为何流动性分层不明显？

证券研究报告|宏观点评 宏观点评 2023年9月10日 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《9月降准时点临近？——资金利率周报2023.08.28-09.01》 《稳汇率是资金面收紧的原因吗？— —资金利率周报2023.08.21-08.25》 《8月中下旬资金面为何趋紧——资金利率周报2023.08.14-08.18》 《地方债“发飞”或隐含配债要求提高——资金利率周报2023.08.04- 08.11》 投资要点： 为何流动性分层不明显？ 资金利率周报2023.09.04-09.08 本周资金利率观点：近期流动性分层不明显主因或为基础货币存在缺口导致银行资金压力较大。 占烁张佳炜 资格编号：S0120122070060资格编号：S0120121090005 邮箱：zhanshuo@tebon.com.cn邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 本轮资金趋紧未伴随明显流动性分层现象。8月下旬以来的这一轮资金趋紧与以往存在一个明显不同，即R与DR基本同步上行，利差并未明显走 阔，整体资金市场呈现银行与非银机构资金同步趋紧态势，并未如2月、3月下旬、4月下旬和6月下旬那样出现明显的流动性分层现象。 流动性分层的成因是银行间的资金融通交易。银行间资金市场整体结构为大行——中小行——非银机构，央行投放的资金由大行融出，经由中小行 的“中介”交易最终到达非银机构。截止2023年上半年，六大国有行买入返售金融资产与卖出回购金融资产之差规模达到4.5万亿元，拆出资金与 拆入资金之差规模达到1.2万亿元，可以看出大行在银行间资金市场扮演的是资金融出方的角色，非银机构的资金融入成本很大程度上受制于大行的资金宽松程度，中间经过中小行的“中介”通道，相对于大行的资金融出收益还要放大，这是流动性分层现象发生的原因。 银行资金压力放大是本轮资金趋紧过程中流动性分层不明显的主要原因。流动性分层不明显有两种可能，一种是非银机构资金需求不高，尽管大行 提高了资金融出报价，但资金需求方并不愿接受较高报价，资金融通交易减量；另一种是大行出现了额外的流动性收紧因素，以致于DR“追赶”R上行。从本轮资金趋紧阶段的实际情况看，两种因素都存在。一方面，8月中旬以来银行间质押式回购+银行间买断式回购成交量明显降低，R007成交量周均值也处于偏低水平，但这一点或并非主要原因，在资金趋紧阶段非银机构流动性自然也会随之收紧，资金融通交易暂时缩量或由于市场机构存在一定宽货币预期，等待资金利率下降后再以更低成本融入；另一方面，如我们在9月3日外发报告《9月降准时点临近？——资金利率周报(2023.08.28-09.01)》所述，假设8-9月M2增速保持在10.5%，以货币乘数线性外推为基础，9月底货币乘数预计为8.05，则基础货币余额将达到36.05万亿，和7月末的基础货币余额相比还有1.27万亿左右的基础货 币缺口，银行体系有一定资金压力，传导至资金市场则体现为8月下旬以来R与DR之差先是走阔，到9月第一次缴准后DR出现“追赶”式上行，弥补了R与DR利差走阔幅度，这一现象或为8月下旬以来资金趋紧过程中流动性分层不明显的主要原因，也指向8月存款增加或较多，导致9月银行缴准压力不小。银行间资金市场阶段性偏紧或将由降准或MLF增量投放缓解。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 下周资金面展望： 下周资金面展望：资金利率波动或放大。从30天移动平均DR007来看， 截至9月8日，DR007的30天移动均值上行0.04个BP至1.86%，继续高于1年期定期存款基准利率和报价利率。9月第一周资金偏紧，周中资金面波动基本跟随逆回购操作资金净投放量变化。根据上海国际货币经纪，周一至周三资金由均衡宽松逐步进入偏紧态势，对应周一到周三央行逆回购净回笼量较大；周四央行放量逆回购，但早盘资金面依然较紧张，至临近三点资金供给开始增多，资金面紧张态势有所缓解，周五逆回购继续放量，银行间市场资金逐步趋松至尾盘均衡。展望下周资金供需，利空的因素主要来自9月通常是信贷投放“大月”、逆回购到期压力依然较大等；利多因素则有9月MLF操作临近，市场对央行通过MLF增量投放或降准等方式释放中长期流动性预期升温等，从多空因素看，9月MLF操作对资金面的影响或更大，但在8-9月基础货币缺口累积、逆回购到期压力较大的影响下，资金利率波动幅度或放大。下周重点关注9月MLF操作。 下周存单发行量价展望：到期量与发行量双降。下周（9月11日-9月15 日）将有4012.7亿元同业存单到期，此后两周将分别有5446.4亿元、 4954.8亿元同业存单到期；截止9月9日统计，下周披露有777.6亿元同业存单发行计划，同业存单到期量下降、发行量下降。如果将同业存单净融资量作为商业银行主动负债意愿变化的指标，本周同业存单净融资量为-3669.5亿元，银行加杠杆意愿仍低。 下周利率债供给：利率债供给均衡。下周（9月11日-9月15日）已经安排有2467.52亿元地方政府债、210亿元农发债发行，国债在9月14日安 排续发950亿元3Y附息国债、新发950亿元7Y附息国债，9月15日安排续发230亿元50Y附息国债；下周地方政府债缴款2572.08亿元、国债和政金债缴款3210亿元。总体来看，下周利率债供给下降，但地方债发行增加，9月面临年内专项债额度发行完毕要求，利率债供给压力或较大。 下周重点关注：周二人民银行发布8月金融数据，周五人民银行9月MLF操作，周五国家统计局发布8月经济数据。下周（9月11日-9月15日）有三项重点关注，对于周二人民银行将发布的8月金融数据，8月贷款和 社融或环比改善，但同比依然少增（参见我们于9月6日外发报告《房地产和收入政策效果将逐步显现——8月经济金融数据前瞻》）。