乳制品行业深度：行业更迭谁主沉浮，“一杯鲜奶”更胜一筹

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 行业剖析 2023年8月29日 消费行业-乳业 乳制品行业深度：行业更迭谁主沉浮，“一杯鲜奶”更胜一筹 乳制品行业将经历新兴品类的更迭：乳制品是中国最大的消费子行业之行业与大盘一年趋势图 一，在多品类乳制品生产商的主导下，其纵向和横向整合步伐也是行业最行业表现恒生指数 快。虽然未来五年（2023-27年）的整体复合年增长率仅为3.7%，但新兴品类的增长前景更令人振奋，如鲜奶（复合年增长率13%）、奶酪 （12%）和冰淇淋（6%）。我们看好具备长期成功的条件、又能够克服短期挑战的公司。 疫情后健康意识提高，鲜奶表现将更胜一筹：随着疫情后健康意识提高，我们预计具有明显营养价值的品类将于今年跑赢，例如鲜奶（伊利/蒙牛/光明）。由于鲜奶渗透率较低（中国为30%，发达国家超过90%），因此将受益于白奶高端化趋势，增长的关键在于1）拥有全国性上游优质奶源，2）冷链物流。此外，我们预计增强免疫力的需求将提振维生素/补充 剂的销量（健合国际）。 原奶成本下降带动下游毛利率扩张：乳制品上游正在被大型牧场进行整合，同时上下游变得更加垂直一体化，这意味着：1）短期供应过剩，长期规模效应和奶牛单产提升，降低原奶价格（2023年上半年同比-6%，7月-9%），利好下游毛利率（蒙牛/伊利）；2）随着供需更加一致，原奶价格周期波动将扁平化，导致供应链盈利能力更加稳定；3）下游企业的 竞争力将与其上游合作伙伴的效率和产品挂钩（例如有机、娟珊牛奶）。 近期趋势既带来了机遇（冰淇淋），也带来了挑战（奶酪、酸奶）：今年以来中国高温天数破纪录，将推动冰淇淋销销售（伊利）。另一方面，鉴于今年消费者仍在复苏，消费者开支保守，偏向可选和“零食”属性的品类将表现不佳，包括奶酪棒（妙可蓝多）和酸奶。 婴幼儿配方奶粉将继续面临挑战：部分市场人士预计婴幼儿配方奶粉市场将回稳，理由是新国标产品注册推动市场整合，以及疫情后和龙年 （2024）的婴儿出生率可能上升。然而，考虑到过去三年新生儿出生率的累计下降，我们认为现在还言之尚早。拓展成人配方奶粉和益生菌/营养保健品（健合国际）或能够缓解这种不利因素。 首次覆盖六家公司：多品类乳制品企业>细分品类龙头：考虑到子行业趋势以及原奶价格下跌，我们对三家多品类乳制品企业首予买入评级：我们首选伊利（全球/乳制品以外的扩张、高ROE），次选蒙牛（均衡产品组合）和光明乳业（鲜奶龙头，但自营牧场拉低ROE）。我们对飞鹤（高ROE，但婴幼儿配方奶粉行业面临逆风）、健合国际（信用状况疲弱）和妙可蓝多（奶酪周期性疲软）首予中性评级。 估值概要 公司名称股票代码评级目标价收盘价-----每股盈利----- FY23EFY24E (当地货币)(当地货币)(报表货币)(报表货币) ----市盈率---- FY23EFY24E (倍)(倍) ----市账率---- FY23EFY24E (倍)(倍) 股息率 FY23E (%) 伊利股份 600887CH 买入 34.70 28.11 1.728 2.039 16.3 13.8 3.34 3.04 4.4 蒙牛乳业 2319HK 买入 37.10 27.95 1.621 1.858 15.9 13.9 2.26 2.02 1.9 光明乳业 600597CH 买入 14.50 10.98 0.485 0.563 22.6 19.5 1.79 1.68 1.4 中国飞鹤 6186HK 中性 5.00 4.88 0.600 0.649 7.5 6.9 1.48 1.32 6.1 妙可蓝多 600882CH 中性 19.20 22.21 0.223 