航空航发材料龙头，四大事业部并驾齐驱

航材股份成立于2000年，控股股东为航材院，实控人为中国航发。航材院成立于1956年，是从事航空先进材料应用基础研究、材料研制与应用技术研究和工程化技术研究的综合性科研机构，现有17个材料技术领域60多个专业，累积了2500多项科研成果和千余项专利。2020年，航材院将下属橡胶与密封材料业务、飞机座舱透明件业务、高温合金母合金熔铸业务相关资产无偿划转至公司，公司业务范围由钛合金精密铸造业务拓展至目前四大业务。 公司军品业务收入占比约为70%，收入主要来自航空和航发领域。 公司四大事业部分别以钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件和高温合金母合金为主要产品，应用于航发、飞机、直升机、航天导弹等国防军工产业。2022年，钛合金铸件、高温合金母合金、橡胶与密封材料、航空透明件四类业务分别实现销售收入5.67亿元、7.13亿元、6.52亿元和3.82亿元，分别占营收的24%、31%、28%和16%，各业务毛利占比分别为16%、11%、47%和23%。 钛合金铸造事业部前身是航材院钛合金研究室，是国内航发精密铸件主要承制单位，国际市场空间广阔。钛合金铸造业务以航发中介机匣为优势产品，军品有望随国内装备需求提升保持较快增长，国际客户“双流水”制度为公司提供更多市场机遇。2022年，钛合金铸件销售收入中，来自中国航发、航空工业、航天科工的销售收入分别为1.77亿元、1.32亿元和1.13亿元，合计占比75%；来自赛峰和空客的收入分别为1.01亿元和0.20亿元，合计占比21%。随着公司募投项目对钛合金铸件精加工、半精加工能力的提升，毛坯件交付向精加工交付转化，产品价值量有望提升。此外，航材院与镇江新区管委会合作建设的镇江钛合金公司有望注入上市公司。 高温合金熔铸事业部前身为航材院熔铸中心，产品覆盖国内全部批产航发。公司高温合金母合金产品下游客户主要在航发领域、汽车/舰船用涡轮增压器领域以及生物医用领域等，在军工民用双轮驱动下收入快速增长。2022年，公司高温合金母合金业务收入7.13亿元，同比增长38%，其中，军品收入3.93亿元，占比55%，民品收入3.20亿元，占比45%。随着募投项目投产、新型设备投运，公司高温合金生产效率、成材率有望提升，公司高温合金母合金有望迎来产能和盈利能力双提升。 橡胶与密封材料事业部前身是航材院橡胶与密封研究所，产品覆盖国内几乎所有飞机型号，民用领域国产替代空间广阔。公司橡胶与密封件业务产品包括橡胶胶料、密封剂以及各种形式的橡胶制品。其中，弹性元件可用于直升机旋翼系统，橡胶密封材料及制品用于国内几乎所有飞机型号；在民用领域，橡胶与密封材料可用于民航飞机、高铁、重卡、核工业、新能源光伏电池等。橡胶与密封材料军品保持较快增长，民品国产替代空间广阔。2022年，公司橡胶与密封材料业务收入6.52亿元，同比增长18%，其中，军品收入5.50亿元，同比增长27%，占比84%。 飞机座舱透明件事业部前身是航材院透明件研究所，配套主要歼击机型号，直升机和民航等有望贡献新增量。公司透明件业务主要产品包括航空用有机和无机玻璃透明件产品，下游客户主要为国内军民用飞机主机厂。2022年，公司透明件收入3.82亿元，同比增长10%。 航空装备升级换代对透明件要求持续提升，除歼击机外，公司透明件产品在其他机型的市占率有望提升，此外，公司透明件产品价值量有望提升。 公司是航空航发材料龙头，业务受军民双轮驱动，服务国内国际两个市场。随着公司募投项目投产，钛合金产品由毛坯件交付转化为精加工交付，价值量有望提升，高温合金母合金有望迎来产能和盈利能力双提升，橡胶与密封材料和航空透明件军品优势显著，民用领域国产替代空间广阔，透明件产品拓展直升机、民航等市场，有望获得新增量。我们预计公司2023-2025年归母净利润为5.97、7.95和9.92亿元，对应当前股价PE估值为47、35、28倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 军品市场需求不及预期；民品市场拓展不及预期；产品或原材料价格波动超出预期等。 