盈利能力显著修复，渠道扩张持续推进

投资要点 事件：公司发布2023年半年报。2023H1公司实现营收26.4亿元，同比-5.9%； 实现归母净利润1.9亿元，同比+68.4%；实现扣非净利润2.1亿元，同比+101.5%。单季度来看，2023Q2公司实现营收13.8亿元，同比-0.4％；实现归母净利润1亿元，同比+67.2%；实现扣非后归母净利润1.3亿元，同比+116.5%。收入增速边际改善，盈利能力显著提升。 受益于海运价格回落及汇兑收益增加，盈利能力显著修复。报告期内，公司整体毛利率为36.4%，同比+4.9pp，主要受益于海运费下降以及公司存货周转效率提高带来仓储费用下降。费用率方面，2023H1公司总费用率为26.4%（+0.4pp），其中销售费用率为22.8%，同比+1pp；管理费用率为4%，同比+1pp；财务费用率为-1.7%，同比-2.2pp，主要由于汇兑收益同比增加；研发费用率为1.3%，同比+0.6pp。综合来看，公司净利率为7%，同比+3.1pp。单季度数据来看，2023Q2毛利率为36%，同比+4.4pp；净利率为7.2%，同比+2.9pp。 2023H1公司经营性现金流净额为7.2亿，同比+354.1%，主要由于公司存货周转加快、及银行承兑汇票使用量增加；应收款项1.6亿，同比-14.2%；期末公司预收账款（合同负债）0.5亿元，同比+9.4%。 家具和庭院系列受海外通胀影响暂时承压，宠物系列增长较快。分产品看，受海外通胀水平较高及渠道库存累积的影响，家具、庭院产品增速暂时承压，宠物系列仍保持较快增长。2023年H1家具系列/家居系列/庭院系列/宠物系列收入分别为11.3亿元/9.4亿元/3.2亿元/2.1亿元 ， 同比-15.1%/+4.5%/-11.4%/+21.8%，家居装饰和宠物系列等更新频率高的小件产品需求较快修复。分区域来看，上半年公司欧洲、北美、日本及其他区域收入分别为16.1亿元/9.5亿元/2284.1万元/1579.6万元，同比+1.4%/-17.4%/+1.3%/+59.4%，欧洲及日本区域销售恢复较快，北美地区仍承压。 渠道以线上B2C为主，B2B渠道逐步开发。公司主要通过跨境电商B2C模式和B2B模式实现产品销售，2023年上半年B2C/B2B分别实现营业收入21.3/4.7亿元，同比-4.7%/-12.5%，其中亚马逊平台收入占比为68.3%。2023年H1公司主动拓展多方渠道，线上积极入驻SHEIN美国站、南美最大电商平台Mercado Libre（美客多），线下积极在北美与Target、Hobby Lobby等KA接洽，渠道结构日趋完善。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.98元、1.25元、1.51元，对应PE分别为25倍、20、16倍。考虑到公司产品性价比突出，随着产品品类丰富规模优势有望进一步发挥，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：海运价格大幅波动的风险、人民币汇率大幅波动的风险、原材料价格大幅波动的风险，中美贸易摩擦加剧的风险。 指标/年度 1公司概况：高性价比的全球互联网家居品牌商 公司主要从事自有品牌家居产品的研发、设计和销售，是全球知名的互联网家居品牌商。 公司产品主要通过亚马逊等第三方互联网平台向海外出口，主要销售区域为北美、欧洲等。 公司自身定位为线上“宜家”，凭借国内供应链制造优势、海运环节的规模优势，以性价比较高的产品定位受到海外消费者青睐。公司产品围绕“家”的全场景全品类规划打造，主要分为家具系列、家居系列、庭院系列、宠物系列及其他产品，涉及客厅、厨房、卧室、门厅、庭院、花园等主要场景，涵盖工业风、田园风和轻奢风等多风格系列，丰富且全面的多场景、系列化产品矩阵已逐渐成型。场景化、系列化的多品类产品间互联互通，可基本满足客户的多场景消费需求，实现一站式产品采购体验，用户粘性也得以提高。