二季度盈利能力创新高，出境业务期待未来全面复苏

2023Q2公司收入增长和经调净利润好于预期。2023Q2公司收入112.47亿元、归母净利润6.31亿元、Non-GAAP归母净利润为34.34亿元，较2019Q2分别+29%、扭亏、+164%，好于此前公司指引，核心在于国内休闲游业务复苏仍然强劲及线上化率提升，出行线上预订高景气；而公司自身营销效率持续强化，及收入增长带来良好的人员成本摊薄，显著提升盈利能力。Q2经调净利率31%，较2019Q2+16pct。2023H1，公司收入204.45亿元、归母净利润40.06亿元、Non-GAAP归母净利润54.99亿元，较2019H1分别+21%、-5%、+80%。 国内与纯海外业务强势超疫前，出境游恢复持续领先行业。分拆业务看，Q2住宿/交通/度假/商旅收入较2019Q2分别+26%/+41%/-31%/+89%，均表现相对好于预期，其中1）国内业务显著超疫前：Q2国内酒店预定量较2019Q2增长超60%；疫后房价上行对冲低线下沉，整体酒店房价恢复至疫前；旺季补贴增加后平台佣金率预计较2019年同期有所下降。此外，国内机票预订、跟团游业务预计均超疫前。2）纯海外快速扩张：Trip.com平台DAU创历史新高，国际机票和酒店预定量较2019Q2均增100%+。3）出境游领先行业复苏：Q1/Q2出境机票和酒店预定恢复超40%/60%，表现好于行业（Q1/Q2行业恢复15%/37%），机票收入受益于票价走高；出境跟团游仍恢复渐进。 Q3经营恢复环比进一步提升，明年出境游有望加速。结合公开交流，受暑期休闲旅游带动，公司国内酒店预定量较疫前分别增长70%、峰值增速达100%； 出境酒店和机票预定量恢复约8成，Q3收入复苏环比有望进一步提速；纯海外业务较2019年同期仍维持三位数强劲增长。Q4系传统淡季，结合经济渐进复苏趋势，预计阶段恢复有所回落。明年看，国内游高基数下预计平稳增长，而伴随政策逐步放开出境跟团游国家限制、供应端航班运力提升，考虑公司提前供应链布局，其出境机酒及度假业务有望领先行业迎来全面复苏。 投资建议：结合中报及暑期跟踪，上调23-25年Non-GAAP归母业绩为108.3/124.6/140.2亿（此前为80.9/108.7/130.0亿），动态PE为18/15/14x。后续国内出行景气需结合经济判断，而伴随航班运力制约改善，出境游有望接力。公司基于中高端客群积累、完备供应链布局及持续优化的经营效率，龙头优势持续巩固，有望继续领跑行业，维持“买入”。 风险提示：竞争加剧；海外新业务拓展不及预期；出境恢复不及预期等。 盈利预测和财务指标 2023Q2公司收入和经调净利润创历史新高。2023Q2公司收入112.47亿元/+180%，较2019Q2增长29%，好于此前公司指引，核心在于国内休闲游业务复苏仍然强劲及线上化率提升。Q2归母净利润6.31亿元/+814%，冲回公允价值损失（税后）23.06亿元与股权激励费用4.97亿元后，Non-GAAP归母净利润为34.34亿元/同比扭亏，较2019Q2增长164%。2023H1，公司收入204.45亿元、归母净利润40.06亿元、Non-GAAP归母净利润54.99亿元，分别较2019H1+21%、-5%、+80%，剔除公允变动影响后盈利能力显著增强。 图1：携程集团2021Q1-2023Q2收入及Non-GAAP业绩变化 图2：携程集团2021Q1-2023Q2业务拆分 国内与纯海外业务强势超疫前，出境游恢复持续领先行业。2023Q2住宿/交通/度假/商旅/其他收入分别为42.8/48.1/7.2/5.8/8.6亿元 ， 较2019Q2恢复126%/141%/69%/189%/164%。1）国内业务显著超疫前：Q2国内酒店预定量较2019Q2增长超60%；疫后房价上行对冲低线下沉，整体酒店房价恢复至疫前；旺季补贴增加后平台佣金率较2019年同期有所下降。此外，国内机票预订、跟团游业务预计均超疫前。2）纯海外快速扩张：Trip.com平台DAU创历史新高，国际机票和酒店预定量较2019Q2均增100%+。3）出境游领先行业复苏：Q1/Q2出境机票和酒店预定恢复超40%/60%，表现好于行业（Q1/Q2行业恢复15%/37%），机票收入受益于票价走高；出境跟团游仍恢复渐进。 图3：携程旅行2021Q1-2023Q1毛利率和经调净利率变化 图4：携程旅行2021Q1-2023Q1三项费用率变化情况 收入摊薄及效率提升显著，经调净利率创新高。Q2毛利率82%/同比+6pct，较2019Q2增加3pct，主要系客服成本优化、且当前低毛利度假业务尚未完全恢复。 剔除股权激励影响，Q2研发/销售/管理费用率分别为24%/21%/7%，较2019Q2-4/-3/-1pct。其中收入增长摊薄研发和管理费用，而营销ROI提升与交叉销售率提升助力销售费率改善。Q2经调净利率31%，较2019Q2+16pct。 Q3经营恢复环比进一步提升，明年出境游有望加速。结合公开交流，受暑期休闲旅游带动，公司国内酒店预定量较疫前分别增长70%、峰值增速达100%；出境酒店和机票预定量恢复约8成，Q3收入复苏环比有望进一步提速；纯海外业务较2019年同期仍维持三位数强劲增长。Q4系传统淡季，结合经济渐进复苏趋势，预计阶段恢复有所回落。明年看，国内游高基数下预计平稳增长，而伴随航班运力提升，出境机酒及度假业务有望领先行业迎来全面复苏。 图5：国际航班量较2019年恢复情况 投资建议 ：结合中报及暑期跟踪 ， 上调23-25年Non-GAAP归母业绩为108.3/124.6/140.2亿（此前为80.9/108.7/130.0亿），动态PE为18/15/14x。 后续国内出行景气需结合经济判断，而伴随航班运力制约改善，出境游有望接力。 公司基于中高端客群积累、完备供应链布局及持续优化的经营效率，龙头优势持续巩固，有望继续领跑行业，维持“买入”。 风险提示：宏观经济、疫情等系统性风险；出行管控趋严或不确定，政策风险； 行业竞争加剧；新业务拓展不及预期；地缘政治和战争冲突影响等。 表1：可比公司盈利预测及估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明