【每周经济观察】全球利率图谱

宏观研究 证券研究报告 每周经济观察2023年09月11日 【每周经济观察】 全球利率图谱 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】出行链热度有所回落，地产成交仍偏弱——每周经济观察第36期》 2023-09-11 《【华创宏观】近期政策能为百姓节省多少开支 ——每周经济观察第35期》 2023-09-05 《【华创宏观】金砖国家历史性扩员——海外周报第20期》 2023-08-28 《【华创宏观】降息后，钱为何紧了？——每周经济观察第34期》 2023-08-27 《【华创宏观】服务零售额：总量与7个结构性 观察——每周经济观察第33期》 2023-08-21 核心观点：当下，30个样本经济体中还有8个在加息，加息经济体数量处于2007年以来历史38.1%的分位水平，较本轮加息周期中的峰值18个已经明显回落，显示全球在逐渐退出加息周期。 此外，近期已经有4个经济体陆续开启降息，包括制造国（地区）中的我国（6月、8月各降息10bps）、越南（4、5、6月各降息50bps）；资源国中的智利（7月降息100bps）、巴西（8月降息50bps），结合历史经验（大宗资源国或地区往往是最早一批启动新一轮加息/降息周期的经济体），或预示全球新一轮降息周期临近开启。 一、全球利率图谱演变 我们统计2007年以来全球30个主要国家（地区）的政策利率变化情况，将样本经济体分为三类：1）消费国（地区）6个，包括美国、欧元区、英国、挪威、瑞典、瑞士；2）制造国（地区）13个，包括我国内地和香港、台湾地区日本，韩国，印度，越南，印尼，马来西亚，菲律宾，泰国，墨西哥，土耳其； 3）大宗资源国（地区）11个，包括加拿大、澳大利亚、新西兰、俄罗斯、沙特、以色列、埃及、南非、阿根廷、巴西、智利。 （一）当下处于什么位置？ 纵向与自身历史利率水平对比，当下消费国（地区）政策利率水平相对最高，大宗资源国（地区）其次，制造国（地区）相对最低。当下消费国（地区）政策利率水平均位于2007年以来70%分位及以上，其中，美国、欧元区政策 利率处于2007年以来最高；除俄罗斯外，大宗资源国（地区）当下政策利率水平均位于2007年以来50%分位以上；制造国（地区）中，泰国、印尼、越南以及我国当下政策利率与自身历史水平对比均较低，处于2007年以来40%分位以下。 横向与其他经济体利率水平对比，本轮加息周期后，消费国（地区）的利率水平在全球主要经济体中的相对位置有所提升。以欧美为例。疫情前，按2018-2019年政策利率均值降序排列，美国、欧元区的利率水平在30个样本 经济体中分别位列第17、29位；但本轮加息周期后，按当下政策利率来看，美国、欧元区的利率水平分别升至第14、22位。 进一步比较当下主要经济体政策利率、贷款利率水平，我们发现，1）消费国或地区中，美国的利率水平已经高于一半的制造国或地区，仅墨西哥和印度的政策利率、贷款利率均高于美国的政策利率和贷款利率。2）制造国或地区中我国利率水平偏低，全部样本经济体中，仅瑞士、日本短期政策利率低于我国。3）资源国（地区）的利率分布最为分散，整体利率水平在三类经济体中最高。 （二）演变有什么规律？ 通过复盘2007年以来几轮比较典型的全球加息/降息周期，我们发现，大宗资源国（地区）往往是“早期加息/降息者”，即，大宗资源国（地区）往往是最早一批启动新一轮加息/降息周期的经济体，背后可能是由于当全球经济走向过热时，往往是大宗先涨价；当全球经济趋弱时，全球大宗需求回落带来大宗 资源国经济承压，而发达国家往往还有服务业等内需拉动，经济更有韧性。 当下来看，2023年8月，30个样本经济体中还有8个在加息，加息经济体数量处于2007年以来历史38.1%的分位水平，较本轮加息周期中的峰值18个已经明显回落，显示全球在逐渐退出加息周期。 