盈利预测和财务指标 1航空航发材料龙头，四大事业部并驾齐驱 1.1航空航发材料龙头，四大事业部实力雄厚 北京航空材料研究院股份有限公司，成立于2000年，由中国航发北京航空材料研究院、中国航发资产管理有限公司、北京市海淀区国有资产投资集团有限公司及中国航空工业集团有限公司、中国航天科技集团有限公司、中国航天科工集团有限公司所设投资机构、国家产业投资基金有限责任公司、国家制造业转型升级基金股份有限公司等19家股东共同出资设立。 公司主要从事航空、航天用部件及先进材料的研发、生产与销售，下设钛合金精密铸造事业部、高温合金熔铸事业部、橡胶与密封材料事业部、飞机座舱透明件事业部。 钛合金铸造事业部：前身是航材院钛合金研究室，创建于1956年，是国内最早从事钛合金铸造研究的机构，产品覆盖了我国目前军用航空发动机的绝大部分型号，并成为空客、赛峰、罗罗、GE航空、霍尼韦尔等世界知名航空器、航发制造商的主要供应商或战略合作伙伴。 高温合金熔铸事业部：前身为航材院熔铸中心，创建于1997年，是国内专业的高温合金母合金研发、生产基地之一，拥有完整的铸造、粉末、变形等高温合金母合金研发、生产制造体系，承担各种高温合金母合金产品的技术研发、规模化生产，涉及主要高温合金牌号六十余种（其中含航发用高温合金牌号40余种），覆盖国内全部批产的航发高温合金母合金产品。 橡胶与密封材料事业部：前身是航材院橡胶与密封研究所，创建于1956年，是国内专业从事航空橡胶与密封材料研究及应用的机构，致力于军民用飞机、直升机和发动机用特种橡胶和密封技术研究，提供密封、减振降噪、阻燃、防火隔热、电磁屏蔽、封严等综合解决方案。 飞机座舱透明件事业部：前身是航材院透明件研究所，创建于1962年，是我国最早从事航空座舱透明材料应用研究与研制的专业化研究机构，承担了战斗机、教练机、运输机、特种飞机、直升机、航天器、车辆等各种复杂外形、多功能复合透明件的研制工作。 公司控股股东为航材院，实控人为中国航发。航材院成立于1956年，是从事航空先进材料应用基础研究、材料研制与应用技术研究和工程化技术研究的综合性科研机构，现有17个材料技术领域60多个专业，拥有9个国家级的重点实验室和工程中心，13个省部级重点实验室和工程中心，6个海外联合研究中心，4条国家级生产示范线。航材院是国务院最早批准具有多学科硕博士授予权的科研单位，60多年来持续打造“科学家的摇篮，工程师的沃土”，先后培养产生了4名院士、上百名国内知名材料专家和学术带头人，累积了2500多项科研成果和千余项专利。 公司设立了“航材壹号、贰号、叁号、伍号、陆号、柒号、捌号”共7个员工持股平台，合计持有公司2126.92万股，持股比例4.73%。员工持股平台限售期36个月，核心员工持股有利于激发绑定核心员工利益，充分调动员工积极性。 目前，公司有一家全资控股子公司航材优创。航材优创是公司橡胶与密封材料事业部研发生产基地，尚未开展经营业务，航材优创将作为募投项目“航空高性能弹性体材料及零件产业项目”的实施主体。 图表1：公司股权结构 1.2四大事业部服务航空航发，橡胶与密封件和透明件产品盈利能力领先 公司四大事业部分别以钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件和高温合金母合金为主要产品，主要应用于航空发动机、飞机、直升机、航天导弹等国防军工产业。 钛合金铸造事业部主要产品为航空、航天钛合金铸件，用于航空发动机中介机匣、压气机、风扇、机翼连接件、垂尾助力支架、防火墙、航天火箭部件、兵器弹体、进气通道、油箱、骨架部件、炮弹部件、车辆光学部件以及机械泵阀体、重型卡车叶轮、柴油涡轮增压器等。 