营稳健营收逐步增长，利润受周期变化影响波动较大。营业收入方面，2018-2022年业绩保持稳步增长，其中营业收入由72.14亿元增长至144.47亿元，年均复合增速为18.96%。2023H1实现营收69.59亿元，同比增长20.86%。利润方面，受周期变化影响波动较大。但也仅2021年在生猪价格大幅下降拖累下，公司首次亏损，其余年份均盈利。2023H1受市场行情低迷影响，公司商品鸡养殖业务亏损。但2023年8月以来随着黄羽鸡价格的回暖，依靠公司突出的成本优势，预计扭亏为盈。 图4：公司2018年以来营业收入及增速 图5：公司2018年以来净利润及增速 2行业产能低位，高景气度具有可持续性 2.1肉鸡品种品类多样 黄羽肉鸡是我国自主培育的肉鸡品种，具有品种繁多、生长周期长、价格较高的特点，其肉质口感鲜美，更适合我国传统的烹调和饮食习惯，主要消费场景为家庭和中式餐饮场所。 黄羽肉鸡按品类可分为快速鸡、中速鸡和慢速鸡。快速鸡生长周期42-65天、中速鸡65-95天、慢速鸡95天以上。父母代种鸡的存栏直接影响未来商品代鸡苗和毛鸡价格，而当下商品代鸡苗和毛鸡价格也影响父母代鸡苗的补栏。 表1：肉鸡种类介绍 表2：白羽鸡与黄羽鸡主要指标对比 2.2行业产能低位，高景气度具有可持续性 自2019年四季度起黄羽肉鸡行业因产能短时间增加过快，整体进入行情低迷期，历经2020和2021年两个年度的低谷徘徊，行业产能持续去化。2022年二季度起周期景气度开始上行，6月份淡季不淡，价格快速上行，三季度行情继续改善。2022年尾，受阶段性消费下行影响，行情震荡回落。从2022全年看，黄羽鸡行情逐渐走出低谷，虽有阶段性波动，但基本面明显改善。 当前黄羽鸡产能处于低位，后市供给偏紧。黄羽肉鸡行业在2020年-2022年上半年处于低迷状态，行业产能持续去化，目前父母代存栏量处于近3年低位。根据畜牧业协会的样本数据，截至2023年6月末，在产父母代黄羽鸡1323.6万套，较2020年1575万套左右的最高水平降低16%左右，为2018年以来同期最低水平。从黄羽鸡传导周期来看，从后备父母代鸡到商品代毛鸡约40周，从在产父母代鸡至商品代毛鸡约15周，随着2022年下半年以来在产和后备父母代存栏量的持续降低，我们预计后市黄羽鸡供给端将偏紧。 商品代鸡苗量价均处于历史较低水平。从商品代鸡苗销量来看，黄羽鸡行业产能去化较为显著。根据畜牧业协会的样本数据，2023年第26周商品代雏鸡销量3145万头，降至2018年以来的较低水平，同比下降10%，较2019年高点下降27%。截至2023年6月末，黄羽鸡商品代鸡苗价格为1.96元/只，同比下降13.3%，较2019年高点下降64%。鸡苗价格也处于低位，主要受到养殖户补栏积极性不高以及行业盈利水平较低的影响。我们预计随着消费端的回暖，黄羽鸡毛鸡价格将回到正常水平，鸡苗价格也将逐步回升。从需求端来看，黄羽鸡作为我国本土品种，需求具有一定的刚性，在疫情得到有效控制后，黄羽鸡供需缺口将为其价格上涨提供支撑，且在经历长时间产能调整以及周期底部后，高景气度具有一定的可持续性。 图6：黄羽鸡不同种类出栏价格（元/斤） 图7：2018年以来在产父母代种鸡存栏量（万只）及周环比变化 图8：2018年以来全国黄羽鸡出栏量及同比变化 图9：商品代雏鸡销量 图10：商品代雏鸡销售价格（元/只） 2.3消费：冰鲜是趋势，消费场景增加 从消费方式来看，从活禽向冰鲜转型。我国黄羽肉鸡加工比例较低，多通过活禽市场上活鸡交易进入到家庭消费等终端。根据中国禽业发展报告（2014），我国的黄羽肉鸡以活禽交易为主，占比达85%，冰鲜鸡产品只占5%左右，其余方式消费占比约为10%。但自2013年H7N9禽流感事件以来，活禽销售模式逐渐被禁。2020年以来，受禽流感、新冠疫情防控的影响，国内活禽交易市场大面积关闭，“冰鲜鸡”占比开始明显提升。