此外，近期已经有4个经济体陆续开启降息，包括制造国（地区）中的我国 （6月、8月各降息10bps）、越南（4、5、6月各降息50bps）；资源国中的智 利（7月降息100bps）、巴西（8月降息50bps），或预示全球新一轮降息周期临近开启。 风险提示：数据更新不及时，样本不能代替整体 目录 全球利率图谱4 （一）当下处于什么位置？4 （二）演变有什么规律？6 图表目录 图表12007年至今，全球30个主要经济体政策利率的变化4 图表2纵向对比：当下主要经济体政策利率所处历史分位水平5 图表3横向对比：当下消费国或地区的利率在全球主要经济体中的相对位置有所提升 .............................................................................................................................................5 图表4全球主要经济体当下利率水平静态对比：政策利率&贷款利率5 图表52007年以来，全球加息/降息的主要经济体数量&政策利率变动幅度6 图表6主要经济体每月政策利率变动幅度（%）：3轮加息周期前的4个月7 图表7主要经济体每月政策利率变动幅度（%）：3轮降息周期前的4个月8 全球利率图谱 我们统计2007年以来全球30个主要国家（地区）的政策利率变化情况，将样本经济体分为三类：1）消费国（地区）6个，包括美国、欧元区、英国、挪威、瑞典、瑞士；2）制造国（地区）13个，包括我国内地和香港、台湾地区，日本，韩国，印度，越南，印尼，马来西亚，菲律宾，泰国，墨西哥，土耳其；3）大宗资源国（地区）11个，包括加拿大、澳大利亚、新西兰、俄罗斯、沙特、以色列、埃及、南非、阿根廷、巴西、智利。 （一）当下处于什么位置？ 纵向与自身历史利率水平对比，当下消费国（地区）政策利率水平相对最高，大宗资源国（地区）其次，制造国（地区）相对最低（图2）。当下消费国（地区）政策利率水平均位于2007年以来70%分位及以上，其中，美国、欧元区政策利率处于2007年以来最高；除俄罗斯外的大宗资源国（地区）当下政策利率水平均位于2007年以来50%分位以 上；制造国（地区）中，泰国、印尼、越南以及我国当下政策利率与自身历史水平对比均较低，处于2007年以来40%分位以下。 横向与其他经济体利率水平对比，本轮加息周期后，消费国（地区）的利率水平在全球主要经济体中的相对位置有所提升（图3）。以欧美为例。疫情前，按2018-2019年政策利率均值降序排列，美国、欧元区的利率水平在30个样本经济体中分别位列第17、29位；但本轮加息周期后，按当下政策利率来看，美国、欧元区的利率水平分别升至第14、22位。 进一步比较当下主要经济体政策利率、贷款利率水平（图4），我们发现，1）消费国或地区中，美国的利率水平已经高于一半的制造国或地区，仅墨西哥和印度的政策利率、贷款利率均高于美国的政策利率和贷款利率。2）制造国或地区中，我国利率水平偏低，全部样本经济体中，仅瑞士、日本短期政策利率低于我国。3）资源国（地区）的利率分布最为分散，整体利率水平在三类经济体中最高。 图表12007年至今，全球30个主要经济体政策利率的变化 资料来源：Wind，华创证券；注：墨西哥、阿根廷的空白单元格表示数据缺失 图表2纵向对比：当下主要经济体政策利率所处历史分位水平 资料来源：Wind，华创证券；历史分位计算的时间区间是 2007M1-2023M8 图表3横向对比：当下消费国或地区的利率在全球主要经济体中的相对位置有所提升 资料来源：Wind，华创证券；注：阿根廷疫情前政策利率均值55.5% 最新值2023年8月为118%，图中略去。 