非核心资产加速剥离，产业运营利润同比+66%

仅供机构投资者使用证券研究报告|港股公司点评报告 2023年09月07日 非核心资产加速剥离，产业运营利润同比 +66% 复星国际(00656.HK) 评级： 买入 股票代码： 00656.HK 上次评级： 买入 52周最高价/最低价(港元)： HKD7.87/4.40 目标价格(港元)： 总市值(亿港元) 401 最新收盘价(港元)： HKD4.87 自由流通市值(亿港元) 401 自由流通股数(百万) 8231 事件概述 复星国际披露2023年中报业绩。2023年上半年，公司实现营业收入970.6亿元，同比+10.9%，主要来自 快乐板块的收入增长；归母净利润13.6亿元，同比-40.4%，主要系去年同期已处置（含尚未交割）企业利润 及处置财务投资收益相对较高；报告期内集团产业运营利润33.7亿元，同比+5.5%，同口径同比+66%（剔除已 处置企业利润后，2022H1产业利润为20.3亿元），主要受集团核心企业业绩提振的带动。截至2023年6月30 日，全集团杠杆率为51.8%，相比2022年末下降-1.2pct，主要系集团总负债同比下降402亿元至2,209亿元 分析判断: ►四大业务板块稳健发展，核心产业公司业绩复苏 从业务板块来看，2023H1公司快乐/健康/富足/智造板块分别实现营收430.0/238.4/254.4/54.6亿元，分别同比+34.1%/+2.0%/-8/0%/+6.5%；分别实现归母净利润7.7/3.6/2.0/1.2亿元，分别同比 +1366.7%/+24.3%/-80.4%/-88.6%。前四大产业公司豫园股份/复星医药/复星葡萄牙保险/复星旅文分别实现营 收274.4/213.2/131.0/89.0亿元，分别同比+21.9%/+0.2%/+2.8%/+38.7%，收入贡献合计占比达73%。海外收入已成为公司重要发展动力：报告期内，集团海外收入达440.9亿元，占总收入45.4%，同比+3.0%，十年复合增长率达60%。其中，欧洲/美洲/亚洲/其他区域收入占比分比为59%/23%/9%/9%。目前，复星国际“全球组织 +本地经营”的领先模式日益成熟，在超过35个国家和地区拥有产业布局，海外品牌企业近40家，海外员工 超4.4万人。 ►保险+资管提升资金效率及回报，打造复星富足生态产业布局 2023H1公司富足板块总收入/归母净利润分别为254.4/2.0亿元，分别同比-7.9%/-80%，主要系报告期内公司出售非核心资产及部分出售交易带来的收益减少导致。公司富足板块包括保险和资管（分为蜂巢类资管和投资类资管）两大子板块，其中，保险/蜂巢类资管/投资类资管收入在富足板块中分别占比73%/15%/12%。 保险板块：2023H1公司保险板块收入和归母净利润分别实现184.4/7.5亿元，分别同比-10.2%/+178.5%。保险板块收入同比下降主要系2022年同期数包含了2022年底处置的AmeriTrust的收入，归母净利润同比高增主要系基期数据为负，且报告期承保利润优化及投资收益增厚。保险板块依托核心成员公司布局全球产业：2023H1公司实现规模保费302亿元，同比-5.9%。其中境外成员公司复星葡萄牙保险（持股85%）实现规模保费 198亿欧元（同比+0.84%），在葡萄牙的整体市场份额达30.1%，仍保持领先地位，归属复星净利润8,420万欧元 （同比+7.5%）；鼎睿再保险（持股86.7%）实现规模保费58亿元（同比-31.9%），合约预期利润水平同比 +4.5%，年化总投资收益率提高3pct至4.6%。境内成员公司复星保德信（持股50%）实现规模保费23亿元（同比+101.7%），其中期交新单同比+289%；复星联合健康保险（持股20%）实现规模保费23亿元(同比+14.3%)。 资管板块：2023H1公司资管业务收入和归母净利润分别实现69.9/-5.5亿元，同比-1.3%/-127.3%。板块收入同比下降主要系蜂巢类资管业务收入下降，利润同比下降主要系蜂巢类资管业务销售结转周期波动导致已建成物业的销售利润下降。投资类资管平台通过境内外核心成员公司复星创富（持股100%）、复星锐正（持股 100%）、HAL德国私人银行（持股99.7%）及BCP（持股30%）实现全球布局，2023H1AUM合计22,396亿元，同比+23.9%。其中，截至报告期末，HAL总收入同比+24%至2.2亿欧元，税前利润同比+151.90%至0.6亿欧元，服 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 务和管理资产同比+11%至2,660亿欧元；BCP合并口径核心净收入同比+40.1%至12亿欧元，归母净利润同比 +580.4%至4.23亿元，合并口径总资产同比-5.3%至909.5亿欧元。蜂巢类资管涵盖分布在中国、亚太区、欧洲及美洲的综合性地产类项目，资产种类包括住宅、办公、商业、酒店、基础设施及物流等。截至报告期末，在国内，蜂巢持有&销售资管规模达1,343亿元（相比2022年末-7.9%），物业在管资产规模3,042亿元（相比2022 年末+0.4%）。在海外，蜂巢海外管理资产规模达141亿美元（相比2022年末-3.4%），按资产种类划分，办公楼+商业/住宅/酒店分别占39%/11%9%，按地区划分，欧洲/美洲/亚太管理资产规模分别占36%/35%/29%。 投资建议 考虑到复星国际2022年的净利润受疫情扰动及资本市场震荡导致成本端高企及投资浮亏增加而有所承压，但我们认为随着公司持续加速非核心非战略资产退出，优化资本结构以聚焦核心主业发展，公司业绩有望在2022年全年的低基数上实现快速回升。根据已披露数据，本次调整了2023年预测，新增2024-2025年预 测：将2023年营收从2,355.36亿元下调至2,065.50亿元，预计2024-2025年营收分别为2,396.25/2,759.42 亿元，对应2023-2025年营收分别同比增长17.8%/16.0%/15.2%；将2023年归母净利润从155.29亿元下调至 41.40亿元，预计2024-2025年归母净利润分别为56.54/76.84亿元，对应2023-2025年归母净利润分别同比增长668.5%/36.6%/35.9%；2023-2025年EPS分别为0.50/0.69/0.93元。