军工行业2023半年报综述：营收增速高于净利润增速，板块估值处在低位

军工行业2023H1业绩回顾：2023H1140家核心业务涉及军工领域的上市公司共实现营业收入3004亿元，同比+17.7%，增速在一级行业（SW）中排名4/31； 实现归母净利润226亿元，同比+10.2%，增速在一级行业（SW）中排名14/31。 军工各子行业2023H1业绩回顾：2023H1，营业收入方面航空、船舶、信息化子行业占比较大。收入增速方面船舶（同比+28.6%）、航空（同比+24.4%）、新材料（同比+12.3%）较高。归母净利润方面，2023H1信息化、航空、新材料行业占比较大。净利润增速方面，船舶（同比+426.8%）、航空（同比+31.3%）、新材料（+6.4%）增速较高。 价税改革或导致行业营收增速高于净利润增速：国防军工行业2023H1行业毛利率、净利率持续承压，行业综合毛利率20.7%，同比-0.67pct，净利率7.8%，同比-0.48pct。期间费用率方面，2023H1维持了过去几年持续下降的趋势，同比-0.08pct至11.8%，其中研发支出占比同比+0.35pct至5.4%。存货方面，2023H1行业在营收增速表现可观的情况下存货同比+12.0%，在一定程度上反映行业景气度较高。行业预收账款及合同负债总额2023H1同比-5.0%，但仍然保持在高位，我们判断合同负债的下降或与价税改革相关。 行业估值目前处于2016年以来低位：进入23年以来经历2次小幅上涨后，再次回落，23年8月31日收盘PE- TTM 为64倍，处于2016年峰值以来的较低水平。各子行业估值（PE- TTM ）方面，至23年8月31日收盘，航空51X，航天60X，船舶100X，陆装51X，信息化40X，新材料44X，大多已调整至近2年内较低水平。 行业增长逻辑：中国从武器装备总数量、武器装备作战性能等方面，与当今世界的军事强国仍然有着显著差距。中国在国际上的地位显著提升，国防建设及武器装备需与国际地位相匹配，而从目前数据来看，仍有较大提升空间，这为国内军工行业提供了成长机遇。面对西方发达国家对中国在高技术领域的封锁，一方面军工装备的持续生产需要实现国内自主；另外先进的军工技术，也很有可能应用到进口受限的高端民用领域。 投资建议：建议沿核心装备、国企改革、军贸及民用三条主线进行投资布局。（1）核心装备主线，推荐中简科技、华秦科技、中航沈飞、钢研高纳；（2）国企改革主线：推荐中航西飞、中国船舶租赁，建议关注中船防务；（3）军贸及民用主线：推荐航宇科技、航天彩虹、广东宏大、苏试试验。 风险分析：国际政治形势变化对军工行业发展产生影响的风险；防务装备市场竞争加剧的风险；防务装备研制进度不及预期的风险。 1、国防军工行业2023半年报业绩总体情况 1.1、行业2023H1营收增速高于净利润增速 考虑行业板块成分股选择方面可能存在差异，我们根据各上市公司主营业务及业务收入占比情况，选取140家核心业务涉及军工领域的上市公司作为国防军工板块进行分析。 2023H1，国防军工行业实现营业收入3004亿元，同比+17.7%；实现归母净利润226亿元，同比+10.2%。从行业自身来看，2023H1军工行业总体价税改革等因素的影响，营收增速高于净利润增速。 图1：2023H1国防军工行业营业收入同比增长17.7% 图2：2023H1国防军工行业归母净利润同比上涨10.2% 其他行业按照SW一级行业分类，与其他行业相比，国防军工行业2023H1收入增速排4/31位，利润增速排14/31位。 图3：2023H1国防军工行业收入增速排4/31位 图4：2023H1国防军工行业利润增速排14/31位 1.2、子行业中，船舶、航空、新材料2023H1营收增速较快 将国防军工板块划分为航空、航天、船舶、陆装、电子及信息化、新材料6个细分子行业进行分析。 