国债月报：稳增长预期下国债进入筑顶区间

期货研究报告|国债月报2023-09-04 稳增长预期下国债进入筑顶区间 研究院 研究员 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 二季度以来国债期货的CTD券收益率持续走低，债券市场呈现�强劲的牛市特征。 展望9月，我们认为国债涨势将面临压力。在外部压力阶段性趋缓和内部宏观政策逐渐发力的背景下，预计利率上行的压力逐渐增加。 核心观点 ■市场分析 9月国内宏观周期仍处在“底部”区间，关注更多对冲政策的落地。8月份中国经济仍处在本轮周期的底部区间，从地产消费到股市信心处在政策逐步发力去改善市场预期的阶段。继续关注中美之间更多互动改善对于市场预期的提振。 9月总量性货币政策延续宽松,预计实际利率的下行空间将打开。自6月和8月央行两次降息操作之后，货币政策仍将延续总量宽松的状态，来支持实体经济的恢复性发展。随着房地产政策的继续优化，家庭资产负债表的负债压力减轻，为实体经济的“休养生息” 提供了缓冲，居民资产负债表的修复长期来看有利于经济结构向内循环的消费转型。 预计9月份实体部门的信心预计将迎来修复的窗口，关注外部压力释放和内部政策对风险对冲的破局。自供给侧改革以来，中国为应对全球总需求放缓的压力，开始了主动的 结构调整。当前处在结构性改革压力和经济周期性下行叠加阶段，且缺乏2016年全球经济复苏提供的“�口-制造业”正向循环，实体经济面对三年疫情对实体经济资产负债表冲击后，价格信号显示实体经济的信心有待提振，需要新的变量发力来提振市场信心。 ■策略 单边：2312合约偏空思路。 套利：宽松预期驱动收益率曲线策略仍有陡峭空间（2×TS-1×T）。 套保：短久期品种（TS）基差收敛幅度较大，短期存调整压力，空头可采用2312合约适度套保。 ■风险 流动性快速收紧风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 核心观点1 利率走势回顾和展望3 宏观筑底改善，曲线预计陡峭化4 关注宏观政策，国债调整风险加大5 图表 图1：四大国债期货的CTD券收益率走势|单位：%3 图2：收益率曲线预计转向陡峭化丨单位：BP4 图3：“底部”的经济周期预计向上改善丨单位：%4 图4：中国央行调降利率走廊丨单位：%5 图5：房地产市场预计继续边际改善丨单位：%5 利率走势回顾和展望 4月21日，30年期国债期货（TL）正式上市，标志着国债期货市场建立了从2年期、 5年期到10年期、30年期的品种体系。二季度以来国债期货的CTD券收益率持续走低 ——对应2312合约，2年期从2.49%回落至2.07%，5年期从2.73%回落至2.35%，10年期从2.88%回落至2.52%，30年期从上市时的3.21%回落至2.91%，债券市场呈现�强劲的牛市特征： 一方面，中国经济周期仍处在“筑底”阶段。经历了一季度防疫政策优化后经济流动性环境的改善，实体经济呈现出恢复状态，“经济运行实现良好开局” 1。尤其是人员流动和货物流动在政策变化之下，表现出较大的改善状态。随着 周期继续的向下，二季度开始呈现出“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”2，从实物量指标到价格指标均体现出经济“底部”的压力。 另一方面，海外需求放缓增加了外需压力。随着美联储将基准利率水平从“0”抬升至“5”的水平，全球流动性呈现出持续收紧的状态，需求压力不断增强。 展望9月，我们认为国债涨势将面临压力。在外部压力阶段性趋缓和内部宏观政策逐渐发力的背景下，预计利率上行的压力逐渐增加。 图1：四大国债期货的CTD券收益率走势|单位：% 3月6月9月12月 TS TL 3.53.5 3.0T TF 3.0 2.52.5 2.0 2023/032023/07 2023/032023/062023/092023/032023/062023/092023/032023/07 2.0 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 1参见：https://www.gov.cn/yaowen/2023-04/28/content_5753652.htm 2参见：https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202307/content_6893950.htm 宏观筑底改善，曲线预计陡峭化 9月国内宏观周期仍处在“底部”区间，关注更多对冲政策的落地。8月公布的经济数据显示，8月份中国经济仍处在本轮周期的底部区间，从地产消费3到股市信心4处在政策逐步发力去改善市场预期的阶段。继续关注中美之间更多互动改善对于市场预期的提振： 从负债端来看，央行已经明确总量宽松信号。