【宏观专题】从七个矛盾现象看美国经济

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2023年09月13日 【宏观专题】 从七个矛盾现象看美国经济 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】税收背后的价格故事》 2023-08-25 《【华创宏观】出口的“七朵金花”——出口再审视系列三》 2023-08-16 《【华创宏观】套息交易面面观——海外论文双周志第21期》 2023-08-05 《【华创宏观】中国特色“类消费券”的路径— —关注公积金提取优化，建议进一步放开》 2023-08-04 《【华创宏观】我国对俄出口还有增长空间吗？ ——出口再审视系列二》 2023-07-25 前言：今年以来，市场对美国经济的衰退预期逐步扭转，软着陆前景逐渐被接受。但难免仍有一些疑虑，这无关经济的好与坏，风险总是市场永恒关注的主题，“以点窥面”也是惯用的方法，于是总有一些“矛盾”的现象或数据会不断闯入视野，扰乱市场的视线。本篇报告从七个“矛盾”现象入手，最后搭 建二分法分析框架来综合理解当前美国经济和展望其前景，希望能为投资者 提供一些启发性思考。 一、纽约流浪汉人数激增VS就业市场紧张 “矛盾”现象：去年二季度以来，纽约市流浪汉激增，截至今年7月份大约有 8.2万人，同比增长近70%；而同期的美国就业市场持续紧绷，失业率则维持 低位波动（3.4%-3.7%）。 纽约流浪汉人数激增，是高通胀的后果与就业市场恶化的前兆？其实不是。全美层面并未出现流浪汉激增现象，纽约市流浪汉激增只是移民问题的干扰，目前纽约流浪汉中，移民人数接近5万，成为主要群体。为何高通胀没有对居 民消费和生活造成拖累？主要在于超额储蓄、时薪补偿和财富效应。美国的就业市场也并未恶化，只是边际上在重回疫情前的正轨。 二、上半年标普全球统计公司破产申请创十年新高VS企业违约风险尚在低位“矛盾”现象：今年上半年，标普全球统计的美国公司破产申请创十年新高，超过2020年上半年；但美国金融市场定价的企业违约风险仍处于历史低位，目前彭博高收益公司债平均OAS处于1994年以来34%分位水平。 创新高的公司破产申请是否意味着潜在的企业经营困难和债务风险？其实不然。前者的解释，一是有银行倒闭冲击的影响，二是统计样本很小，标普全球的统计范围局限于大公司，而更广泛的破产统计显示，美国企业和个人破产数 量仍是过去二十年最低。高利率没有导致企业经营困难的原因在于，虽然企业盈利和收入预期边际下降，但受益于2020-21年低成本举债以及利润增长，流动性资产非常充裕；此外，即便是高收益公司债券的偿还压力也不在眼前，企业债务违约的风险可能还比较远。 三、美联储持续加息VS企业固定投资逆势偏强 “矛盾”现象：去年以来，美联储持续大幅加息，累计加息525bp，但企业投资增速逆势上升，增速平均为4.2%，对GDP环比折年率的拉动约0.5个百分点，高于2015-19年的0.4个百分点，低于2017-18年的0.7个百分点。 高利率为何没有有效抑制企业投资？将GDP非住宅固定投资分项认定为企业固定投资，去年以来企业投资逆势偏强，对高利率不太敏感。主要是受益于拜登政府对半导体、新能源等赛道行业和供应链稳定的大力支持。将企业投资拆 分为政府扶持相关投资和其他投资，去年以来，与政府扶持相关的企业投资增速均向上，而其他投资增速则向下，以往没有出现在其他投资下行的时候，与政府扶持相关投资上行的情况。 四、美国仍在去库VS二季度库存未拖累GDP “矛盾”现象：美国库存同比仍在下行，从3月的6.2%回落至6月的2%，市场普遍判断美国仍在去库进程中；但二季度库存变化对GDP环比折年率的拉动从-2.1个百分点回升至0.1个百分点（数据修正后为拖累0.1个百分点），零售库存环比还有所回升。 