表1：国防军工子行业2018-2023H1营业收入、归母净利润 各细分行业来看，营业收入方面，2023H1航空、船舶、信息化子行业占比较大。收入增速方面，船舶（同比+28.6%）、航空（同比+24.4%）、新材料（同比+12.3%）增速较快。 图5：2023H1国防军工细分行业营业收入占比 图6：2020H1-2023H1国防军工细分行业营业收入增速 归母净利润方面，2023H1信息化、航空、新材料子行业占比较大。净利润增速方面，船舶（同比+426.8%）、航空（同比+31.3%）、新材料（+6.4%）增速较快。 图7：2023H1国防军工细分行业净利润占比 图8：2020H1-2023H1国防军工细分行业净利润增速 1.3、行业利润率总体承压 国防军工行业2023H1行业整体毛利率出现一定回落。2023H1行业毛利率同比-0.67PCT，净利率同比-0.48PCT。 图9：2023H1行业毛利率同比-0.67pct，净利率同比-0.48pct 期间费用率方面，2023H1期间费用率维持了过去几年持续下行的趋势，同比-0.08pct至11.81%，研发支出占营业收入比例方面同比+0.35pct至5.42%。 图10：2023H1行业期间费用率情况 1.4、存货、预收账款及合同负债反映景气度持续 存货方面，2023H1同比明显提升，2023H1同比+12.0%。 图11：2023H1行业存货同比+12.03% 将预收账款及合同负债加和进行分析。2023H1同比虽微降，但数值仍处在高位。我们判断合同负债的下降，或与税制改革有关。 图12：2023H1预收账款+合同负债同比-4.99% 存货的增长，预收账款及合同负债总和处在高位，反映出行业整体订单景气度持续，积极准备后续的生产及销售。在需求、订单增加的情况下，行业企业盈利水平有望进一步提升。 1.5、2023H1经营现金流净额为负、存货周转期同比减少&应收账款周转期同比增加 全行业维度来看，2023H1行业经营现金流净额为负。而因军工行业的特点，近年来半年度经营性现金流量总体呈净流出状态。 图13：近5年军工行业H1经营性现金流量净额情况 存货周转方面，2023H1同比减少14天。 图14：2023H1行业存货周转天数同比减少14天 应收账款周转方面，2023H1行业同比进一步增加5天。 图15：2023H1行业应收账款周转天数同比增长5天 1.6、行业估值目前处于2016年以来低位 从历史估值水平来看，军工行业估值水平始终高于沪深300。行业估值在经历了15-16年的峰值后开始回落。“十三五”前期由于受到军改等因素影响，估值变化相对平稳。进入23年以来经历2次小幅上涨后，再次回落，23年8月31日收盘PE- TTM 为64倍，处于2016年峰值以来的较低水平。 图16：军工行业估值目前处于2016年以来低位（估值指标为PE- TTM ） 各子行业估值（PE- TTM ）方面，至23年8月31日收盘，航空51X，航天60X，船舶100X，陆装51X，信息化40X，新材料44X，大多已调整至近2年内较低水平。 图17：各子行业估值大多已调整至近2年较低水平（估值指标为PE- TTM ） 2、子行业2023半年报业绩总体情况 2.1、航空：新机型量产带动整个产业链增长 航空子行业涉及军用航空、航空发动机两条产业链，上市公司数量较多。受益于歼-20、直-20、运-20等新型号的量产、航空央企“小核心、大协作”战略等因素，产业链整体景气度较高。 航空子行业2023H1实现营业收入1101亿元，同比增长24.4%；实现归母净利润70.4亿元，同比增长31.3%。 表2：航空子行业2023H1营业收入及归母净利润 2.2、航天：导弹需求明显增加，卫星应用迎来机遇 航天子行业分为卫星发射、运营、应用，以及导弹两个方向。 导弹因其消耗属性，在实战化练兵备战以及新型装备批量生产列装的背景下，需求明显增加。 卫星方向上，北斗三号完成组网、天基互联网建设启动，为细分领域的市场带来了新的增长点。 