价格拖累业绩承压，供需格局改善可期

公司发布2023年半年度报告，报告期内，公司实现营业收入135.88亿元，同比-4.44%，实现归属于上市公司股东的净利润13.71亿元，同比-46.77%，实现扣非归母净利润14.06亿元，同比-44.40%。单二季度来看，公司2023Q2实现营业收入66.38亿元，同比-11.58%，实现归属于上市公司股东的净利润5.70亿元，同比-59.76%，实现扣非归母净利润6.20亿元，同比-55.48%。 分析判断: 受累主产品价格下降，公司业绩同比下滑 2023年上半年，公司实现营业收入135.88亿元，分业务情况来看：（1）鲜味剂业务实现营收44.46亿元，同比-4.09%，占营收比重32.72%，营收占比提升0.12pct；（2）饲料氨基酸业务实现营收47.58亿元，同比-16.04%，占营收比重35.02%，营收占比同比下降4.84pct；（3）医药氨基酸业务实现营收3.00亿元，同比+11.28%，占营收比重11.28%，营收占比同比提升0.31pct；（4）大原料副产品业务实现营收24.75亿元，同比+0.85%，占营收比重18.22%，营收占比同比提升0.95pct；（5）黄原胶、海藻糖等实现营收16.09亿元，同比+34.84%，占营收比重11.84%，营收占比同比提升3.45pct。报告期内，公司主产品饲料氨基酸下游生猪养殖行业价格持续低迷，主产品价格同比大幅降低，拖累公司营收。2023年上半年，公司归母净利润同比降低46.77%至13.71亿元，主要原因在于公司拳头产品饲料氨基酸价格同比下降，盈利水平降低。►成本改善销量上升不敌价格下降，饲料氨基酸营收同比-16.04% 饲料氨基酸产品是贡献公司营收和利润的主力军，2023年上半年，饲料氨基酸业务实现营收47.58亿元，占营收比重35.02%。从产能来看，据公司2022年年报和2023年半年报，公司赖氨酸产品产能达百万吨级，苏氨酸产能为30万吨，通辽苏氨酸项目完成设备调试已于2023年7月按计划以水代料试车。从销量来看，据公司半年报，报告期内，公司赖氨酸、苏氨酸销量同比分别增加9.71%、4.04%，尽管销量上涨，但受累下游生猪养殖行业不景气，价格出现较大幅度下降。据猪易通数据，2023年上半年，全国外三元生猪均价14.66元/公斤，处于盈亏平衡线以下，生猪养殖行业深陷亏损。在此背景下，公司拳头产品饲料氨基酸价格不景气，据博亚和讯，报告期内，赖氨酸和苏氨酸价格分别为8706.67/9886.25元/吨，同比分别下滑28.15%和17.04%。成本端，报告期内，原料玉米、豆粕及煤炭价格均同比下滑，据公司半年报，博亚和讯预估上半年发酵氨基酸平均总成本同比下降5.0%-9.8%。销量增加成本端改善不敌价格下滑，营收同比下降。展望后市，生猪价格自7月中下旬开始上涨，目前在17元/公斤左右震荡，大部分上市猪企已恢复盈利，下游改善公司产品有望受益。2023年以来，赖氨酸和苏氨酸价格总体呈上涨趋势，我们认为随着前期库存逐渐消化及三四季度猪肉消费旺季到来，饲料氨基酸供需格局有望改善。 ►明星产品发力，多元业务布局优势凸显 报告期内，公司另一拳头产品鲜味剂价格也出现调整。据百川盈孚数据，今年的味精价格高点出现在1月初，2023年1月1日，味精参考价格为9861元/吨，春节假期后，二季度为味精消费的阶段性淡季，味精价格持续下降，2023年6月30日，味精参考价格为8680元/吨，较年初下降11.98%，受产品价格的影响，报告期内，鲜味剂业务的收入也是出现了同比下降，7月中下旬，随着暑假到来，餐饮消费改善，味精价格开始回升，我们看好下半年的消费及味精价格。尽管公司拳头产品饲料氨基酸和鲜味剂价格出现调整，公司明星产品表现亮眼。报告期内，公司吉林黄原胶项目按期投产，销量同比增加19.34%，均价同比增加28.04%，量价齐升黄原胶产品收入同比增加52.89%。医药氨基酸中，据公司半年报，脯氨酸、鸟苷等通过向下游延伸，扩展应用场 景，提升销量，脯氨酸受益于特医食品应用增加，量价齐增，销量同比增加25.58%，销售价格同比增加4.03%。明星产品持续发力，多元化产品布局优势凸显，有效降低了行业的周期性波动给公司的经营带来的影响。 投资建议 2023年上半年，由于主产品价格调整，公司营收和归母净利润同比出现下滑。我们认为，猪价连续多个月处于亏损区间冲击饲料氨基酸需求，7月中下旬猪价回升，目前在17元/公斤左右震荡，需求提振下我们认为四季度生猪价格有望超预期，叠加政策持续推动饲料豆粕减量及替抗，动物营养氨基酸需求强劲，且随着扩张产能的逐步释放，规模效益将带动成本下行；另外明星产品黄原胶等价格坚挺，且公司黄原胶新增产能在2023年上半 年顺 利投 产 。 基 于 此 ， 我 们下 调公 司23-25年 营 业 收 入309.93/347.98/391.74亿 元至280.12/310.54/348.57亿元，下调公司23-25年归母净利润45.43/49.84/54.50亿元至30.22/36.53/43.83亿元，下调公司23-25年EPS 1.49/1.64/1.79元至1.03/1.24/1.49元，2023年8月18日股价8.80元/股对应23/24/25年PE分别为9/7/6X，维持“买入”评级。 风险提示 主产品价格波动，产品销售不及预期，政策扰动 周莎：FRM，四川大学应用数学系本科，南开大学应用数据系硕士；四年消费行业买方研究经历，五年农林牧渔卖方研究经历；曾先后任职于红塔红土基金、国海证券、招商证券、国金证券、太平洋证券，带领团队获得2018年中国证券报金牛奖农林牧渔行业第二名。2019年10月加盟华西证券研究所，担任农林牧渔行业首席分析师。2020年获得中国证券报金牛奖、第二节新浪金麒麟农林牧渔新锐分析师第二名、第八届Wind金牌分析师农林牧渔行业第三名、东方财富最佳分析师农林牧渔行业第一名。2021年度获得21世纪金牌分析师农林牧渔行业第五名、第九届Wind金牌分析师农林牧渔行业第四名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。