公司目前旗下拥有SONGMICS（家居品类）、VASAGLE（家具品类）、FEANDREA（宠物品类）三大自有品牌，已成功跻身亚马逊欧美市场备受消费者欢迎的家居品牌队伍，多款产品常年位列亚马逊等第三方电商平台畅销榜前列。 表1：多场景、系列化产品矩阵可实现客户一站式采购需求 深耕家居行业十余年，产品已成功进入欧美日市场。公司前身成立于2007年，专注于ToB贸易，2010年正式全面向ToC转型。转型后公司专注于海外市场扩张，争夺海外市场份额，2012年创立家居用品品牌SONGMICS，2012-2017年先后在德国、美国、日本设立子公司，并逐步尝试自营海外仓。2018年创立风格家具品牌VASAGLE和宠物家具品牌FEANDREA，开始多品牌运营。2019年公司荣获“亚马逊年度最受欢迎品牌卖家称号”，同年SONGMICS和VASAGLE入选“亚马逊全球开店中国出口跨境品牌百强”。2023年公司重整品牌矩阵，确立由集团母品牌“SONGMICSHOME”牵引三大子品牌的产品矩阵并登陆创业板成功上市。 图1：致欧科技发展历程 实际控制人持股比例较高。股权结构稳定，股权激励充分。公司实际控制人为宋川，持股比例为49.3%；第二大股东为消费电子知名跨境电商平台安克创新，持股比例为8.2%。 截至目前，公司于2017-2020年共实施4次员工股权激励计划，激励对象包括中高层管理人员及业务人员，激励充足，可有效激发员工积极性，保持经营团队稳定。 图2：致欧科技股权结构图 受海外家居需求波动影响，收入增速暂时承压。2018-2022年公司业绩增长稳健，营业收入从15.9亿元增长至54.6亿元，CAGR达36. 0%，归母净利润从0.4亿元增长至2.5亿元，CAGR为57.5%。2018-2021年随着公司品类扩张以及较强的性价比优势，公司收入保持较快增长。2022年受海外高通胀导致的低消费意愿影响，营业收入同比下滑8.6%，归母净利润同比+4.3%。2023年H1公司营业收入为26.4亿元，同比-5.9%，归母净利润为1.9亿元，同比+68.4%，受益于海运费大幅下降，美元、欧元对人民币汇率较同期升值叠加存货周转加快、仓储费下降，盈利能力改善。预计后期随着欧美市场家居消费逐步恢复，公司营收和净利润有望逐步走出承压阶段，恢复稳健增长态势。 图3：2018-2023H1公司营业收入及增速 图4：2018-2023H1公司归母净利润及增速 家居系列和家具系列占收入主要部分，宠物系列增长较快。2022年公司家具系列/家居系列/庭院系列/宠物系列分别实现营业收入25.9/18.7/5.3/3.8亿元 ， 同比-16.4%/-0.4%/-16.0%/+10.4%，占收入比例分别为48.1%/34.7%/9.9%/7.0%，家居系列和家具系列合计占比近8成，为营收的主要贡献来源。受欧美通胀水平较高及渠道库存累积的影响，家具、庭院产品增速暂时承压，2023年H1家具系列/家居系列/庭院系列/宠物系列收入分别为11.3亿元/9.4亿元/3.2亿元/2.1亿元，同比-15.1%/+4.5%/-11.4%/+21.8%，家居装饰和宠物系列等更新频率高的小件产品需求较快修复。 图5：2023H1公司各系列产品销售占比 图6：2018-2023H1公司各系列收入（亿元） 渠道以线上B2C为主，B2B渠道逐步开发。公司主要通过线上B2C模式和跨境出口B2B模式实现产品销售，2022年B2C/B2B分别实现营业收入43.3/10. 5亿元，同比-10.1%/-8.4%，各占总收入的80.5%/19.5%。分平台来看，亚马逊平台是公司主要的线上B2C渠道，ManoMano、eBay等平台收入占比较小，B2B渠道以亚马逊Vendor和Wayfair为主。随着近年来公司对新兴电商平台的不断拓展升级，亚马逊平台收入在公司收入占比下降，2022年亚马逊平台贡献收入占总收入的67.6%，较2018年的89.3%下降21.7pp。