航天子行业2023H1实现营业收入204亿元，同比+4.2%；实现归母净利润14亿元，同比+3.5%。 表3：航天子行业2023H1营业收入及归母净利润 2.3、船舶：民船新签订单增长，海军建设持续推进 2023H1，民用船舶产品主要原材料钢材的价格明显上涨，使船舶企业短期业绩承压。而随着疫情逐步得到控制，航运尤其是集运需求明显增长，多家船厂接连获得集装箱船新船订单，在23-24年即21年订单交付并确认收入、利润时，造船产业链企业业绩有望得到显著改善。 船舶子行业2023H1实现营业收入840亿元，同比增长28.6%；实现归母净利润13.8亿元，同比426.8%，主要原因是2023H1中国重工实现扭亏，净利润1.9亿元。 表4：船舶子行业2023H1营业收入及归母净利润 2.4、陆装：细分领域平稳发展 陆装板块上市公司数量有限，内蒙一机、中兵红箭营业收入占比较大。当前无论是国内陆战装备更新换代还是国际军贸市场，对先进的装甲车辆都存在需求，实训备战对弹药方面的需求也在提升，整个板块呈现平稳发展态势。 陆装子行业2023H1实现营业收入97.2亿元，同比-19.5%；实现归母净利润6.9亿元，同比-48.4%，主要由于中兵红箭收入利润下降所致。 表5：陆装子行业2023H1营业收入及归母净利润 2.5、信息化：装备发展的趋势及重点方向 信息化、智能化是国防装备未来发展的重要方向。由于装备上使用的信息化系统、设备数量及价值量提升，以及信息化系统、设备更新换代时间频次远高于装备换代，因此信息化子行业有望迎来高速发展的机遇。 同时，防务装备上的国产化替代以及民用领域的应用拓展，也为信息化企业提供了更大的市场空间，例如信息化产品在通信、导航、计算机等领域的应用，为企业收入、利润的提升也起到了重要作用。 信息化子行业2023H1实现营业收入553亿元，同比+8.3%；实现归母净利润83亿元，同比-3.8%。 表6：信息化子行业2023H1营业收入及归母净利润 2.6、新材料：装备更新升级的基础，增长存在长逻辑 新材料板块主要包含行业上游碳纤维、石英纤维、预浸料、钛合金、高温合金等非金属与金属材料。新材料板块的增长主要来源于新型装备对于新型材料的需求以及材料的国产化替代需求。 其中，新型战机产业链相关的特种材料以及航空发动机所需的高温合金产业链相关标的表现强劲。 新材料子行业2023H1实现营业收入209亿元，同比+12.3%；实现归母净利润37亿元，同比+6.4%。 表7：新材料子行业2023H1营业收入及归母净利润 3、重点公司 3.1、中航沈飞 2023上半年业绩总结：2023H1公司实现营收231.5亿元，同比+16.9%，实现归母净利润14.9亿元，同比+33.5%，扣非归母净利润14.4亿元，同比+31.0%； 单季度来看，2023Q2公司实现营收139.7亿元，同比+16.4%，实现归母净利润8.5亿元，同比+40.2%。 经营生产高效进行，盈利能力预期稳定：2023H1公司深化基于数字化的生产管理创新，加强全生产链条技术精准管控，实现综合毛利率10.43%，同比+0.71pcts，净利润率6.45%，同比+0.80pcts；单季度看2023Q2公司综合毛利率9.85%，同比+0.07pcts，净利润率6.09%，同比+1.03pcts。根据公司年度股东大会给出的经营目标，全年预计实现营收460.9亿元，净利润29.2亿元，对应净利润率6.34%，或预示盈利能力持续稳定。 投资扬州院，实现产研协同：2023年初公司通过现金增资的方式取得扬州院（沈阳飞机设计研究所扬州协同创新研究院有限公司）34.12%的股权，进一步实现产研协同。扬州院是沈阳所（中国航空工业集团公司沈阳飞机设计研究所）下属子公司，沈阳所主要从事航空航发装备的总体设计和研究工作，扬州院主要从事包括无人机系统设计和生产，通用航空领域的的技术研发及相关设