研运一体立足“精品化”，自研游戏开启新产品周期

公司研究报 告传媒互联网 2023-08-30 公司深度报告 增持/首次吉比特（603444） 目标价：524 昨收盘：424 研运一体立足“精品化”，自研游戏开启新产品周期 走势比较 700 太 600 500 平400 洋300 证 200 券 100 0 2022-08-302022-12-302023-04-30 股吉比特沪深300 份 有股票数据 限 公总股本/流通(百万股)：72.04/72.04司总市值/流通(亿元)：305/305证12个月最高/最低(元)：586.38/219.94券 研相关研究报告 究报告 证券分析师：郑磊 E-mail：zhenglei@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190523060001 报告摘要 立足精品化的游戏研运商，提升多环节能力扩充产品矩阵吉比特成立于2004年，依靠端游起家，2006年研发的端游 《问道》奠定了公司在国内MMO品类研发商中的地位。公司不断 发展，于2013年推出自主运营平台“雷霆游戏”并开展运营，实 现研发到研运一体转型；于2014和2016年发行自研手游《女神觉醒》、《问道》手游版，实现端转手转型。随后，公司以内部孵化、外部代理、投资布局产业上下游的方式，持续完善研发、运营和发行能力，不断扩充产品矩阵，目前已在多游戏品类具备竞争优势。 游戏行业创新精品化趋势下，优质研发商有望借势前行 国内游戏市场增长动能从用户转换至ARPU，且国内玩家对创新精品类游戏具备更高的付费意愿，因此创新精品类游戏有望成为国内游戏公司实现增长的突破口。从细分品类来看，龙头公司虽在特定品类具备强大实力，但仍无法做到全品类覆盖。因此，我们认为具备优质创新研发能力的公司有望在擅长游戏品类中形成差异化优势，实现在特定细分品类的突破。 已上线游戏运营稳健，“小步快跑”助力新产品周期开启公司《问道》系列已运营超17年，目前仍是主要营收来源之 一。此外，于2021年上线的《一念逍遥》、2022年上线的《奥比 岛：梦想国度》都为公司的主要产品，运营情况良好。得益于“自下而上”、“小步快跑”的研发机制，公司研发实力过硬，游戏储备充足。目前包括自研游戏《不朽家族》、代理游戏《超进化物语2》在内的7款游戏都已取得版号，放置养成类游戏《不朽家族》的上线进程正在有序推进中，新产品周期有望带来进一步增长。 盈利预测、估值与评级 我们认为，中期来看，公司《问道》、《一念逍遥》等产品流水稳定；2023年，《不朽家族》、《勇者与装备》等游戏的上线，有望给业绩提供增量。长期来看，公司“小步快跑”的研发策略有利于持续不断地产出精品游戏。因此，我们预计公司2023-25年的收入分别为54.0/62.6/70.2亿元、对应的归母净利润分别为 P2 公司深度报告 报告标题 15.1/17.3/19.6亿元。公司将受益于行业的精品化游戏趋势，未来游戏市占率有望持续提升。因此，我们给予公司2023年高于行业平均水平的25倍PE估值，对应目标市值为377亿元。首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）5168 5400 6264 7016 增长率（%）11.88% 4.50% 16.00% 12.00% 归母净利润（百万元）1461 1509 1725 1961 增长率（%）-0.52% 3.27% 14.34% 13.66% 摊薄每股收益（元/股）20.28 20.94 23.94 27.21 市盈率（P/E）20.9 20.2 17.7 15.6 资料来源：iFinD，太平洋证券研究院，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 风险提示 政策监管趋紧、游戏行业增速放缓、产品上线节奏不及预期的风险。 报告标题 3 公司深度报告P 目录 1.