截止2021年末全国超过138家城市已关闭了活禽市场。 从区域看，我国黄羽肉鸡具有鲜明的地域特征，西南地区占比达到24%，华南地区中广东、广西分别占比20%、19%，华中、华东地区分别占比达到19%、14%，其他北方地区占比较低。 图11：全国关闭活禽城市数量 图12：2021年黄羽鸡产能区域占比 黄鸡消费场景陆续恢复。2022年四季度，疫情严重影响了人们的消费意愿和消费能力，黄羽肉鸡供给在疫情下有所过剩，导致价格快速下跌。2023年以后，随着疫情防控政策的优化调整，学校、餐饮、零售等回暖，下游消费场景将陆续恢复。黄鸡消费量仍存在较大提升空间。近年来，随着我国居民收入的增长及消费结构的升级，禽肉需求量长期呈上涨趋势。 禽肉中鸡肉因其高蛋白、低脂肪、低胆固醇、低热量的特点，更能满足现代消费者对减脂、健康等方面的要求。因此，未来我国人均鸡肉消费量仍存在较大提升空间。黄羽肉鸡作为肉鸡中的优质类产品，在肉质、口味等方面更具优势，更符合消费端提档升级的长期趋势，在市场容量和消费区域上仍有较大的拓展空间。 2.4价格：黄羽鸡价格景气回暖，高景气有望持续 从供给端：截至2023年6月末，在产父母代黄羽鸡1323.6万套，为2018年以来同期最低水平。预计2023年下半年黄羽鸡供给端将偏紧。 成本端：黄羽鸡饲料成本占养殖成本70%左右，由于近年来玉米、豆粕等价格的上行，黄羽鸡养殖成本不断提高。从畜牧业协会的数据来看，截至2023年6月末，黄羽鸡毛鸡的成本为16元/kg，较2020年同期上涨了13%。 需求端：黄羽鸡与生猪的下游消费存在相似性，餐馆、团膳及家庭消费，黄鸡价格受猪价波动影响。受到消费提振，猪价快速上行时往往会带动黄羽鸡价格的上涨。春节后市场处于传统消费淡季，毛鸡价格持续低位。进入下半年，鸡肉消费逐步进入旺季，黄羽鸡价格迎来好转，2023年黄羽鸡价格有望景气回暖。且随着行业产能去化，预计2023年下半年黄羽鸡商品代出栏量将继续维持低位，在消费需求回暖的情况下，我们预计2023年黄羽鸡价格回暖，高景气有望持续。 图13：黄羽中速鸡和猪价对比（元/斤） 3牢铸成本优势，黄羽鸡销量稳定增长 3.1“公司+合作社+农户”合作模式，一体化黄羽鸡养殖龙头企业 立华股份养殖黄羽鸡已有二十多年的历史，是我国第二大黄羽鸡养殖企业。黄羽鸡业务为主要的业绩来源，近年来黄羽鸡业务贡献了公司85%以上的营收。公司黄羽肉鸡业务已形成集种禽繁育、饲料加工、商品鸡养殖与屠宰加工为一体的完整产业链。 图14：立华股份黄羽肉鸡产业链示意图 公司在黄羽肉鸡及肉鹅养殖业务上实行紧密的“公司+合作社+农户”合作模式。以黄羽肉鸡业务为例，公司负责品种繁育、种苗和饲料生产、药品疫苗等养殖物料采购，全程提供养鸡技术指导，并负责成品鸡回收与销售；合作农户负责提供符合要求的养殖场地、养殖设施和劳动力。合作农户接受公司委托养鸡，应同时加入与公司有合作关系的专业合作社。公司出资设立风险基金，所有权归合作社，以此承担大部分自然灾害或重大疫病风险造成的损失。合作社是农户自治组织，是公司与农户沟通交流的纽带与桥梁。当前合作社在合作养殖过程中主要负责风险基金管理、免疫及运输等辅助服务工作。 图15：立华股份“公司+合作社+农户”合作养殖模式 3.2拓展全国化布局,出栏逐年增长 公司养鸡产业稳步推进区域扩张战略，全产业链一体化经营模式有利于增强公司异地扩张能力。由于黄羽鸡种蛋、苗鸡运输及农户发展具有较强的覆盖半径要求，全产业链一体化经营模式下，成熟子公司能够通过就近输送种蛋、苗鸡及饲料的方式，带动新设子公司尽快发展农户及占据市场，有助于缩短新设子公司投资回收期，实现产能的快速异地扩张。 公司目前主要增长的区域是华南和西南。截至2023年6月，公司华东地区营收占比69.12%、华南占14.77%、华中占8.46%、西南占7.64%。公司子公司分布于13个省及直辖市，黄羽鸡业务合作农