国内业务强调盈利性，1H23补贴金额下降；海外通过Venus-P快速拓展市场

浦银国际研究 公司研究|医疗行业 胡泽宇，CFA 医疗分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2023年9月5日 评级 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 10.00 +100% 5.01 52周内股价区间（港元）4.85-18.86 总市值（百万港元）2,210 近3月日均成交额（百万）27 注：数据截至2023年9月4日 市场预期区间 HKD5.0HKD8.5HKD10.0 HKD20.9 5.0 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：数据截至2023年9月4日 股价表现 启明医疗(2500.HK) 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港元) 20 15 40% 20% 10 5 0 0% -20% -40% -60% 资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：数据截至2023年9月4日 浦银国际 启明医疗（2500.HK）：国内业务强调盈利性，1H23补贴金额下降；海外通过Venus-P快速拓展市场 公司研究 1H23收入同比+22%至人民币2.6亿元，国内植入量同比+28%至2300台，归母净亏损3.5亿元（vs1H22亏损2.0亿元）。公司国内业务重视盈利性，1H23补贴下降明显；海外业务目前借助Venus-P加速拓展，并持续推进DragonFly及Cardiovalve国际多中心临床。公司近期受板块回调及内控事件影响，跌幅较大且市值已明显低于主要竞争对手。维持“买入”评级，降目标价至10.0港元。 1H23业绩：国内增速略逊预期，海外增长强劲。收入人民币2.6亿元（同比+22%），其中国内收入2.3亿元（同比+19%），植入量2300台（同比+28%；二代产品占比70%），海外收入2249万元 （同比+60%）；毛利率78.7%（同比+0.5pcts）；归母净亏损3.5亿元（vs1H22亏损2.0亿元），亏损扩大因期内公司三大期间费用合计同比+33%，增速高于收入增速。 国内业务强调盈利性，1H23补贴金额大幅下降。1H23植入量同比 +28%至2300台，公司植入量虽在1月仍有同比下滑，但2-6月同比增长50%。公司于去年起主动调整业务战略，由单一强调市占率提升转向聚焦盈利性，1H23单台手术补贴金额由此前约2万元下降至 1.1万元，国内业务1H23商业利润率（即毛利率-销售费用率）约10%。预期2H23/2024获批产品包括：1）二尖瓣缘对缘修复DragonFly国内获批（4Q23/1Q24E）；2）LiwenRF射频消融国内获批（2H24E）。 启明医疗（2500.HK） 海外借助VenusP-Valve加速扩展，预计2026E主要瓣膜赛道均有海外获批产品：目前公司主要通过VenusP-Valve开拓海外市场，公司1H23海外收入约人民币2249万元（同比+60%；占收入9%），公司预计全年海外销售收入超1000万美元。公司强调国际化发展，海内外介入瓣膜产品毛利率虽相近（75%-80%区间），但考虑到国内长期存在的政策及竞争压力以及海外相对更低的销售费用率，整体利润率更具吸引力，预计2025/28E海外收入占比将达15%/40%。目前公司Venus-A及P系列均已于海外获批，随着Dragonly与CardioValve预计2026E海外获批，届时公司将在四大瓣膜赛道中均有出海产品。 维持“买入”评级，降目标价至10.0港元。公司近期受板块回调及内控事件影响，跌幅较大且市值已明显低于主要竞争对手的40-50亿港元市值。继续采用DCF对公司进行估值，假设WACC11.3%，永续增长率3.0%，降目标价至10.0港元。 投资风险：VenusA系列销售不及预期；国际化受阻；集采时间早于预期；TAVR渗透率提升不及预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 416 406 536 719 990 同比变动（%） 51% -2% 32% 34% 38% 归母净利润/（亏损） -374 -1,058 -704 -418 4 PS（X） 4.9 5.0 3.8 2.9 2.1 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-启明医疗 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 416 406 536 719 990 除税前亏损 -378 -1,156 -741 -440 5 销售成本 -92 -92 -119 -144 -168 物业、厂房及设备折旧 15 27 61 92 122 毛利 324 314 418 575 822 使用权资产折旧 14 27 36 40 42 其他无形资产摊销 22 58 116 100 87 其他收入及收益 307 148 70 77 85 存货增加 -29 -14 27 5 -12 销售及分销开支 -216 -260 -322 -345 -297 贸易应收款项增加 -74 -8 35 -19 -59 研发成本 -258 -527 -600 -539 -426 其他 -28 336 136 87 84 行政开支 -129 -192 -160 -158 -148 经营活动所用现金流量净额 -457 -729 -330 -135 269 其他开支 -389 -558 -50 0 0 金融资产的减值亏损净额 -3 -22 -20 0 0 购买物业、厂房及设备项目 -82 -170 -275 -298 -322 融资成本 -2 -45 -60 -40 -40 购买其他无形资产 -20 -9 -55 -55 -56 应占联营&合营公司溢利 -12 -14 -17 -10 10 其他 -551 -893 -9 -9 -10 除税前亏损 -378 -1,156 -741 -440 5 投资活动所用现金流量净额 -653 -1,072 -339 -362 -389 所得税留抵 6 34 0 0 -1 配股所得款项 1,191 0 0 0 0 年内亏损 -371 -1,122 -741 -440 5 首次公开发售所得款项 0 0 0 0 0 非控股權益 2 -64 -37 -22 0 股份发行开支 0 0 0 0 0 母公司擁有人 -374 -1,058 -704 -418 4 银行借款所得款项 0 939 0 0 0 其他 200 -304 -55 -34 -34 资产负债表 融资活动所得现金流量净额 1,391 635 -55 -34 -34 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物增加净额 281 -1,167 -723 -532 -154 物业、厂房及设备 142 318 483 639 789 年初的现金及现金等价物 2,708 2,955 1,879 1,156 624 使用权资产 109 143 157 167 175 汇率变动影响净额 -34 91 0 0 0 商誉 520 1,239 1,263 1,289 1,314 年末的现金及现金等价物 2,955 1,879 1,156 624 470 其他无形资产 305 611 525 455 399 于联营公司的投资 76 70 77 85 94 其他 518 433 437 442 447 财务和估值比率 非流动资产 1,670 2,814 2,942 3,077 3,219 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 存货 91 104 77 72 84 每股数据(人民币)摊薄每股收益 -0.85 -2.42 -1.59 -0.94 0.01 贸易应收款项 302 303 268 287 346 每股销售额 0.95 0.92 1.21 1.62 2.24 预付款项、其他应收款项及其 89 120 126 132 139 每股净资产 10.56 8.21 6.54 5.54 5.55 应收关联方款项 0 34 0 0 0 按公平值计入损益的金融资产 0 0 0 0 0 同比变动 已抵押存款 3 27 29 30 32 收入 51% -2% 32% 34% 38% 现金及现金等价物 2,955 1,879 1,156 624 470 归母净利 NM NM NM NM NM 流动资产 3,440 2,469 1,656 1,146 1,071 贸易应付款项 9 9 24 43 59 费用与利润率毛利率 78% 77% 78% 80% 83% 租赁负债 18 23 25 26 27 核心经营利润率 -67% -164% -124% -65% -5% 其他应付款项及应计费用 145 228 239 251 263 归母净利率 -90% -260% -131% -58% 0% 计息银行借款 5 223 223 223 223 其他 32 9 10 10 11 回报率 流动负债 209 492 520 553 583 平均股本回报率 -9% -26% -22% -16% 0% 平均资产回报率 -8% -20% -14% -9% 0% 租赁负债 48 80 84 88 93 计息银行借款 0 573 573 573 573 财务杠杆 递延税项负债 53 17 18 19 20 流动比率(x) 16.5 5.0 3.2 2.1 1.8 其他 167 488 513 538 565 现金比率(x) 14.2 3.8 2.2 1.1 0.8 非流动负债 269 1,159 1,189 1,219 1,252 负债/权益 0.1 0.5 0.6 0.7 0.7 股本 441 441 441 441 441 估值 储备 4,105 3,167 2,463 2,045 2,049 市盈率(x) NM NM NM NM 469.7 非控股权益 86 23 -14 -36 -35 市销率(x) 4.9 5.0 3.8 2.9 2.1 权益总额 4,632 3,631 2,890 2,450 2,455 市净率(x) 0.4 0.6 0.7 0.8 0.8 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2：主要可比公司财务及经营数据 启明医疗 （2500.HK） 心通医疗 （2160.HK） 沛嘉医疗 （9996.HK） 2023E指引公司植入量 5000台（+43%YoY） >4000台（+56%YoY） 经股市占率22-25% 行业植入量 +50%YoY +40-50%YoY - 1H23财务数据（人民币） 收入（同比变动） 2.6亿（▲22%） 1.8亿（▲41%） 2.3亿（▲89%） 心脏瓣膜：1.1亿（▲107%）神经介入：1.2亿（▲76%） -国内 2.3亿（▲19%） 1.7亿（▲38%） - -海外 2249万（▲60%） 629万（▲243%） - 毛利率（同比变动） 78.7%（▲0.5pcts） 66.1%（▲2.4pcts） 76.9%（▲6.9pcts）心脏瓣膜：87.1%（▲8.9pcts）神经介入：67.6%（▲3.9pcts） 销售费用 1.6亿 8681万 1.7亿 （同比变动；费用率） （▲28%；62%） （▲42%；49%） （▲86%；77%） 研发费用 5.3亿 1.1亿 1.7亿（▲105%；76%） （同比变动；费用率） （▲34%；115%） （▲38%；62%） 剔除BD相关：8337万（▲17%） 管理费用 7789万 2852万 6238万 （同比变动；费用率） （▲42%；31%） （▲16%；16%） （▲5%；28%）