公司概况：立足“精品化”游戏研运5 1.1《问道》端游起家，上下游投资布局构建游戏生态5 1.2股权结构：管理层的股权结构稳定且业界背景资深7 1.3财务分析：利润稳定增长，自主运营占比逐渐提升8 2.游戏行业：精品化趋势显著，优质研发商借助细分品类突围11 2.1行业规模：从用户到ARPU值，从国内到海外11 2.2产业链：产业价值上移，精品研发商议价能力提升14 2.3竞争格局：创新产品层出不穷，优质精品研发商具备机会15 3.公司业务：研运一体，小步快跑17 3.1研发端：“自下而上、小步快跑”机制助力研发流程高效推进17 3.2运营端：《问道》系列验证吉比特长线运营能力20 3.3发行端：保障自研基本盘，拓展品效合一发行打法23 3.4《不朽家族》等游戏即将上线，关注公司新产品周期27 4.盈利预测及估值29 4.1盈利预测29 4.2可比公司估值与投资评级29 5.风险提示30 报告标题 4 公司深度报告P 图表目录 图表1：吉比特发展历程6 图表2：公司主要营收结构（部分游戏产品）7 图表3：吉比特股权结构7 图表4：公司管理层稳定8 图表5：2019-2023H1营业总收入及同比增速9 图表6：2019-2023H1归母净利润及同比增速9 图表7：2019-2023H1营业收入构成9 图表8：公司净利率及毛利率下滑10 图表9：公司毛利率位于行业前列10 图表10：2019-2023H1费用率情况11 图表11：2019-2023H1研发人员数量11 图表12：中国游戏市场规模（亿元）12 图表13：移动游戏用户规模和人均游戏支出12 图表14：移动游戏用户对游戏品质要素认知12 图表15：TOP250游戏各类型创新数量占比13 图表16：TOP250游戏各类型创新流水占比13 图表17：国产自研游戏海外收入持续提升13 图表18：美、日、韩为中国游戏出海前三国家13 图表19：中国手游发行方式演变14 图表20：2021年全球手游收入排行15 图表21：《原神》7:3分成上架小米商店渠道15 图表22：2020年移动游戏流水TOP250腾讯游戏各类型自研产品市场份额情况15 图表23：2021年入榜中国内地市场流水TOP100的新游戏（按流水排名）16 图表24：公司通过自研、内部孵化和外部代理三种方式扩充产品矩阵（部分重点游戏）18 图表25：公司部分内部孵化项目及负责人18 图表26：MMORPG品类具备较长生命周期19 图表27：中国收入TOP100游戏类型数量占比20 图表28：中国出海游戏收入TOP100类型占比20 图表29：近一年市场份额TOP的MMORPG手游IOS排名21 图表30：市场份额TOP的MMORPG手游近一年版本更新次数21 图表31：《问道》手游开服、合服频率高22 图表32：《问道》官方发起的的线下火锅活动22 图表33：每次大型活动期间《问道手游》的畅销榜排名均有较大幅度上升23 图表34：2019-2023H1公司销售费用及费用率24 图表35：2022年行业销售费用率对比24 图表36：公司不同时期游戏上线前期畅销榜排名24 图表37：《最强蜗牛》的动画宣发素材25 图表38：任然演唱的《一念逍遥》主题曲25 图表39：《摩尔庄园》的多种内容营销方案26 图表40：《摩尔庄园》拥有更多年轻用户27 图表41：《摩尔庄园》女性用户较多27 图表42：吉比特2023H1游戏储备情况28 图表43：家族题材放置养成类游戏《不朽家族》28 图表44：游戏行业可比公司估值29 报告标题 5 公司深度报告P 1.公司概况：立足“精品化”游戏研运 1.1《问道》端游起家，上下游投资布局构建游戏生态 公司立足于精品创新型游戏研发、运营、发行，通过投资锁定优质CP，构建自身独特竞争优势。吉比特成立于2004年，在成立至今的近20年时间里，公司致力于创新型精品游戏的研发运营，其中在2006年研发的端游《问道》奠定了公司在国内MMO品类研发商中的地位，至今 《问道》IP仍为公司的主要收入来源之一。