债券周报：债市面临调整压力

南京证券股份有限公司 NANJINGSECURITIES 2023年9月4日 债券研究报告 债券周报（8.28-9.3）：债市面临调整压力 中债国债到期收益率曲线（%） 利率债活跃券本周收盘利率 23附息国债13（1Y） 2.14% 23附息国债11（3Y） 2.25% 23附息国债15（5Y） 2.43% 23附息国债14（7Y） 2.60% 23附息国债12（10Y） 2.63% 研究员李照投资咨询证书号S0620522080001联系方式025-58519178邮箱jordanlz@sina.com 摘要 债市周观点：8月资金在降息过后反而较7月有所收敛，平均资金利率高于7月。主要原因在于8月地方债发行明显提速，对流动性形成扰动。根据监管9月底前完成今年新增专项债额度的发行的要求，8月地方债发行创年内月发行量新高，其中新增专项债发行占比将近一半。后续9月流动性仍会受地方债发行加速扰动，此外，经测算7月超储率走低，预计地产政策的密集落地短期会刺激居民加杠杆意愿，或对银行间流动性带来一定压力。债市方面，降首付比例、认房不认贷、降存量房贷利率、存款利率下调等政策本周均官宣落地，债市稳增长情绪升温，叠加狭义流动性边际有所收敛，债市全面回调。目前落地的地产政策偏向于释放改善型住房需求，但其中购房资金来源部分受到二手房市场销售偏冷的制约；叠加房地产长期下行趋势未变，购房需求受居民收入、就业、房价等多重因素限制，居民加杠杆意愿、地产销售的恢复程度还有待观察。因此利率虽有所调整但短期大幅向上可能性不高。关注后续一线城市地产政策进一步松绑的可能以及城中村改造的后续发展。 市场复盘 资金市场：资金利率先紧后松；银行存单周净融资规模小幅回升，存单发行利率城商行和农商行整体收紧，股份行有所分化，其中1Y股份行存单发行利率下行2bp至2.23%。 一级市场：利率债周净融资额回落，分券种来看，国债、地方债及政策性银行债周净融资额均较上周有所下降；信用债周净融资规模较上周回落，分券种看，短融周净融资额较上周有所回升外，其余券种均出现不同幅度下降。 二级市场：利率债二级利率整体上行，期限利差除10Y-1Y外持续窄幅波动；国债10Y-1Y期限利差较上周收窄5bp至63bp。信用债二级利率整体上行，信用利差多数走阔，等级利差多数继续收窄。 风险提示：经济数据超预期，地产政策超预期。 报告目录 1债市周观点.-1- 1.1降息后资金偏紧.................................................................................................-1- 1.2债市进入回调.....................................................................................................-2- 2流动性跟踪..................................................................................................................-4- 2.1公开市场操作.....................................................................................................-4- 2.2资金市场.............................................................................................................-5- 2.3同业存单.............................................................................................................-6- 3债市复盘.......................................................................................................................-8- 3.1一级市场.............................................................................................................-8- 3.2二级市场.............................................................................................................-9- 4债券负面事件.............................................................................................................-16- 1债市周观点 1.1降息后资金偏紧 8月资金在降息过后反而较7月有所收敛，平均资金利率高于7月。8月DR001平均资金利率为1.64%，较7月上行28bp；DR007月平均利率为1.86%，高于政策利率6bp，较7月上行7bp。 8月资金偏紧的原因： 8月地方债发行明显提速，对流动性形成扰动。8月地方债发行超1.3万亿元，净融资额为7176.46亿元，创年内地方债月净融资额新高，其中发行类型中新增专项债占比为45.4%。此前监管要求9月底前完成今年新增专项债额度的发行，截至8月底，剩余专项债额度约8600亿元左右，加上9月地方债到期6235亿元，预计9月地方债发行将近1.5万亿元，预计地方债供给增加对资金面的短期扰动9月仍会持续。 7月超储率走低。据测算，7月超储率预计在1%左右，落在了年较低水平。