图表4全球主要经济体当下利率水平静态对比：政策利率&贷款利率 资料来源：IMF，Wind，Bloomberg，华创证券 （二）演变有什么规律？ 通过复盘2007年以来几轮比较典型的全球加息/降息周期，我们发现，大宗资源国（地区）往往是“早期加息/降息者”，即，大宗资源国（地区）往往是最早一批启动新一轮加息/降息周期的经济体，背后可能是由于当全球经济走向过热时，往往是大宗先涨价；当全球经济趋弱时，全球大宗需求回落带来大宗资源国经济承压，而发达国家往往还有服务业等内需拉动，经济更有韧性。 当下来看，2023年8月，30个样本经济体中还有8个在加息，加息经济体数量处于2007年以来历史38.1%的分位水平，较本轮加息周期中的峰值18个已经明显回落，显示全球在逐渐退出加息周期。此外，近期已经有4个经济体陆续开启降息，包括制造国（地区）中的我国（6月、8月各降息10bps）、越南（4、5、6月各降息50bps）；资源国中的智利 （7月降息100bps）、巴西（8月降息50bps），或预示全球新一轮降息周期临近开启。 图表52007年以来，全球加息/降息的主要经济体数量&政策利率变动幅度 资料来源：Wind，华创证券；注：1）消费国（地区）6个，包括美国、欧元区、英国、挪威、瑞典、瑞士；2）制造国（地区）13个包括我国内地和香港、台湾地区，日本，韩国，印度，越南，印尼，马来西亚，菲律宾，泰国，墨西哥，土耳其；3）大宗资源国（地区）11个，包括加拿大、澳大利亚、新西兰、俄罗斯、沙特、以色列、埃及、南非、阿根廷、巴西、智利 从两个角度筛选典型的全球加息/降息周期，以加息为例，主要筛选条件是净加息的样本经济体数量（加息经济体数量-降息经济体数量）在一段时间内持续＞0，辅助筛选条件是样本经济体当月政策利率变动幅度合计值在一段时间内持续＞0。当两个条件冲突时，主要筛选条件优先。 具体而言，对于加息（图6）： 加息🕔（2008M4-2008M9）：加息�开始前4个月内，澳大利亚、俄罗斯、以色列等资源国均已开启加息。事实上，还有一些资源国的加息周期开启更早，如南非、智利2007 年6-7月便启动了一轮连续加息周期。 加息②（2009M10-2011M9）：加息②开始前4个月内，以色列于2009年8月开始加息。加息②开始后，启动加息较早的国家包括资源国澳大利亚（2009年10月启动加息），以及制造国印度（2010年3月）和马来西亚（2010年3月）。 加息③（2021M3-至今）：加息③开始前，土耳其、阿根廷先后于2020年9月、2020年 11月便已启动加息。加息③开始后的第一个月，启动加息较早的国家包括俄罗斯（2021 年3月启动加息）、巴西（2021年3月）。对于降息（图7）： 降息🕔（2008M10-2009M9）：降息�开始前便已启动降息周期的“早期降息者”包括新 西兰（2008年6月启动降息）、澳大利亚（2008年9月）、以色列（2008年9月）。 降息②（2011M10-2013M5）：降息②开始前，资源国巴西于2011年9月率先开启降息； 降息②开始后的第一个月，资源国以色列、制造国印尼均于2011年10月开启降息。 降息③（2019M2-2020M11）：降息③开始前，资源国阿根廷已于2018年11月开始降息，降息幅度达730bps；降息③开始后的第一个月（2019年2月），资源国埃及、制造国韩国也开启降息。 图表6主要经济体每月政策利率变动幅度（%）：3轮加息周期前的4个月 资料来源：Wind，华创证券；“/”表示无数据 图表7主要经济体每月政策利率变动幅度（%）：3轮降息周期前的4个月 资料来源：Wind，华创证券；“/”表示无数据 宏观组团队介绍 研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜 研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研