价格拖累业绩承压，供需格局改善可期

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年08月18日 价格拖累业绩承压，供需格局改善可期 梅花生物(600873) 评级： 买入 股票代码： 600873 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 11.19/8.75 目标价格： 总市值(亿) 265.79 最新收盘价： 8.80 自由流通市值(亿) 265.79 自由流通股数(百万) 2,943.43 事件概述 公司发布2023年半年度报告，报告期内，公司实现营业收入135.88亿元，同比-4.44%，实现归属于上市公司 股东的净利润13.71亿元，同比-46.77%，实现扣非归母净利润14.06亿元，同比-44.40%。单二季度来看，公司2023Q2实现营业收入66.38亿元，同比-11.58%，实现归属于上市公司股东的净利润5.70亿元，同比-59.76%，实现扣非归母净利润6.20亿元，同比-55.48%。 分析判断: ►受累主产品价格下降，公司业绩同比下滑 2023年上半年，公司实现营业收入135.88亿元，分业务情况来看：（1）鲜味剂业务实现营收44.46亿元，同 比-4.09%，占营收比重32.72%，营收占比提升0.12pct；（2）饲料氨基酸业务实现营收47.58亿元，同比-16.04%，占营收比重35.02%，营收占比同比下降4.84pct；（3）医药氨基酸业务实现营收3.00亿元，同比 +11.28%，占营收比重11.28%，营收占比同比提升0.31pct；（4）大原料副产品业务实现营收24.75亿元，同比 +0.85%，占营收比重18.22%，营收占比同比提升0.95pct；（5）黄原胶、海藻糖等实现营收16.09亿元，同比 +34.84%，占营收比重11.84%，营收占比同比提升3.45pct。报告期内，公司主产品饲料氨基酸下游生猪养殖行业价格持续低迷，主产品价格同比大幅降低，拖累公司营收。2023年上半年，公司归母净利润同比降低46.77% 至13.71亿元，主要原因在于公司拳头产品饲料氨基酸价格同比下降，盈利水平降低。 ►成本改善销量上升不敌价格下降，饲料氨基酸营收同比-16.04% 饲料氨基酸产品是贡献公司营收和利润的主力军，2023年上半年，饲料氨基酸业务实现营收47.58亿元，占营收 比重35.02%。从产能来看，据公司2022年年报和2023年半年报，公司赖氨酸产品产能达百万吨级，苏氨酸产能 为30万吨，通辽苏氨酸项目完成设备调试已于2023年7月按计划以水代料试车。从销量来看，据公司半年报，报告期内，公司赖氨酸、苏氨酸销量同比分别增加9.71%、4.04%，尽管销量上涨，但受累下游生猪养殖行业不景气，价格出现较大幅度下降。据猪易通数据，2023年上半年，全国外三元生猪均价14.66元/公斤，处于盈亏平衡线以下，生猪养殖行业深陷亏损。在此背景下，公司拳头产品饲料氨基酸价格不景气，据博亚和讯，报告期内，赖氨酸和苏氨酸价格分别为8706.67/9886.25元/吨，同比分别下滑28.15%和17.04%。成本端，报告期内，原料玉米、豆粕及煤炭价格均同比下滑，据公司半年报，博亚和讯预估上半年发酵氨基酸平均总成本同比下降5.0%-9.8%。销量增加成本端改善不敌价格下滑，营收同比下降。展望后市，生猪价格自7月中下旬开始上涨，目前在17元/公斤左右震荡，大部分上市猪企已恢复盈利，下游改善公司产品有望受益。2023年以来，赖氨酸和苏氨酸价格总体呈上涨趋势，我们认为随着前期库存逐渐消化及三四季度猪肉消费旺季到来，饲料氨基酸供需格局有望改善。 ►明星产品发力，多元业务布局优势凸显 报告期内，公司另一拳头产品鲜味剂价格也出现调整。据百川盈孚数据，今年的味精价格高点出现在1月初， 2023年1月1日，味精参考价格为9861元/吨，春节假期后，二季度为味精消费的阶段性淡季，味精价格持续 下降，2023年6月30日，味精参考价格为8680元/吨，较年初下降11.98%，受产品价格的影响，报告期内，鲜味剂业务的收入也是出现了同比下降，7月中下旬，随着暑假到来，餐饮消费改善，味精价格开始回升，我们看好下半年的消费及味精价格。尽管公司拳头产品饲料氨基酸和鲜味剂价格出现调整，公司明星产品表现亮眼。报告期内，公司吉林黄原胶项目按期投产，销量同比增加19.34%，均价同比增加28.04%，量价齐升黄原胶产品收入同比增加52.89%。医药氨基酸中，据公司半年报，脯氨酸、鸟苷等通过向下游延伸，扩展应用场 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 景，提升销量，脯氨酸受益于特医食品应用增加，量价齐增，销量同比增加25.58%，销售价格同比增加4.03%。明星产品持续发力，多元化产品布局优势凸显，有效降低了行业的周期性波动给公司的经营带来的影响。 投资建议 2023年上半年，由于主产品价格调整，公司营收和归母净利润同比出现下滑。我们认为，猪价连续多个月处于 亏损区间冲击饲料氨基酸需求，7月中下旬猪价回升，目前在17元/公斤左右震荡，需求提振下我们认为四季度生猪价格有望超预期，叠加政策持续推动饲料豆粕减量及替抗，动物营养氨基酸需求强劲，且随着扩张产能的逐步释放，规模效益将带动成本下行；另外明星产品黄原胶等价格坚挺，且公司黄原胶新增产能在2023年上半年顺利投产。基于此，我们下调公司23-25年营业收入309.93/347.98/391.74亿元至280.12/310.54/348.57亿元，下调公司23-25年归母净利润45.43/49.84/54.50亿元至30.22/36.53/43.83亿元，下调公司23-25年EPS1.49/1.64/1.79元至1.03/1.24/1.49元，2023年8月18日股价8.80元/股对应23/24/25年PE分别为9/7/6X，维持“买入”评级。 