8月15日，央行下调MLF利率15基点，下调逆回购利率10基点，为年内第二次降息。8月17日，央行二季度货币政策执行报告指出，稳健的货币政策要精准有力，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，稳固支持实体经济恢复发展。8月21日，央行下调1年期LPR利率10个基点，但是5年期LPR利率继续维持不变。在内部宽松政策逐渐发力的情况下，9月1日央行下调外汇存款准备金率2个百分点对冲。 从宏观资产端来看，未来持续关注财政政策发力。8月25日，三部委印发了 《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。8月30日，中国财政政策执行情况报告显示将加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险。8月31日，国务院提高三项个税专项附加扣除标准；央行及金管局联合发文下调首套和二套房首付比例，降低存量首套住房贷款利率。 图2：收益率曲线预计转向陡峭化丨单位：BP图3：“底部”的经济周期预计向上改善丨单位：% 30s10s10s5s5s2s 50 40 30 20 10 120 100 80 60 40 20 0 -20 提前12月地产销售-新开工(左轴)产成品存货 20 10 0 2023/052023/062023/072023/082023/092022202320242025 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 3因城施策下“认房不认贷”政策8月开始在部分城市实施，市场提升了对存量房贷利率下调的乐观预期。 48月28日起证券交易印花税减半征收。 关注宏观政策，国债调整风险加大 总量性货币政策延续宽松。二季度央行货币政策执行报告5指🎧，下阶段人民银行将加大宏观政策调控力度。稳健的货币政策要精准有力，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，稳固支持实体经济恢复发展——自6月和8月央行两次降息操作之后，货币政策仍将延续总量宽松的状态，来支持实体经济的恢复性发展。 我们预计实际利率的下行空间将打开。二季度报告指🎧“促进企业融资和居民信贷成本稳中有降”，一方面调整名义利率，驱动LPR等利率向下调整；另一方面在流动性宽松和促就业政策的支持下，通过改善实体经济通胀预期。随着房地产政策的继续优化，家庭资产负债表的负债压力减轻，为实体经济的“休养生息”提供了缓冲，居民资产负债表的修复长期来看有利于经济结构向内循环的消费转型。 关注外部压力释放和内部政策对风险对冲的破局。自供给侧改革以来，中国为应对全球总需求放缓的压力，开始了主动的结构调整。当前处在结构性改革压力和经济周期性下行叠加阶段，且缺乏2016年全球经济复苏提供的“�口-制造业”正向循环，实体经济面对三年疫情对实体经济资产负债表冲击后，价格信号显示实体经济的信心有待提振，需要新的变量发力来提振市场信心。 预计9月份实体部门的信心预计将迎来修复的窗口。在海外尤其是日本继续抬升利率预期的背景下，全球流动性仍处在收缩的周期。国内随着房地产政策的继续边际优化，将继续对冲外部压力带来的负面有利于稳定国内资产的流动性预期。 图4：中国央行调降利率走廊丨单位：%图5：房地产市场预计继续边际改善丨单位：% DR007SLF007OMO007MLF6M土地供应量(前置9个月,右轴)房地产投资同比 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 201620172018201920202021202220232024 15 0 -15 202220232024 40 20 0 -20 -40 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 5参见：http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5025834/index.html 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发�与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发�通知的情形下做�修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明�处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 公司总部 广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编：510000电话：400-6280-888 网址：www.htfc.com