为何出现上述现象？一般用同比划分库存周期，是库存的一阶概念；而影响GDP的是“库存变动的变化”，是二阶概念。叠加价格因素，去库周期中，库存有时也可以拉动GDP的增长。零售库存环比回升则是受到汽车补库周期延迟的影响。实际上，我们判断，美国仍处于去库过程中，根据前瞻指标和历史 经验，明年上半年才可能进入补库周期，但不同行业链条有差异，原油化工和计算机电子或在下半年转向补库。 �、按揭利率尚在高位VS新屋销售回暖 “矛盾”现象：今年以来，美国新屋销售波动上行。销量折年数从去年底的 63.6万套波动上行至7月的71.4万套，同比由-23.4%升至31.5%；同期，按揭 贷款利率整体维持在6-7%的水平。 今年以来新屋销售回暖，可能要分为两个阶段去理解：上半程（今年1季度） 去年4季度至今年1月份，按揭利率大幅回落带来部分新增的住房需求，新房 和二手房销量均有所回升。下半程（2季度以来），按揭利率再次上行并刷新前高，新增住房需求被抑制，但现房库存处于历史低位（1999年有数据以来5%分位）、上市量明显减少（今年1-7月月均上市量为38万套，2021-22年同 期为53万套，2016-19年为50万套），叠加新房库存偏高（1999年以来83%分位）、建筑商积极去库，存量住房需求的结构调整（从二手房装向新房）可能成为新屋销售继续回升的主要动力，而二手房销售则开始明显回落。 新屋销售反弹，是否意味着地产周期再起？如果从供需关系去理解，结合新房和二手房的销量、价格以及上市量判断：在一季度，二手房市场应该是：供需双扩，需求扩张幅度相对更大，从而呈现出二手房销售“量价齐升”的现象； 新房市场也是供需双扩，但供给扩张幅度相对更大，从而呈现出新房销售“量升价跌”的现象。二季度以来，二手房市场应该是：供需双收缩，供给收缩幅度相对更大，二手房销售从“量价齐升”转为“量跌价升”；新房市场则是供需双扩，需求来自于结构调整，但供给扩张幅度相对更大，从而新房销售继续呈现“量升价跌”的现象。因此，我们判断，今年以来新屋销售的回暖，并不代表着美国房地产周期的重启。 六、典型市场经济VS政府支出却成为经济重要支撑 “矛盾”现象：作为典型的市场经济体，去年三季度以来，美国政府支出却成为经济增长的重要支撑，对GDP环比折年率的拉动维持在0.7个百分点的水平，过去二十年，平均只有0.2个百分点。 去年以来，政府支出对GDP拉动为何较强？一是，受州和地方政府雇员报酬增长的影响，非国防消费支出的增长较快。二是，非国防投资增速上行，则来自于两党基建法案，2021年底两党基建法案通过后，在2022年和2023年逐 步形成投资。去年三季度至今年二季度，非国防消费支出、非国防投资对GDP环比折年率的拉动从疫前的0.13、0.03个百分点提高至0.32、0.25个百分点，国防支出对GDP的拉动依然稳定在0.1个百分点。 七、经济增长强劲VS全美用电量增速大幅负增 “矛盾”现象：GDP同比从去年4季度的0.9%回升至今年二季度的2.6%，但同期的用电量同比却从1.6%下滑至-2.8%。 背离的原因？居民用电量增速大幅下滑。美国用电量以居民和商业为主，2000年以来，各部门用电量与GDP增速的相关系数：居民部门为-0.07，基本不相关；商业和工业部门为0.65、0.79。今年以来，居民部门用电拖累整体用电量， 工业和商业部门的用电量并未明显偏离经济增速。而居民部门用电量大幅下滑的原因：一是，主要是受天气影响，今年美国是暖冬天气，居民用电消耗减少。二是，可能与居家办公比例下降有关。 总结来看，如何用一个整体框架综合理解当前美国经济和展望其前景？ 从利率敏感性出发，搭建二分法框架。将美国经济分为“利率不敏感部分”和“利率敏感部分”。最近二十年，只有2006-07年、2008-10年、2022年以来，利率敏感部分同比增速低于不敏感性部分增速。