对于人民银行将进行的9月MLF操作，由于9月或存基础货币缺口近3000亿，8-9月累积基础货币缺口或达1.2万亿（参见我们于9月3日外发报告《9月降准时点临近？—资金利率周报2023.08.28-09.01》），9月MLF操作或将是补充中长期流动性的重要窗口，不排除9月降准落地的可能性。对于国家统 计局将发布的8月经济数据，预计在需求改善的基础上工业增加值增速小幅上升，地产投资拖累投资增速仍有压力，社零同比有所回升。 本周资金面市场回顾： 央行态度：维护银行间市场流动性合理充裕。本周（9月4日-9月8日）期间总计有14090亿元7天期逆回购到期，央行按照“维护银行间市场流 动性合理充裕”的基调，总计开展了7450亿元7天期逆回购操作，OMO 口径合计净回笼6640亿元流动性。 资金：边际收紧。本周（9月4日-9月8日）银行间市场资金边际收紧， 全周来看，准政策基准利率DR007上行6.22个BP至1.8625%，隔夜DR001上行23.08个BP至1.8996%；银行间质押R007上行2.71个BP至2.0351%，隔夜R001上行23.06个BP至1.9871%，R007和DR007 溢价收窄至17.26个BP。 存单：NCD量减价升。本周（9月4日-9月8日）同业存单发行2307.1 亿元，到期5976.6亿元，净融资规模为-3669.5亿元，平均发行利率为2.2857%。分评级来看，全市场AAA级同业存单发行利率上行5.12个BP至2.2789%，其中3个月期同业存单发行利率均值上行9.49个BP至2.1435%，6个月期同业存单发行利率均值上行11.55个BP至2.3204%， 1年期同业存单发行利率均值上行11.21个BP至2.4049%，1年期国有大行AAA级同业存单发行利率上行11.11个BP至2.3995%，1年期股份行AAA级同业存单发行利率上行11.99个BP至2.4062%。 衍生品：IRS上行，国债期货下跌。本周（8月28日-9月1日） FR007IRS1Y上行9.11个BP至2.046%，FR007IRS5Y上行8.78个BP 至2.4867%，3MSHIBORIRS1Y上行9.89个BP至2.2553%，10年期国 债期货活跃合约收盘价下跌-0.42元至101.69元。 风险提示：国内货币政策超预期变化；海外货币政策超预期变化；信用违约事件发酵。 图1：8月下旬以来资金趋紧未伴随明显流动性分层现象 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：六大国有行买入返售金融资产与卖出回购金融资产之差图3：六大国有行拆出资金与拆入资金之差 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 2018/… 0 买入返售资产合计卖出回购资产合计 买入返售-卖出回购 （亿元） 40,000 30,000 20,000 10,000 0 拆出资金拆入资金拆出-拆入 （亿元） 2018/… 2019/… 2019/… 2020/… 2020/… 2021/… 2021/… 2022/… 2022/… 2023/… 2018/… 2018/… 2019/… 2019/… 2020/… 2020/… 2021/… 2021/… 2022/… 2022/… 2023/… 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图4：8月中旬以来R007成交量周均值偏低图5：以货币乘数观察基础货币缺口，8-9月存在缺口约1.27万亿 0,000 5,000 0,000 5,000 0 （亿元） 成交量:R007:周平均值 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 2009-092013-032016-092020-03 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 货币乘数人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(月) 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图6：公开市场操作净投放/回笼图7：中期借贷便利（MLF）到期量 (亿元) 公开市场操作:货币回笼 公开市场操作:货币投放公开市场操作:货币净投放 中国:中期借贷便利(MLF):到期量 30,000 20,000 10,000 0 (10,000) (20,000) (30,000) 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 (亿元) 2022-072022-102023-012023-042023-07 2021-092022-032022-092023-032023-092024-03 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 表1：下周资金日历 单位：亿元 周一(9-11) 周二(9-12) 周三(9-13) 周四(9-14) 周五(9-15) 逆回购到期 120 140 260 3,300 3,630 MLF到期 4,000 国债发行计划 650.00 地方债发行计划 870.25 509.43 129.95 1,140.79 政金债发行计划 120.00 90.00 同业存单到期 67.90 84.00 106.40 230.30 436.20 重要日期 9月MLF操作缴税申报截止&缴准&银行走款 资料来源：Wind，德邦研究所图8：短期利率走廊 图9：中期利率走廊 存款类机构质押式回购加权利率:7天 人民银行对金融机构存款利率:超额准备金逆回购利率:7天 常备借贷便利(SLF)利率:7天 （%银行间质押式回购加权利率:7天 6 （%） 中债国债到期收益率:10年 4 中期借贷便利(MLF):利率:1年 3 4 2 2 1 0 2021-0