2023年H1公司主动拓展多方渠道，线上积极入驻SHEIN美国站、南美最大电商平台Mercado Libre（美客多），线下积极在北美与Target、Hobby Lobby等KA接洽，渠道结构日趋完善。2023年上半年B2C/B2B分别实现营业收入21.3/4.7亿元，同比-4.7%/-12.5%，其中亚马逊平台收入占比为68.3%。 图7：2018-2023H1公司分渠道收入（亿元）及增速 图8：公司各销售平台收入占比变化趋势 受益于海运费下降，盈利能力迎来修复。2018-2023H1公司毛利率受收入准则及海运价格波动影响较大。2020年公司根据新收入准则，海运费等运输成本从销售费用转计营业成本，毛利率下滑。2021年公司毛利率同比下滑5.3pp，主要由于2021年国际海运费价格快速上涨，海运成本大幅提升。2022年上半年国际海运价格开始高位回落，但受海外需求不足影响，2022年公司毛利率仍同比下滑1pp。2023年H1毛利率为36.4%，同比+4.9pp，受益于海运费降低及存货周转效率加快，盈利能力逐步修复。分产品看，2022年家具系列/家居系列/庭院系列/宠物系列毛利率分别为44.8%/53.6%/46.4%/49.3%，同比-0.5pp/-1.1pp/-8.5pp/-2.7pp。2023年H1家具系列/家居系列/庭院系列/宠物系列毛利率分别为51.2%/58.4%/49.9%/54.2%，同比+6.9pp/+5.2pp/+3.5pp/+4.8pp，各品类毛利率整体回升。 图9：2018-2023H1公司毛利率/净利率 图10：2018-2023H1公司各系列毛利率 剔除收入准则影响后各项费用率保持稳定，费用投放效率仍有提升空间。2022年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为22.0%/3.2%/0.8%/-0.3%，同比+0pp/+0.2pp/-1. 8pp/+0.4pp。公司销售费用率较高，主要由于尾程物流等运输费用以及海外使用第三方平台服务产生的平台交易费、仓储费较高。随公司逐步完善海外自营仓布局及提高产品周转效率，费效比有望进一步提升。2023年H1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为22.9%/4.0%/1.3%/-1.7%，同比+1pp/+1pp/+0.6pp/-2.2pp。 ROE主要受净利率波动影响，净利率企稳后ROE有望迎来改善。2022年公司ROE为15.5%，2018-2022年公司ROE波动较大，主要受净利率变化影响。2018-2022年公司资产周转率从3.8下降至1.6，主要由于近年公司加大了海外自营仓的建设，固定资产增长较快；权益乘数从1.9提升至2.1，资产负债结构较稳定。展望后续，随着欧美市场消费能力恢复，净利率企稳回升，叠加海外仓使用率提高，ROE有望改善。 图11：2018-2023H1公司各项费用率 图12：2018-2023H1公司ROE拆分 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：家具系列产品2023年受海外通胀影响销量承压，2024-2025年恢复稳健增长，2023-2025年销量分别增长2%、16%、15%；随着公司产品品类扩张，均价稳步提升，2023-2025年均价分别上涨3%、5%、5%； 假设2：家居系列产品均价相对低，受海外通胀及去库存影响较小，2023-2025年销量分别增长10%、20%、18%，均价年均增长5%； 假设3：宠物系列随着产品矩阵丰富，品牌知名度提升，毛利率稳步提升，2023-2025年分别为54%、54.5%、55%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 我们选取跨境品牌商安克创新、赛维时代，家居出口公司乐歌股份、匠心家居为可比公司，可比公司2023年平均估值为21倍。考虑到公司产品性价比突出，随着产品品类丰富规模优势有望进一步发挥，首次覆盖给予“持有”评级。 表3：可比公司估值