高温合金熔铸事业部主要产品为粉末高温合金母合金、单晶高温合金母合金、定向高温合金母合金、等轴晶高温合金母合金、变形高温合金母合金、大型高温合金铸件等，用于生产航空发动机涡轮叶片、导向叶片、复杂结构件及整铸涡轮，航空发动机粉末盘、航空航天等各领域结构锻件、饼材、环件，汽车/舰船/燃机用涡轮增压器用整铸涡轮，核燃料组件，生物医用植入假体等。 橡胶与密封材料事业部主要产品为弹性元件、减振器、橡胶复合型材等橡胶制件，航空橡胶密封剂及橡胶胶料等，用于直升机旋翼系统、航空航天等各领域减振器件、高铁车辆转向架及电气吊装减振、重型卡车悬挂；航空发动机橡胶密封、核工业橡胶密封、化学工业橡胶密封； 飞机整体油箱、机身需要高温密封部位、电子电器灌封、飞机座舱玻璃密封、新能源光伏领域高性能有机硅密封、薄膜电池丁基密封，复合材料成型真空袋丁基密封等。 飞机座舱透明件事业部主要产品为有机玻璃透明件和无机玻璃透明件，包括有机整体圆弧风挡、气泡式座舱盖、整体座舱盖、各种观察窗玻璃、灯罩，无机复合电加温风挡等，主要用于歼击机座舱，直升机、通用飞机、特种飞机驾驶舱以及观察窗等。 图表2：公司下属四个事业部主要产品 盈利能力上，公司橡胶与密封件产品和透明件产品毛利率较高。2022年，公司橡胶与密封件产品和透明件产品毛利率分别为56.47%和48.26%，钛合金铸件产品毛利率22.28%，高温合金母合金产品毛利率12.68%。从毛利贡献上看，2022年，公司橡胶与密封件产品实现毛利3.68亿元，占公司毛利的47%；透明件实现毛利1.84亿元，占公司毛利的23%；钛合金铸件和高温合金母合金分别实现毛利1.26亿元和0.90亿元，占公司毛利的16%和11%。 图表3：公司分产品毛利率 图表4：2022年公司各产品毛利（亿元）及占比 公司军品业务收入占比约为70%，收入主要来自航空和航发领域。2022年，公司对航空工业下属公司和中国航发下属公司销售收入分别为9.34亿元和6.74亿元，分别占公司营收的40%和29%。 图表5：公司前五大客户收入（亿元）及占比 1.3收入保持较快增速，盈利能力基本稳定 近几年，公司收入保持较快增速。2019-2022年，公司收入从13.25亿元增长至23.35亿元，复合增速21%。2020年，公司实现归母净利润2.83亿元，同比下滑15%，2021年和2022年，公司归母净利润分别为3.75亿元和4.42亿元，同比增速分别为33%和18%，与同期营收增速基本相当。 图表6：公司营收及增速 图表7：公司归母净利润及增速 2020年，由于调整前期累计销售价差冲减收入影响，毛利率同比下降，剔除该事项影响，公司主营业务毛利率39.44%，与2019年主营业务毛利率38.99%相比基本持平。2021年，由于执行调整后军审价格及产品结构变化，橡胶与密封件业务毛利率与透明件业务的毛利率均有降低，钛合金铸件业务由于成本上升毛利率也出现了降低，公司综合毛利率34.29%。2022年，公司毛利率33.79%，净利率18.95%，同比基本持平。 图表8：公司毛利及毛利率 图表9：公司销售净利率 公司费用率基本稳定，研发投入持续提升。2019-2022年，公司四费费率在11%左右，费用率基本稳定，2023H1，公司四费费率降至9.59%。2022年，公司研发费用率8.01%，同比提高1.45pcts，由于美元升值产生汇兑净收益，公司财务费用率为负，为-0.64%，同比降低1.05pcts。 图表10：公司费用率 图表11：公司研发费用 1.4产能利用率持续高位，募投项目建设缓解产能压力 产能利用率持续高位。钛合金铸件产能中，由于国际宇航产品订单减少，公司自2020年开始将部分产能转换用于生产其他产品，由于产品存在差异，产能未能等量转换，导致2021年航空高端钛合金铸件产能有所下降。2022年钛合金铸件中单价较高的大件产品销量上升，导致按件统计的产能、产量和销量下降。钛合金铸件产能利用率近三年均在90%以上。 橡胶密封材料及制品产能中，2022年密封罩产品销量较2021年增加2457.52千件，该产品生产可以通过增加模具中密封罩的数量从而提高设备使用效率，从而提升产能、产量。近三年，公司橡胶密封材料及制品产能利用率