空调发力弥补海外效率放缓

香港股市|消费行业 海尔智家（6690HK） 空调发力弥补海外效率放缓 上半年整体运营效率提升 海尔智家上半年收入1,316亿元（人民币，下同），同比增长8%；因原材料价格下跌、高端化策略凑效及供应链效率提升的影响下，上半年毛利率达30.4%，大致与去年同期持平；期内整体运营效率持续提升，销售和行政费用占收入18.4%（1H22为18.7%），经营利润率7.8%，提升0.6百分点。上半年研发开支50.3亿，占收入3.8%，净利润89.6亿，同比增长12.8%，净利润率6.8%，提升0.3百分点。 更新报告 评级：买入 目标价：31.00港元 现价 25.50 港元 总市值 244,100 百万港元 流通股比例(H股) 99.9 % 已发行总股本(H股) 2,859 百万 52周价格区间 19.90–31.55 港元 3个月日均成交额 248.5 百万港元 主要股东 海尔集团 （占19.0%） 股票资料 受空调销售带动，中国区经营利润率提升 中国市场的收入同比增加10%（占比47%），经营利润率扩张1.7百分点至10.5%。今年较炎热的天气及库存较低等因素促进空调销售收入强劲同比增长23%。公司年初与上海海立集团成立空调压缩机合营公司，旨在降低成本的同时提升零部件自制比例，提高供应链一体化程度。上半年国内空调的经营利润率提升2.7百分点至5.6%。高端化策略持续推进，上半年卡萨帝市场份额14.2%，提升1.4百分点。下半年卡萨帝将布局高端购物商场渠道，实现高端用户群的流量获取和转化。 海外市场：下半年利润率环比改善 海外销售同比增长9%，主要受益于产品组合高端化。受高端品牌Monogram增长双位数及房地产市场昌旺所带动，北美市场销售同比增长4.5%。欧洲和东南亚市场分别同比增长30%和24%，但是澳大利亚和新西兰收入同比下跌15.5%。另一方面，海外市场受到竞争加剧以及期内销售产品的成本较高的影响，经营利润率从1H22的5.8%下降至1H23的 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 (港元)30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0 3/234/235/236/237/238/23 (百万股) 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 5.3%。加上欧洲Candy品牌上半年录得亏损，拖低了海外利润率。公司计划重新为Candy 重新定价，并预计下半年利润率有所回升。 目标下调至31.00港元，买入评级 我们认为公司全球化布局、高端产品引领行业发展的综合竞争力将长期维持。由于上半年毛利率和海外业务利润率低于我们之前预测，我们下调毛利率1.2百分点至30.9%及轻微提升总运营开支，下调FY23E净利润6.2%。公司现时估值为FY22E/23E市盈率12.3倍 /11.0倍。我们同时下调估值市盈率，新目标价31.0港元，对应15.0倍FY23E市盈率。维持“买入”评级。 图表1：主要财务数据（人民币百万元） 年结:12月31日 2020年 2021年 2023年 2024年 2025年 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20220715–更新报告：疫情导致的负面因素可控，维持全年增长目标 20220905–更新报告：稳健致远 实际 实际 预测 预测 预测 收入 227,556 243,514 265,421 285,537 305,220 增长率(%) 8.5 7.0 9.0 7.6 6.9 净利润 13,067 14,711 16,872 18,968 20,661 增长率(%) 47.2 12.6 14.7 12.4 8.9 摊薄后每股盈利(人民币) 1.390 1.569 1.800 2.023 2.204 净资产回报率(%) 17.8 17.0 17.0 17.1 16.7 市盈率(倍) 16.0 14.2 12.3 11.0 10.1 市净率(倍) 2.6 2.2 2.0 1.8 1.6 股息率(%) 2.1 2.5 3.4 3.8 4.1 每股股息(人民币) 0.460 0.566 0.745 0.838 0.913 来源：公司资料，中泰国际研究部 分析师 陈怡(VivienChan) +85239792941 vivien.chan@ztsc.com.hk 图表2：财务摘要（中国GAAP）（年结：12月31日；人民币百万元） 利润表FY21实际FY22实际FY23预测FY24预测FY25预测营业收入 227,556 243,514 265,421 285,537 305,220 同比% 8.5 7.0 9.0 7.6 6.9 成本 (156,483) (167,223) (183,427) (195,199) (207,601) 毛利润 71,073 76,290 81,994 90,338 97,618 毛利率 31.2% 31.3% 30.9% 31.6% 32.0% 其他收益 2,216 1,911 2,390 2,721 3,033 销售及分销成本 (36,554) (38,598) (39,813) (43,687) (47,309) 行政成本 (10,444) (10,837) (11,944) (12,849) (13,582) 研发成本 (8,357) (9,499) (10,351) (11,707) (12,819) 其他运营开支 (767) (867) (940) (1,011) (1,080) 总运营开支 (56,123) (59,802) (63,048) (69,254) (74,791) 营运利润 17,167 18,399 21,336 23,805 25,860 营运利润率 7.5% 7.6% 8.0% 8.3% 8.5% 拨备 0 0 0 0 0 财务成本 (1,251) (610) (932) (868) (875) 融资后利润 15,916 17,790 20,404 22,937 24,985 联营及合营公司 0 0 0 0 0 税前利润 15,916 17,790 20,404 22,937 24,985 所得税 (2,699) (3,058) (3,507) (3,942) (4,294) 少数股东权益 (150) (21) (24) (27) (30) 净利润 13,067 14,711 16,872 18,968 20,661 同比% 47.2 12.6 14.7 12.4 8.9 净利润率 5.7% 6.0% 6.4% 6.6% 6.8% EBITDA 22,090 24,075 27,870 30,112 32,157 EBITDA利润率 9.7% 9.9% 10.5% 10.5% 10.5% 每股盈利(人民 1.390 1.569 1.800 2.023 2.204 增长率% 6.5 12.9 14.7 12.4 8.9 每股股息（人民 0.460 0.566 0.745 0.838 0.913 现金流量表FY21实际FY22实际FY23预测FY24预测FY25预测EBITDA 22,090 24,075 27,870 30,112 32,157 营运资金变动 (1,091) (2,675) 1,384 1,027 (7,984) 其他 13,556 10,186 0 0 0 经营活动现金流 34,555 31,586 29,254 31,139 24,173 已付利息 (1,251) (610) (932) (868) (875) 所得税 (10,068) (10,823) (2,873) (3,507) (3,942) 经营活动净现金 23,235 20,154 25,449 26,765 19,356 资本支出 (7,372) (8,204) (8,228) (8,852) (9,462) 投资 (8,152) (13,538) 0 0 0 已收股息 0 0 0 0 0 资产出售 290 229 0 0 0 已收利息 0 0 999 1,174 1,311 其他 7,172 12,593 0 0 0 投资活动现金流 (8,063) (8,920) (7,229) (7,678) (8,151) 自由现金流 15,173 11,233 18,220 19,087 11,206 发行股份 0 0 0 0 0 股份回购 0 0 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 0 已付股息 (3,400) (4,320) (5,298) (6,945) (7,807) 银行贷款变动净 (7,499) 3,672 (4,395) (228) 755 其他 (4,761) (3,174) 0 0 0 筹资活动现金流 (15,660) (3,822) (9,693) (7,173) (7,052) 现金变动净额 (488) 7,411 8,527 11,914 4,154 资产负债表FY21实际FY22实际FY23预测FY24预测FY25预测固定资产 26,515 31,279 34,498 37,696 40,758 无形资产及商誉 31,377 34,149 32,107 31,055 30,433 联营公司及合营公 23,232 24,528 24,528 24,528 24,528 长期投资 2,734 3,795 2,817 2,041 1,455 其他非流动资产 9,993 11,708 11,708 11,708 11,708 非流动资产 93,852 105,460 105,658 107,029 108,883 库存 39,863 41,543 36,757 39,116 41,601 应收帐款 27,986 25,494 35,632 38,332 40,975 预付款项及存款 2,812 3,502 6,636 7,138 16,787 其他流动资产 7,089 5,705 5,705 5,705 5,705 现金 45,857 54,139 62,666 74,580 78,734 流动资产 123,608 130,383 147,395 164,872 183,802 应付帐款 67,368 66,975 71,566 76,159 80,998 税项 2,604 2,873 3,507 3,942 4,294 预提费用/其他应 21,638 21,562 26,344 28,341 30,294 银行贷款和租赁 11,313 9,748 11,105 11,106 11,107 可转债和其他债务 10,017 9,330 10,169 10,940 11,694 其他流动负债 11,858 8,145 8,145 8,145 8,145 流动负债 124,797 118,632 130,836 138,633 146,532 银行贷款和租赁 4,999 16,415 9,824 8,824 8,824 可转债和其他债务 335 0 0 0 0 递延所得税及其他 6,245 6,081 6,081 6,081 6,081 少数股东权益 1,272 1,291 1,315 1,343 1,373 非流动负债 12,852 23,787 17,221 16,248 16,278 总净资产 79,811 93,423 104,997 117,020 129,875 股东权益 79,811 93,423 104,997 117,020 129,875 股本 9,399 9,447 9,447 9,447 9,447 储备 70,412 83,976 95,550 107,574 120,428 主要财务比率FY21实际FY22实际FY23预测FY24预测FY25预测 毛利率(%) 31.2 31.3 30.9 31.6 32.0 营业利润率(%) 7.5 7.6 8.0 8.3 8.5 净利率(%) 5