中国政策 ： 信贷反弹 ， 经济企稳迹象

1 2023年9月12日 CMB国际全球市场|股票研究|经济前景 中国政策 信贷反弹，经济企稳迹象 在政策放松的情况下，中国8月份的信贷供应超出了市场预期。由于地方政府债券发行增加，财政支持以及新增人民币贷款回升，社会融资总量明显回升。随着贷款和债券融资的温和反弹，私营企业的信贷需求有所改善，而家庭对中长期贷款的风险偏好保持不变。政策制定者采取了更有利于增长的政策立场，进一步降低了存款利率和LPR，并进一步放松了房地产政策。同时，中央和地方政府都加快了债券发行以支持财政扩张。展望未来，我们看到中国经济在未来两个季度触底反弹，房屋销售企稳，居民消费温和复苏。 随着政府加速债券发行和新增人民币贷款改善，社会融资好于市场预期。8月社会融资流量同比增长26.3%（除非另有说明，均按同比计算）至3.12万亿元人民币，7月下降32.2%。社融流动强劲，主要是政府债券融资大幅增加，新增人民币贷款改善所致。政府 债券融资跃升287.5%，至1.18万亿元人民币，原因是地方政府被敦促在9月底前使用今年的所有债券发行配额。与此同时，对实体部门的新增人民币贷款增长0.4%，至1.34万亿元人民币，7月份下降91.1%。由于美元高利率和人民币疲软，新的外币贷款进一步减弱。由于投资者对房地产项目的风险厌恶情绪仍然很高，新的信托贷款也很弱。新银行的承兑余额在7月份下降了1962亿元人民币之后增加了1129亿元人民币，而其同比增长从-28.5%进一步下降至-67.6%。8月公司债券融资反弹，增长78.4%，7月增长22.8%。 由于贷款供应宽松和贷款利率降低，新增人民币贷款温和改善。8月份新增人民币贷款增长8.8%，至1.36万亿元人民币，7月份下降49.1%。8月份企业新增贷款增长8.4%，至9488亿元人民币，7月份下降17.3%。新增短期贷款降幅从7月份的3785亿元人民币收 窄至8月份的401亿元人民币。8月新增中长期贷款从2712亿元人民币增至6444亿元人民币,同比降幅收窄至12.4%。随着政策制定者表现出更有利于增长和有利于商业的政策立场，私营企业的信心略有改善。票据贴现融资是新增人民币贷款的另一个主要驱动力，新增人民币贷款增长118.2%，至3472亿元人民币，但这并不一定表明信贷需求的复苏，因为银行经常使用它们来满足信贷供应要求。 对家庭的新贷款仍然疲软，因为个人仍然不愿意筹集长期债务来购买住房或耐用品。与7月份的2000亿元人民币相比，8月份新增家庭贷款转为正数，为3922亿元人民币。但仍同比下降14.4%。随着消费支出略有改善，新增短期贷款达到2320亿元人民币。新增 中长期贷款下降39.7%，至160.2亿元人民币。最新房地产政策支持的效果尚未显示为住房销售 BinganYE,Ph.D(852)37618967弗兰克·刘(852)37618957 (%) 5.04.54.03.53.02.52.01.51.0 20192020202120222023 中国人民银行7D回购银行7D回购1YLPR5YLPR 来源：Wind，CMBIGM (%)YoY(%) 313 1221110198 07 2017201820192020202120222023 7DShibor（LHS）M2同比（RHS） 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE来自彭博社的更多报告：RESPCMBR<GO>或 来源：Wind，CMBIGM 平均比率(%) 6.56.05.55.04.54.03.5 20162017201820192020202120222023 公司贷款抵押贷款 来源：Wind，CMBIGM 9月初仍然疲弱。展望未来，随着房地产政策和信贷供应的进一步放松，住房需求可能会在未来四个季度逐步改善。 我们预计信贷需求将温和复苏，并出台更多的促增长政策。自7月政治局会议以来，决策者付出了巨大努力，包括货币政策放松，信贷供给提振和房地产政策放松。中国人民银行可能在未来几个季度进一步下调存款准备金率、存款利率和LPR，并引导银行扩大对实体部 门的信贷供应。同时，大多数城市可能会进一步放松房地产政策，取消购房限制，并进一步降低首付比例和抵押贷款利率。此外，对硬技术和高端制造业的信贷和财政支持可能会进一步增加。随着刺激计划的逐步生效，我们预计未来两个季度经济将触底反弹，信贷需求将温和恢复。 图1：未偿社融增速 ）17 16 15 14 13 12 11 10 9 8 20162017201820192020202120222023 YoY（% 图2：未偿还债券融资增速 YoY（% ）25 20 15 10 5 0 未偿社会融资人民币贷款 (5) 201820192020202120222023 公司债券政府债券 来源：Wind，CMBIGM 来源：Wind，CMBIGM 图3：未偿OBS融资增长 ）40 30 20 10 0 10) 20) 30) 40) 20162017201820192020202120222023 YoY（% ( ( ( ( 图4：社会融资总额 （十亿元人民币）7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2020202120222023 委托贷款信托贷款银行承兑 (1,000) JanFeb3月4月5月7月8月9月10月11月12月 来源：财政部，CMBIGM来源：财政部，CMBIGM 图5：OBS融资 （十亿元人民币）600 图6：债券融资 （十亿元人民币）2, 000 400 200 0 (200) (400) (600) 202020212022 2023 1,500 1,000 500 0 (800) JanFeb3月4月5月7月8月9月10月11月12月 (500) JanFeb3月4月5月7月8月9月10月11月12月 2020202120222023 来源：Wind，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM 图7：家庭新的M&L定期贷款 （十亿元人民币）1,000 图8：家庭新增短期贷款 （十亿元人民币 ）800 800 600 400 200 0 (200) 1月2月3月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021 20222023 600 400 200 0 (200) (400) (600) 1月2月3月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021 20222023 来源：Wind,CMBIGM 图表9：企业新增并购定期贷款 （十亿元人民币）3,800 3,300 2,800 2,300 1,800 1,300 800 300 (200) 1月2月3月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021 20222023 图表10：企业新增短期贷款 （十亿元人民币）1600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 (200) (400) 1月2月3月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021 20222023 来源：Wind,CMBIGM 图表11：向企业提供票据融资 （十亿元人民币） 图12：M1增长和M1占M2的百分比 YoY(%)(%) 900 600 300 0 (300) (600) JanFeb3月4月5月7月8月9月10月11月12月 30 25 20 15 10 5 0 2013 (5) 33 32 31 30 29 28 27 26 25 24 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 23 M1(LHS)M1占M2的百分比(RHS) 2020202120222023 来源：Wind,CMBIGM 图13：中国人民银行对大型银行和S&M银行的债权 （人民币 图14：社会融资总额&沪深300指数 YoY(%)(索引) ）7 6 5 4 3 2 1 0 20162017201820192020202120222023 6000 165500 145000 4500 124000 3500 10 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 3000 中国人民银行向大型银行索赔中国人民银行向S＆M银行索赔 8 TSF优秀(LHS)CSI300指数(RHS) 2500 来源：Wind，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM 图15：一线城市每日国内交通流量 ）40 35 30 25 20 15 10 5 0 （百万，7DMA 图16：新抵押贷款和住房销售 YoY（% ）160 110 60 10 (40) (90) 每日地铁客流 来源：Wind，CMBIGM (140) 2017201820192020202120222023 新抵押住房合同销售价值 来源：Wind，CMBIGM 图17：各城市房屋销售增长 2017201820192020202120222023 同比（%，2021年2年复合年增长率） 110 90 70 50 30 10 (10) (30) (50) (70) 一线城市二线城市三线城市来源：Wind，CMBIGM 图18：土地销售增长 同比（%，2M)(%,2MMA) 9040 35 60 30 3025 20 015 10 (30) 5 (60)0 2017201820192020202120222023 土地销售GFA（LHS）地价对基价的溢价(RHS) 来源：Wind，CMBIGM 图19：基础设施投资 YoY(%)YoY(%) 图20：中美利差 （ppt）（美元/人民币） 2017201820192020202120222023 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 地方政府土地收入(LHS)基础设施投资 (RHS) 25 20 15 10 5 0 (5) (10) 5 3 1 (1) (3) (5) 20082010201220142016201820202022 中美1Y国债利差（LHS）美元/人 民币即期汇率（RHS） 7.5 7 6.5 6 来源：Wind，CMBIGM 来源：Wind，CMBIGM 图21：中美增长差距&人民币/美元变化 (ppt)(%) 图22：外汇净流入 （十亿美元） 20 15 10 5 0 (5) 200620082010201220142016201820202022 中美名义GDP增长差距(LHS)人民币/美元变动%(RHS) 10 8 6 4 2 0 (2) (4) (6) (8) (10) 120 20132014201520162017201820192020202120222023 80 40 0 (40) (80) (120) (160) (200) 银行的净外汇购买银行的净外汇收据 来源：Wind，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM 图23：货币市场融资成本 (%)5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 图24：债券市场利率 (%) 2017201820192020202120222023 7 6 5 4 3 2 1.0 201820192020202120222023 余额宝3MShibor6MNCD 7YT债券7YAAA公司债券7YAA公司债券来源：Wind，CMBIGM 来源：Wind，CMBIGM 图25：保证金余额变化和每日保证金净买入 (Rmbbn)（十亿元人民币） 图26：新兴市场波动率和北向流向A股 (索引)（十亿元人民币，日平均值） 1 90 60 30 201720182019202020212022 2023 0 10 8 6 4 2 0 (2) (4) (6) (8) (10) 来源：Wind,CMBIG