对比2006-07年和此轮， 都是大幅加息尾期，利率敏感部分增速均大幅下滑，差异在于利率不敏感部分： 2006-07年其增速是趋于下行，只是幅度偏慢；此轮则是逆势偏上行。 此轮不一样的原因主要有三。一是，消费层面，受益于超额储蓄、时薪“补偿”、财富效应，居民部门不仅有能力消费，而且有意愿消费。二是，私人投资层面，部分企业投资受益于拜登政府对半导体、新能源等赛道行业和供应链稳定的大力支持。三是，政府支出层面，在政府基建投资和雇员薪资增长的推动下，政府非国防支出偏强。而利率敏感部分，在利率大幅上行背景下，则并 未逃离2006年大幅加息后大幅下滑的“宿命”。 今年后期来看，可能是什么情况？预计利率不敏感部分或维持韧性，短期内不会快速恶化，今年美国经济软着陆可能是基准情景。一是，超额储蓄或维持至明年初，时薪“补偿”支撑实际收入，消费动能仍将继续韧性放缓。二是， 受政府激励的企业固定投资逆周期偏强的趋势短期内或不会消退；三是，基建投资和雇员薪资增长下半年不会突然中断，政府支出对经济的拉动也将维持。 如果美国经济大体沿上述路径演进，有哪些影响？ 一则，美联储货币政策层面，加息周期或已结束，但维持“硬姿态”和高利率仍有必要。边际上，核心通胀降温、就业市场回归正轨，叠加银行信贷增长趋于停滞以及鲍威尔在杰克逊霍尔年会上对“风险管理”的强调，我们认为， 对联储而言，只要中长期通胀预期稳定，停止加息，然后维持“硬姿态”和高利率水平，避免金融条件提前宽松对去通胀下半程不利，让通胀、就业和信贷继续逐渐冷却，可能是一个较优的选择。再次加息，或许并不能加快核心通胀的回落速度，反而会增加经济的下行风险。毕竟，相比于用经济衰退强行压低通胀，联储更想要的是“经济软着陆+通胀回落”的结果。 二则，在资产价格层面，美联储维持高利率水平，长端利率大概率将维持震荡走势，不排除短期数据会带来交易情绪干扰（譬如当下，我们的模型显示十年美债利率可能存在一定的超调），但中长期看，美债或已进入最优配置区间。 对美股而言，加息周期大概率结束，分母端的估值压力边际钝化，软着陆前景缓解分子端盈利的悲观预期，宏观层面的下行风险明显减弱。 三则，高利率环境下，年内美国地产周期难以重启，我国对美地产相关商品的出口或仍难有改善。 再往明年看，有可能是什么样的情景？存在“接力式复苏”的可能。明年年初，超额储蓄趋于耗尽，叠加经济中利率敏感部分的拖累，美国经济进入阶段性谷底。若就业市场也逐步接近政策转向的临界值（新增就业降至10万左右 ——与美国长期经济和人口增长趋势适应的就业水平，失业率升破4%——美联储对长期失业率的估计），叠加明年二季度美国CPI同比和核心CPI同比或降至2.6%左右，降息的通胀掣肘可能打开，美联储可能在明年二季度开始“预防性小幅降息”。考虑到资本市场素有“抢跑”的习惯，衰退和政策转向预期将在明年初再次升温，长端利率逐渐开启下行趋势，带动地产周期上行和补库，进而接替服务消费，有可能推动美国经济在下半年触底略有回升。 以上是结合二分法分析框架和目前情况做出的推演，若情况有变，我们再在框架内对上述展望进行调整。 最后但非常重要的是，基于大国博弈的加息风险仍然存在 我们提出一个猜想：基于大国博弈的加息风险仍然存在，这也是我国政策制定过程中需要考虑的外部风险。虽然从经济视角分析，暂停加息或许是美联储较优的选择。但是，当下中美博弈是跨领域的，金融也是其中一个很重要的领域。在“百年未有之大变局”、全球秩序重构的大背景当下，可能不存在绝对独立的美联储。因此存在一种可能——在我国稳增长压力增大之际，美国继续加息来对我国经济施加额外压力，在美国内部则持续通过财政扩张来对冲经济下滑风险。所以，虽然“自救式”的加息或已结束，但基于大国博弈的加息风险仍然可能存在。 风险提示：美国通胀二次反弹风险，美国金融系统出现风险事件。  投资主题 报告亮点 今年以来，强劲的经济增长、紧张的就业市