短期业绩承压，静待后续放量

2023年09月04日 证券研究报告|公司研究|财报点评 兴森科技（002436.SZ） 短期业绩承压，静待后续放量 投资要点 需求不振+产能爬坡，短期业绩承压。公司发布半年报，2023H1实现营收25.66 亿元，同比-4.81%；归母净利润0.18亿元，同比-94.98%。2023Q2实现营收 13.14亿元，同比-7.65%，环比+4.98%；归母净利润0.11亿元，同比-93.33%，环比+40.66%。受经济低迷、需求不振和竞争加剧的影响，公司短期承受收入和利润下滑的双重压力，其中净利润大幅下降，主要系FCBGA封装基板项目的费用投入、珠海兴科产能爬坡阶段的亏损及员工持股计划的费用摊销所致。 PCB业务平稳增长，盈利能力有所下滑。2023H1PCB业务实现营收20.19亿元、同比+0.61%，毛利率29.28%，同比下降0.88pct。PCB生产主要集中在广州生产基地、宜兴生产基地和Exception产线。其中，子公司宜兴硅谷实现营业收入3.33亿元、同比-19.64%，亏损2,465.23万元，主要因行业需求不足及竞争加剧导致的产能利用率和价格下降；Exception实现营业收入3,285.70万元、同比-8.41%，净利润373.97万元。PCB贸易以Fineline为主，实现营收8.87亿元、同比+16.33%，净利润9,636.53万元、同比+39.02%。 IC封装基板业务整体亏损，Q2订单逐步好转。2023H1IC封装基板业务实现收入2.89亿元、同比-22.75%，毛利率-7.68%，同比下降34.84pct。公司现有CSP封装基板产能约为3.5万平方米/月，其中广州基地2万平方米/月，珠海兴科项目1.5万平方米/月。2023H1CSP封装基板项目毛利亏损2,222万元，同比减少约1.24亿元，Q2CSP产能利用率从Q1的30%左右提升至接近60%，订单情况逐步好转。FCBGA封装基板项目尚未正式投产，上半年人工、材料、能源、折旧等费用合计约1.46亿元，整体亏损约1.09亿元。 需求不足致半导体测试板业绩下滑。2023H1半导体测试板业务实现营收1.81亿元、同比-20.84%，毛利率12.81%，同比下降7.95pct。其中，子公司Harbor实现营收1.28亿元、同比-30.92%，净利润-1,084.09万元，主要因需求不足所致。广州科技的半导体测试板新产能逐步释放，产品良率、交期、技术能力等稳定提升、持续改善。 完成全领域产品布局，静待后续放量。FCBGA封装基板项目有望投产，其中珠海FCBGA项目已于2022年底建成并试产，目前处于客户认证阶段；广州FCBGA项目一期厂房预计Q4完成产线建设、开始试产。7月，公司完成对北京揖斐电的收购，收购对价为8.27亿元人民币，基于其在HDI板、类载板和模组基板领域的能力，公司完成高多层PCB、AnylayerHDI、类载板、CSP封装基板和FCBGA封装基板的全领域产品布局，实现减成法（Tenting）、半加成法 （mSAP）、加成法（SAP）等全技术领域的全面覆盖。 投资建议：首次覆盖给予“增持”评级。公司作为国内封装基板龙头，短期受行业需求影响，业绩承压，长期受益技术覆盖和产能释放，前景广阔。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.12/0.32/0.56元，对应PE分别为104/38/22倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：产能释放不及预期；需求不及预期；研发、技术及客户验证风险。 财务数据与估值2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）5040 5354 5712 7801 10103 增长率（%）24.9 6.2 6.7 36.6 29.5 归母净利润（百万元）621 526 226 545 973 增长率（%）19.2 -15.4 -57.0 141.1 78.6 EPS（元/股）0.37 0.31 0.13 0.32 0.58 市盈率（P/E）33.0 39.1 90.8 37.7 21.1 市净率（P/B）5.5 3.1 3.1 2.9 2.6 资料来源：恒生聚源，万和证券研究所 请阅读正文之后的信息披露和重要声明 投资评级 增持 首次评级 所属行业 电子|其他电子 基础数据(2023-09-01) 股价(元)12.15 总市值(百万元)20,528.05 流通市值(百万元)18,228.93 总股本(百万股)1,689.55 流通股本(百万股)1,500.32 股价表现 兴森科技电子沪深300 34% 24% 14% 4% -6% -16% -26% 22-09 22-12 23-03 23-06 23-08 1M 3M 12M 相对收益 -4.4% -17.6% 10.3% 绝对收益 -9.5% -18.0% 4.0% 资料来源：恒生聚源，万和证券研究所 作者 朱琳分析师 资格证书：S0380521120001 联系邮箱：zhulin@wanhesec.com联系电话：(0755)82830333-121 相关报告 《财报点评-规模效应助推盈利改善，核心IP贡献价值弹性》2023-08-18 《行业点评-信创产业催化密集，把握产业机遇》 2023-08-11 《行业月报-政策托底提振信心，当前时点保持乐观》2023-08-03 《行业点评-政策托底促消费，行业底部临拐点》 2023-07-28 财务报表与财务指标 资产负债表(百万元） 利润表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 4731 4824 5362 6848 营业收入 5354 5712 7801 10103 现金 1203 1057 508 794 营业成本 3819 