在新游戏研发上，公司通过内生孵化+快速迭代、外延投资的方式锁定优质产品，未来将重点关注MMO、SLG、放置挂机三大品类。具体来看，公司发展历程可分为三个阶段： 立足客户端网络游戏研发（2004-2012）：公司创立之初主要致力于《问道》系列的网络游戏研发，包括2D类MMORPG端游《问道》以及后续的页游《问道外传》等。其中端游《问道》从2006年上线后到2016年《问道》手游上线前，累计充值金额超过70亿元，在公司收入中的占比超过70%。 研运一体&端转手转型（2013-2016）：1）自运营上，2013年公司推出自主运营游戏平 台“雷霆游戏”并运营自研游戏《斗仙》，实现从研发向研运一体的业务结构转型。2）端转手上，2014年公司推出首款自研手游《女神觉醒》；2016年，推出《问道》手游版本，公司手游流水占比超过端游流水占比，成功实现向手游转型。3）代理游戏上，公司主要通过内部孵化、成立子公司等方式扩充产品矩阵，成功代理发行了《不思议迷宫》、《地下城堡》等高口碑游戏。 投资+自研发力多品类布局（2017-）：公司于2016成立“吉相资本”布局产业上下游投资，目前旗下20余家联营公司中包括游戏CP商、动画公司、渠道、游戏IP运营公司等。其中，投资参股的代表游戏开发公司及作品包括青瓷游戏的放置类《最强蜗牛》、勇仕网络的二 次元类《碧蓝航线》，淘金互动的Roguelike类《地下城堡》等。2017年，吉比特于上交所主板上市。2020年，自研MMO+放置类手游《一念逍遥》上线，成为公司第二大收入支柱；2021年，代理《摩尔庄园》成功出圈，公司同时也积累了对社交向休闲类手游的发行运营经验；2022年，代理《奥比岛：梦想国度》手游上线，为公司营收贡献新增量。 报告标题 6 公司深度报告P 图表1：吉比特发展历程 资料来源：iFinD，太平洋证券研究院 公司业务以游戏自研、代理发行业务为核心。自研游戏方面，公司游戏定位“原创、精品、绿色”，以2006年上线的回合制MMO类《问道》端游、2016年上线的《问道》手游以及2021年上线的放置类MMO《一念逍遥》手游为主要收入来源。代理游戏方面，公司拥有手游发行平台“雷霆游戏”以及PC/主机游戏发行平台“LightningGames”，其中公司在手游方面的 Rougelike品类上已具备优势，知名产品包括《不思议迷宫》《贪婪洞窟》《魔渊之刃》等；PC游戏方面，2021年公司成功发行《鬼谷八荒》（PC版），2021年累计销量306万份为全年国产PC单机游戏销量第一。雷霆游戏已建立了包括游戏品牌建设、媒体宣传、活动策划、合作渠道拓展及后续客户服务等一整套完备的运营系统，并多次跻身中国手游发行商在全球AppStore和GooglePlay收入排名Top10。另外，公司也通过代理推广的方式获得收入，如2020年为青瓷游戏提供《最强蜗牛》的推广服务等。 报告标题 7 公司深度报告P 图表2：公司主要营收结构（部分游戏产品） 资料来源：公司公告，taptap，太平洋证券研究院 1.2股权结构：管理层的股权结构稳定且业界背景资深 公司前十大股东合计持股59.89%，持股比例较为集中。公司最大股东卢竑岩是公司创始人、董事长、实际控制人，目前持股29.72%；第二大股东为副董事长陈拓琳，目前持股11.44%；其余两人均为吉比特前高管。公司子公司中，雷霆互动、广州雷霆、雷霆娱乐负责游戏的研发和制作；吉相股权和吉相天成基金主要负责公司的股权投资业务；艺忛科技负责版号申请等互联网咨询服务。 图表3：吉比特股权结构 资料来源：iFinD，太平洋证券研究院 报告标题 8 公司深度报告P 公司核心管理层卢竑岩、陈拓琳均为软件工程师+资深玩家背景，对游戏行业理解深厚。吉 比特于2004年创立，初创团队由卢竑岩、陈拓琳、苏华舟、沈万里及其他硬核玩家等构成。现 任董事长的卢竑岩、副董事长的陈拓琳在2020年前为公司一致行动人关系，两人不仅同为资深软件工程师，且都是重度网游玩家，对网游玩家群体、核心玩法