风险提示 主产品价格波动，产品销售不及预期，政策扰动 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 23,061 27,937 28,012 31,054 34,857 YoY（%） 35.3% 21.1% 0.3% 10.9% 12.2% 归母净利润(百万元) 2,402 4,406 3,022 3,653 4,383 YoY（%） 144.6% 83.4% -31.4% 20.9% 20.0% 毛利率（%） 19.4% 25.1% 19.0% 20.4% 21.1% 每股收益（元） 0.82 1.50 1.03 1.24 1.49 ROE 22.5% 32.6% 18.3% 18.1% 17.8% 市盈率 10.78 5.88 8.57 7.09 5.91 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：周莎 邮箱：zhousha@hx168.com.cn SACNO：S1120519110005联系电话：0755-23947349 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 27,937 28,012 31,054 34,857 净利润 4,406 3,045 3,673 4,405 YoY(%) 21.1% 0.3% 10.9% 12.2% 折旧和摊销 1,408 1,034 1,035 1,035 营业成本 20,916 22,698 24,728 27,494 营运资金变动 -267 -550 43 -50 营业税金及附加 259 273 295 335 经营活动现金流 5,655 3,332 4,628 5,198 销售费用 441 495 534 597 资本开支 -1,459 -2,263 -2,133 -2,156 管理费用 1,011 939 1,061 1,195 投资 -270 0 0 0 财务费用 84 85 84 85 投资活动现金流 -1,738 -2,063 -2,009 -1,963 研发费用 280 291 322 360 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -6 2 3 2 债务募资 3,024 0 0 0 投资收益 24 199 124 194 筹资活动现金流 -3,094 0 0 0 营业利润 5,160 3,587 4,324 5,181 现金净流量 874 1,269 2,619 3,235 营业外收支 -7 -7 -6 -7 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 5,153 3,580 4,318 5,175 成长能力 所得税 746 536 645 770 营业收入增长率 21.1% 0.3% 10.9% 12.2% 净利润 4,406 3,045 3,673 4,405 净利润增长率 83.4% -31.4% 20.9% 20.0% 归属于母公司净利润 4,406 3,022 3,653 4,383 盈利能力 YoY(%) 83.4% -31.4% 20.9% 20.0% 毛利率 25.1% 19.0% 20.4% 21.1% 每股收益 1.50 1.03 1.24 1.49 净利润率 15.8% 10.9% 11.8% 12.6% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 18.0% 11.2% 11.7% 12.1% 货币资金 4,334 5,602 8,221 11,457 净资产收益率ROE 32.6% 18.3% 18.1% 17.8% 预付款项 342 497 461 532 偿债能力 存货 4,069 4,004 4,448 4,980 流动比率 1.49 1.82 2.14 2.49 其他流动资产 1,168 1,148 1,204 1,287 速动比率 0.82 1.09 1.41 1.74 流动资产合计 9,913 11,250 14,334 18,256 现金比率 0.65 0.90 1.23 1.56 长期股权投资 19 19 19 19 资产负债率 44.8% 38.8% 35.2% 32.1% 固定资产 9,912 10,913 11,916 12,918 经营效率 无形资产 1,109 1,334 1,428 1,545 总资产周转率 1.14 1.04 0.99 0.96 非流动资产合计 14,578 15,803 16,900 18,020 每股指标（元） 资产合计 24,490 27,054 31,234 36,275 每股收益 1.50 1.03 1.24 1.49 短期借款 1,070 1,070 1,070 1,070 每股净资产 4.59 5.62 6.86 8.35 应付账款及票据 2,845 2,676 2,967 3,353 每股经营现金流 1.92 1.13 1.57 1.77 其他流动负债 2,757 2,445 2,662 2,912 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 6,672 6,191 6,699 7,335 估值分析 长期借款 3,676 3,676 3,676 3,676 PE 5.88 8.57 7.09 5.91 其他长期负债 626 626 626 626 PB 2.22 1.57 1.28 1.05 非流动负债合计 4,302 4,302 4,302 4,302 负债合计 10,974 10,493 11,000 11,636 股本 3,042 3,042 3,042 3,042 少数股东权益 0 22 42 65 股东权益合计 13,516 16,561 20,234 24,639 负债和股东权益合计 24,490 27,054 31,234 36,275 资料来源：公司半年报，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 周莎：FRM，四川大学应用数学系本科，南开大学应用数据系硕士；四年消费行业买方研究