4305 5706 7265 应收票据及应收账款 1939 2068 2825 3659 税金及附加 26 27 37 48 预付款项 22 25 33 42 销售费用 182 194 234 263 存货 732 825 1093 1392 管理费用 488 520 569 636 其他流动资产 236 236 236 236 研发费用 383 543 663 808 非流动资产 7157 9252 9864 9951 财务费用 104 106 146 149 长期投资 304 1124 1124 1124 资产减值损失 -4 0 0 0 固定资产 2670 5147 6065 6272 信用减值损失 -22 0 0 0 在建工程 1908 582 276 155 公允价值变动收益 0 0 0 0 无形资产 168 168 168 168 投资净收益 133 142 156 182 其他非流动资产 847 902 902 902 其他收益 36 39 39 40 资产总计 11888 14076 15226 16799 营业利润 497 198 640 1155 流动负债 3482 3876 4440 5091 营业外收入 10 0 0 0 短期借款 1011 811 611 411 营业外支出 5 0 0 0 应付票据及应付账款 1739 1960 2598 3308 利润总额 501 198 640 1155 预收账款 0 0 0 0 所得税 14 17 54 98 其他流动负债 9 9 9 9 税后利润 487 181 586 1058 非流动负债 1377 3205 3205 3205 少数股东损益 -39 -45 41 85 长期借款 971 2771 2771 2771 归属母公司净利润 526 226 545 973 其他非流动负债 3 3 3 3 EBITDA 763 853 1374 1918 负债合计 4859 7081 7645 8295 少数股东权益 491 446 487 571 主要财务比率 股本 1690 1690 1690 1690 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 1930 1946 1946 1946 成长能力 留存收益 2455 2305 2850 3688 营业收入(%) 6.23 6.69 36.57 29.51 归属母公司股东权益 6539 6549 7094 7932 营业利润(%) -25.58 -60.24 224.06 80.50 负债和股东权益总计 11888 14076 15226 16799 归母净利润(%) -15.42 -57.00 141.10 78.56 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 28.66 24.63 26.85 28.09 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 9.82 3.96 6.99 9.63 经营活动现金流 727 694 862 1298 ROE(%) 8.04 3.45 7.68 12.27 净利润 487 181 586 1058 ROIC(%) 4.70 2.40 6.02 9.41 折旧摊销 295 550 588 614 偿债能力 财务费用 62 130 167 159 资产负债率(%) 40.87 50.31 50.21 49.38 投资损失 -133 -142 -156 -182 流动比率 1.36 1.24 1.21 1.35 营运资本变动 33 21 -323 -351 速动比率 1.00 0.90 0.84 0.97 其他经营现金流 53 3 6 7 营运能力 投资活动现金流 -2331 -2437 -1044 -518 总资产周转率 0.53 0.44 0.53 0.63 筹资活动现金流 1526 1838 -367 -494 应收账款周转率 3.40 3.50 3.91 3.82 每股指标(元) 应付账款周转率估值比率 3.58 2.92 3.14 3.09 每股收益(最新摊薄) 0.31 0.13 0.32 0.58 P/E 39.05 90.82 37.67 21.10 每股经营现金流(最新摊薄) 0.43 0.41 0.51 0.77 P/B 3.14 3.13 2.89 2.59 每股净资产(最新摊薄) 3.87 3.88 4.20 4.69 EV/EBITDA 23.32 28.19 17.76 12.47 资料来源：恒生聚源，万和证券研究所 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 分析师声明：本研究报告作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确的反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本研究报告作者与本文所涉及的上市公司不存在利益冲突，且作者配偶、子女、父母未担任上市公司董监高等职务。 投资评级标准： 行业投资评级：自报告发布日后的12个月内，以行业指数的涨跌幅相对于同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议 的评级标准为： 强于大市：相对沪深300指数涨幅10%以上； 同步大市：相对沪深300指数涨幅介于-10%10%之间；弱于大市：相对沪深300指数跌幅10%以上。 股票投资评级：自报告发布日后的12个月内，以公司股价涨跌幅相对于同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的 评级标准为： 买入：相对沪深300指数涨幅15%以上； 增持：相对沪深300指