私募基金深度报告：以规矩守方圆，程序化交易监管迈上新台阶

以规矩守方圆，程序化交易监管迈上新台阶 私募基金深度报告 2023年09月09日 证券研究报告|私募基金深度报告 分析师：李亭函 分析师登记编码：S0890519080001电话：021-20321017 邮箱：litinghan@cnhbstock.com 研究助理：张帅 邮箱： zhangshuai564576@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 相关研究报告 1、《历经淬炼，踏上新征程—2022私募基金年度报告》2023-04-06 投资要点 2023年9月1日，证监会指导上海、深圳、北京证券交易所出台了《关于股票程序化交易报告工作有关事项的通知》（以下简称《报告通知》）和《关于加强程序化交易管理有关事项的通知》（以下简称《管理通知》）相关文件，自2023 年10月9日起同步施行。 程序化交易更多从交易的执行方式出发，而量化交易则从交易的决策来源出发，二者之间并不存在必然联系。程序化交易可以分为主动式与被动式两大类，主动式每次交易都根据实时策略信号进行，策略信号带有预测性质，而被动式如各类拆单方法则根据预先设定的路径执行。主动式程序化交易背后的预测可以分为时间序列和截面两个维度，被动式拆单算法中TWAP和VWAP是最常见的两种类型。 本次政策关注点主要在于主动式程序化交易背后的量化交易算法，量化交易本质上不外乎动量与反转两种效应，在动量效应中消耗流动性，在反转效应中提供流动性，但无论哪种情况下量化交易都源于对市场信号的反馈。主流量化方法追求的是交易胜率与交易频率相结合，通过小步快跑积累收益，与带头冲锋、仓位上杀伐果断的刻板印象并不相符。 在本次政策出台之前，频繁挂撤单会受到流量费流速费等交易成本的限制。本次政策条文中每秒最高300笔的申报笔数限制相对较为宽松，而在每日申报 20000笔这一规定限制下，换手率与规模之间呈反比关系，由于高频策略一般容量也比较低，换手率与产品规模上限天然呈反比关系，结合测算结果，20000笔的限制对于量化行业而言整体影响不大，部分自营类超高频策略以及T0策略可能会受到一定影响，DMA产品由于杠杆性质也较容易触及上限。从长期来看本次政策利好量化行业的健康发展，以规矩守方圆，确认了程序化交易的合法性和正当性，明确了限制范围，同时也完善了信息披露制度。 虽然机器相对于人不容易出现错误，但机器总归由人设计和维护，当出现系统设计错误或者信号拥挤时程序化交易有加剧局部波动的风险。美国道琼斯指数闪崩和光大乌龙指事件的发生说明了完善监管制度以及迭代交易系统的重要性。美国作为成熟资本市场的代表，广义算法交易占比已超过70%，其背后是长期发展的经验和逐渐完善的监管机制，就中国市场而言，当前由程序化工具完成的交易量与成熟市场差距较远。程序化交易的发展与相应制度的完善是一个相互螺旋攀升的过程，本次《报告通知》与《管理通知》的出台，可以看作我国对程序化交易的监管迈上了一个新的台阶。 风险提示：本报告所载的信息均来源于已公开信息，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。 内容目录 1.程序化交易的适用性与主流做法3 2.加强程序化交易管理的直接影响4 3.从历史与海外经验可以学到什么6 3.1.道琼斯闪崩与光大乌龙指6 3.2.美国量化监管机制的发展7 4.风险提示8 图表目录 图1：程序化交易的分类3 图2：交易所、券商、投资人交易费用关系4 图3：全市场每日平均净买入及卖出挂单数量5 图4：平均挂单金额为小单时换手率与规模关系6 图5：平均挂单金额为中单时换手率与规模关系6 图6：2010年5月6日道琼斯指数闪崩7 图7：2013年8月16日光大乌龙指事件7 表1：交易所收费标准4 2023年9月1日，证监会指导上海、深圳、北京证券交易所出台了《关于股票程序化交易报告工作有关事项的通知》（以下简称《报告通知》）和《关于加强程序化交易管理有关事项的通知》（以下简称《管理通知》）相关文件，自2023年10月9日起同步施行，这既标志着程序化交易报告制度和相应监管安排的建立，有利于提高市场透明度，促进程序化交易规范发展；也顺应市场呼声，回应了近期对量化交易和程序化交易的一些争议。 