随着地产政策进入集中“落地期”，三季度新增信贷规模有概率提振，银行间流动性或短期有所收紧，叠加后续MLF到期规模逐渐增加，后续降准概率在逐渐提升。 2.03 2.02.02.02.02.02.0 1.91 1.89 1.9 1.85 1.86 1.80 1.79 1.86 1.8 1.75 1.64 1.61 1.43 1.44 1.39 1.36 1.36 图表1.1.1：8月资金偏紧（%） 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 图表1.1.2：2023年地方债月发行情况 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 图表1.1.3：超储率月预测变化 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 1.2债市进入回调 本周进入政策密集落地期。前期提到的降首付比例、认房不认贷、降存量房贷利率、存款利率下调等政策本周均官宣落地；此前重点关注的一线城市地产政策推进情况也在本周得到落实。 随着政策落地，市场稳增长情绪升温，叠加狭义流动性边际有所收敛，债市全面回调。 图表1.2.1：一周政策梳理及对应利率走势 日期 一周政策梳理 利率走势 8月28日 印花税减半、收紧IPO节奏。 股市利好下情绪升温，压制债市走势，10年期国债小幅上行1bp。 8月29日 多家银行表态存量房贷利率下调。 稳增长预期升温，债市除10年期小幅下行外，其余期限不同程度上行。 8月30日 广州证实落实首套房贷款“认房不认贷”政策。 债市跌幅暂缓，窄幅横盘整理。 8月31日 成都、广州、深圳、武汉证实落实首套房“认房不认贷”；明日起，多家银行再下调存款挂牌利率，调降幅度10-25个基点。 利率整体小幅下行。 9月1日 央行官宣降存量房贷利率：9月25日期，存量首套房借款人可申请置换新发放贷款。新贷款利率不得低于原贷款发放时利率下限。降低首付比例：对于贷款购买商品住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于20%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于30%。二套房贷款利率下限调降：二套房贷利率下限下调40BP，从LPR+60BP调整为LPR+20BP，首套房下限维持在LPR-20BP。存款利率正式下调：国有五大行、招行等集体下调存款利率，最高降幅25个基点。下调力度大于今年6月。北京、上海官宣执行“认房不认贷”。 政策接连落地，债市整体回调，10年期国债上行至2.62%附近。 资料来源：财联社，同花顺iFinD，南京证券研究所 本次地产政策推动落地的速度较快，但政策基本都在此前预期范围内，简要来看： 认房不认贷（包括一线城市）、降首付比例、降二套房贷利率下限：三者多偏向利好释放改善型购房需求和二套房需求。2022年，三四线城市和部分二线城市首付比例已下调至20%、30%，此次下调首付比例主要针对强二线和一线城市，释放他们加杠杆的能力。“认房不认贷”则更多针对此前在外地贷款买过房想在工作地买房，或是在工作地贷款买过房、现有购买改善型住房需求的主体，鼓励他们作出置换决 定。同时，政策也考虑到本身具有一定加杠杆能力但此前仍处于政策观望状态的改善性住房需求主体，降低二套房贷利率下限，鼓励这部分主体进行购房。 关于存量房贷利率调降，此前央行已有表述，现官宣具体落实，降幅未超预期。政策主要针对首套房，关键在于利率调整降按照“新利率在LPR上的加点幅度，不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限”来执行。目前各银行尚未明确具体调整方案，预计根据金融时报公布的来看存量房贷利率降幅平均大概在80bp左右。政策适用主体的占比仍有待观望。 本轮地产政策的快速落地，短期大概率会对房地产市场带来一定回暖，也对释放改善型住房需求带来一定刺激。但就目前政策来说，在推动释放改善型住房需求的同时会带来二手房市场供给的快速增加，这也是限制有改善型需求主体购房资金来源的关键，该问题若得不到有效解决，长期来看地产市场销售修复仍会面临一定压力。从目前政策的力度和方向来看，托底和稳定地产下跌趋势意味更浓，地产很难回到过去。 后续地产政策仍需关注：一是一线城市和超二线城市是否会进一步松绑，例如取消部分核心区域的限购；二是关注后续城中村改造的发展变化。 债市走势判断，短期政策的密集落地提升市场稳地产预期，同时也对后续地产政策的进一步出台持观望态度，债市进入调整期。但考虑到房地产长期下行趋势不变，且购房需求受居民收入、就业、房价等多重因素限制，居民加杠杆意愿、地产销售的恢复程度还有待观察。利率大幅向上调整可能性不高，在地产政策没有进一步松绑之前，10年期国债短期调整的上限预计在2.7%附近。 2流动性跟踪 2.1公开市场操作 为协助资金跨月，本周央行采取大额净投放。本周共实现净投放6810亿元，其中7天逆回购资金投放14090亿元，共计7280亿元7天逆回购资金到期。 图表2.1.1：公开市场操作货币净投放量（周） 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 图表2.1.2：公开市场操作明细（亿元） 逆回购7D 逆回购到期14D MLF MLF到期 合计净投放 投放 回笼 投放 回笼 1Y 1Y 2023.8.28 3320 340 6810 2023.8.29 3850 1110 2023.8.30 3820 3010 2023.8.31 2090 610 2023.9.1 1010 2210 2023.9.22023.9.3 净投放 6810 0 0 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 2.2资金市场 随着资金跨月结束，资金利率先紧后松。银行间资金：DR001下行16bp至1.67%；DR007下行15bp至1.80%。交易所资金：GC001下行8bp，收至1.94%；GC007下行23bp，收至