对应2023年9月6日收盘价4.87元的PE分别为10.35/7.58/5.57倍，维持“买入”评级。 风险提示 资本市场波动；生态协同效果不及预期；宏观经济下行 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 161,291 175,393 206,550 239,625 275,942 YoY（%） 18.05 8.74 17.76 16.01 15.16 归母净利润(百万元) 10,090 539 4,140 5,654 7,684 YoY（%） 25.84 -94.66 668.53 36.57 35.90 毛利率（%） 34.14 32.72 36.47 37.59 39.21 每股收益（元） 1.21 0.07 0.50 0.69 0.93 ROE（%） 7.70 0.44 3.48 4.76 6.30 市盈率 3.75 69.45 10.35 7.58 5.57 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所注：股价为2023年9月6日收盘价，港币汇率按1CNY=1.07HKD计算分析师：罗惠洲 邮箱：luohz@hx168.com.cnSACNO：S1120520070004 联系电话： 2,000 1,500 1,000 500 0 16 14 12 10 8 6 4 2 0 20162017201820192020202120222023H 营业收入（亿元） 归母净利润（亿元） ROE（平均）（%，右轴） 图1复星国际经营数据 资料来源：Wind，华西证券研究所 图22023H公司前四大核心子公司收入贡献图3复星国际各板块收入（亿元） 其他,28% 豫园股份, 1,2001,0008006004002000 51.3 54.6 254.4430.0238.4 2023H 智造 29% 276.3 复星旅文,复星葡萄 复星医药, 320.7 8% 牙保险, 25% 233.7 10% 2022H 健康 快乐 富足 资料来源：公司官网，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 图4保险板块收入及归母净利润情况（亿元）图5复星国际投资类资管平台AUM（亿元） 40,00060%30,00040%20,00020%10,0000% --20% 20192020202120222023H 保险板块收入资管板块收入保险yoy资管yoy 25000200001500010000 5000 0 2020202120222023H 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司官网，华西证券研究所 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 85,473 129,306 169,948 209,525 营业收入 175,393 206,550 239,625 275,942 应收账款 13,200 14,203 16,710 19,631 营业成本 118,013 131,216 149,562 167,750 存货 97,290 100,501 114,281 131,488 营业费用 53,602 75,150 86,421 99,965 其他流动资产 27,751 18,559 23,787 31,949 管理费用 29,352 34,559 40,261 46,237 流动资产合计 376,224 440,651 515,649 601,694 其他收入 2,164 2,022 1,972 2,053 固定资产 51,136 53,454 55,656 57,749 营业利润 -4,003 2,206 5,615 10,281 其他长期投资 191,133 191,133 191,133 191,133 其他非经营性损益 18,587 9,695 9,695 9,695 无形资产 79,341 78,299 77,309 76,369 除税前利润 12,536 7,583 10,628 14,833 非流动资产合计 446,922 428,294 406,239 382,327 所得税 7,923 2,275 3,188 4,450 资产合计 823,146 868,944 921,887 984,022 净利润 4,613 5,308 7,440 10,383 短期借款 106,279 106,279 106,279 106,279 少数股东损益 4,074 1,168 1,786 2,700 应付账款及票据 24,394 27,192 30,735 34,637 归母净利润 539 4,140 5,654 7,684 其他流动负债 221,830 258,188 299,531 344,928 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 流动负债合计 372,381 413,398 458,594 508,021 成长能力（%） 长期借款 121,039 127,091 133,445 140,118 营业收入增长率 8.74 17.76 16.01 15.16 其他长期负债 130,097 130,097 130,097 130,097 归母净利润增长率 -94.66 668.53 36.57 35.90 非流动负债合计 251,136 257,188 263,542 270,214 盈利能力（%） 负债合计 623,516 670,585 722