1.程序化交易的适用性与主流做法 程序化交易与量化交易经常被混为一谈，在《报告通知》与《管理通知》中，程序化交易被定义为“通过计算机程序自动生成或者下达交易指令进行证券交易的行为，包括按照设定的策略自动选择特定的证券和时机进行交易的量化交易，或者按照设定的算法自动执行交易指令的算法交易以及其他符合程序化交易特征的行为”，因此程序化交易更多从交易的执行方式出发，而量化交易则从交易的决策来源出发，指通过数据和模型驱动、不以主观观点为转移的投资方法，程序化交易与量化之间并不存在必然的联系。 策略的决策频率和调仓的冲击成本是决定是否适用程序化交易的两大要素。较高的决策频率往往是量化交易才有的特征，计算机生成量化策略信号到执行程序化交易命令是天然契合的流程，这也是混淆程序化交易与量化交易的主要原因。此外，如果产品由于规模过大或者持仓集中导致调仓对市场冲击明显，往往也需要通过程序化拆单交易的方式降低冲击成本。 根据上述两种出发点可以把程序化交易分为主动式与被动式两大类，主动式每次交易都是根据实时策略信号进行，策略信号带有预测性质，而被动式如各类拆单方法则根据预先设定的路径执行。主动式程序化交易背后的预测可以分为时间序列和截面两个维度，被动式拆单算法中TWAP和VWAP是最常见的两种类型。 图1：程序化交易的分类 资料来源：华宝证券研究创新部 《报告通知》中对“以减少大额订单对市场冲击或者保障不同投资组合交易公平性为目的，在交易环节按照设定的拆单算法自动执行交易指令”的进行了豁免，本次政策关注点主要在于主动式程序化交易，实则聚焦于背后的量化交易方法。量化交易无论是基于因子还是基于既定的交易规则，本质上不外乎动量与反转两种效应，进一步体现为捕捉市场交易中的反应不足与反应过度，在动量效应中体现为市场的追随者，消耗流动性，在反转效应中体现为市场的对立面，提供流动性，但无论哪种情况下量化交易都源于对市场信号的反馈。 在实际交易过程中，一方面量化模型从历史数据中挖掘出的预测结果往往无法支撑起对单次预测效果的笃定，一般不会为单次交易付出过多的仓位；另一方面在具有一定胜率的前提下 股票类量化策略一般也不会降低总仓位，因此追求的是交易胜率与交易频率相结合，通过小步快跑积累收益。所以主流的量化交易方法在速度上确实有优势，但是与一些带头冲锋、仓位上杀伐果断的刻板印象并不相符。 2.加强程序化交易管理的直接影响 具体来看，在本次出台的《报告通知》与《管理通知》中，对程序化交易投资者最高申报速率达到300笔以上，或者单日最高申报笔数达到20000笔以上的交易行为，将予以重点监控， 其中每秒最高300笔的申报笔数相对较为宽松，而每日申报20000笔这一规定对部分高频交易策略将产生一定影响。另外，《事项通知》中并没有明确监管主体是产品还是管理人，考虑到监管难度、影响力以及合理性，从产品维度出发是更为广泛的解读方式，本文以产品维度作为监管主体进行分析。 在测算规模之前，我们需要对程序化交易的具体操作进行一定了解。在量化模型产生信号到交易系统执行交易命令的过程中，存在投资人、券商以及交易所三个主体，券商需向交易所支付席位费以及网关费，除此之外还需要承担流量费以及流速费，同时向客户收取佣金。由于佣金是在实际成交后才会收取，而客户在进行挂撤单时无需成交券商即要向交易所支付流量费和流速费，因此过于频繁的挂撤单会使得券商的成本升高，以致于寻求从佣金中转嫁，所以在本次《报告通知》、《管理通知》出台之前，挂撤单并不是无节制的，会受到交易成本的天然限制。 图2：交易所、券商、投资人交易费用关系 资料来源：华宝证券研究创新部 表1：交易所收费标准 上海交易所 深圳交易所 交易单元使用费 会员等机构拥有的每个席位可抵免一个交易单元的使用费；对超出其席位数量的部分，本所收取每个交易单元每年4.5 万元的交易单元使用费 对会员使用超出交费席位（指已交席位初费的席位）数量以外的交易单元，每年收取30000元/个的交易单 元使用费。 流速费 会员等机构接入交易系统流速之和超出其免费流速额度时，超出部分每年按每个标准流速计收1万元流速费。（2010 年12月1日起，暂免收取债券现券及回购交易专用的交易单元流速费） 对会员使用超出交费席位（指已交席位初费的席位）数量以外的流速，每年收取9600元/份的流速费。每份 流速为50笔/秒。 上海交易所 深圳交易所 持有上海证券交易所席位的会员在现有报盘系统上可以免费获得相应的流速额度，各会员免费流速额度按其持有的席位总数 乘以标准流速（目前约为10笔/秒）计算。 流量费 （该机构所用交易单元的年交易类申报笔数总和-3万笔/年×持有席位数）×0.10元＋（该机构所用交易单元的年非交 易类申报笔数总和-3万笔/年×持有席位数）×0.01元暂免： 1.各交易参与人参与债券现券及回购交易的流量费（2010年 12月1日起）； 2.货币ETF、债券ETF的交易单元流量费； 3.期权经营机构流量费； 4.基金做市商为提供流动性服务产生的交易单元流量费（2019年12月31日起）。 每笔交易类申报（指买入、卖出、撤单申报）收取0.1元，每笔非交易类申报（指除买入、卖出、撤单以外的 申报）收取0.01元。 资料来源：上海证券交易所官网，深圳证券交易所官网，华宝证券研究创新部 在本次《报告通知》与《管理通知》出台之后，我们构建了简单的模型测算在每日申报20000 笔上限的基础上，不同换手率水平下产品规模的上限。 × 𝑣𝑜𝑙𝑢𝑚�=2鲰鲰鲰鲰×�2逘鲰×𝑜𝑟𝑑𝑒� 𝑡𝑢𝑟𝑛𝑜𝑣𝑒� 其中volume为产品规模上限，k代表挂单成交率，turnover代表双边年化换手率，order为平均挂单金额。可以看出，换手率与规模之间呈较为明显的反比例函数关系。为了统计挂单的平均金额，我们根据市值对股票进行分类，通过分析沪深300、中证500、中证1000以及全市场除中证800以及中证1000以外股票的买入情况及卖出情况，观察不同市值股票的平均 挂单金额。我们按照小单、中单、大单以及超大单对挂单金额进行区分，挂单额小于4万元对 应小单，挂单额介于4万至20万元之间的对应中单，20万元至100万元之间的对应大单，100万元以上的对应超大单。可以发现，当前市场上绝大部分挂单以中单以及小单为主。因此，我们取1万元、2万元、4万元作为小单的平均挂单金额，10万元以及20万元作为中单的平均挂单金额，以此来测算不同挂单金额下产品规模的上限。 图3：全市场每日平均净买入及卖出挂单数量 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 假定挂单成交率k为75%的情况下，我们得出了下图曲线。在以基本面因子选股为主的量化策略中，换手率普遍较低，假定年化双边换手率在20至50倍之间，则当平均挂单规模为1万元、2万元、4万元、10万元、20万元时对应规模分别为[7.5:18.75]、[15:37.5]、[30:75]、[75:187.5]、[150:375]亿元；而在以量价因子为主的量化策略中，年化双边换手率普遍在50-200 倍之间，则当平均挂单规模为1万元、2万元、4万元、10万元、20万元时对应规模分别为 [1.875:7.5]、[3.75:15]、[7.5:30]、[18.75:75]、[37.5:150]亿元；而在超高频策略中存在大量的 日内信号和日内回转交易，年化双边换手率普遍在200倍至500倍之间，对应规模分别为 [0.75:1.875]、[1.5:3.75]、[3:7.5]、[7.5:18.75]、[15:37.5]亿元。 图4：平均挂单金额为小单时年化双边换手率与规模关系图5：平均挂单金额为中单时年化双边换手率与规模关系 资料来源：华