0.438 99.6 50.7 2.51 2.39 0.0 健合国际 1112HK 中性 10.10 10.48 1.124 1.468 8.6 6.6 0.95 0.86 4.7 平均 28.4 18.6 2.06 1.89 3.1 资料来源：FactSet、交银国际预测*截至2023年8月7日 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 呂浩江,CFA,CESGA edward.lui@bocomgroup.com (852)37661809 谭星子,FRM kay.tan@bocomgroup.com (852)37661856 本文翻译自报告“ConsumerSector-Dairy-Got(fresh)milk?Findingfuturewinnersinanevolvingdairysector”，原报告发布于2023年8月9日 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 我们对中国乳制品行业的投资偏好4 乳制品行业整体观点5 主要乳制品股票的基本面观点7 为何投资中国乳制品行业？9 近期观点：奶酪和酸奶等非必需乳制品品类将在2023年表现欠佳13 长期观点：新兴品类和白奶高端化推动未来增长14 1）鲜奶/常温奶—白奶高端化推动鲜奶增长17 2）冰淇淋—短期受炎热天气推动，长期受收入增长推动28 3）成人配方奶粉——化人口“挑战”为“机遇”30 5）酸奶—短期增长仍乏力，长期受“功能性”酸奶推动35 6）婴幼儿配方奶粉—预计仍面临人口压力的挑战37 附录43 中国乳制品行业的政策支持44 财务比较–多品类乳制品生产商45 财务比较—上游与下游47 公司分析49 伊利股份(600887CH):具有强大创新能力和全球雄心的佼佼者；首予买入50 蒙牛乳业(2319HK):攻守兼备的多品类乳制品企业，竞争优势牢固70 光明乳业(600597CH):专为鲜奶竞争优势而打造的垂直一体化模式；首予买入93 中国飞鹤(6186HK):力抗逆境的奶粉行业领军；首予中性评级116 健合国际(1112HK):股价增长潜力有待发挥；首予中性评级141 妙可蓝多(600882CH):长期前景明朗，但正等待转机；首予中性评级168 我们对中国乳制品行业的投资偏好 图表1:交银国际乳制品行业覆盖个股—投资偏好顺序 资料来源：彭博一致预期，交银国际*截至2023年8月7日 乳制品行业整体观点 图表2:根据短期/长期前景以及公司产品组合对乳制品子行业进行排名 资料来源：各家公司资料、欧睿国际、交银国际预测*若包括蒙牛持股35%的妙可蓝多，蒙牛在奶酪板块排名第一 图表3:交银国际对中国乳制品行业的投资观点 资料来源：各家公司资料、欧睿国际、交银国际 主要乳制品股票的基本面观点 图表4:交银国际对重点乳制品个股基本面的看法及投资建议 公司（股票代码） 主要亮点主要忧虑 伊利(600887CH)买入☆  中国领先的乳业集团，在大多数关键品类（液态奶、酸奶、冰淇淋、成人配方奶粉）中市场份额排名第一，在婴幼儿配方奶粉中排名第二。随着市场竞争加剧或整合，伊利或将会成为受益者并获得份额。与蒙牛依靠横向并购获得细分市场的领先地位（雅士利、妙可蓝多、贝拉米等）相比，伊利的往绩展示出它能够靠自身能力成功孕育明星产品系列（如安慕希、金典、巧乐兹）的能力，并以强大的产品创新能力辅助。新产品通常占其销售额的10-15%，为其增长提供动力。伊利的奶粉业务由排名第二的婴幼儿配方奶粉和排名第一的成人配方奶粉（占总收入30%）组成，有望受益于行业整合。在乳制品以外的品类扩张方面取得进展，例如瓶装水和安慕希旗下的巧克力蛋糕，而国际扩张也如火如荼，已打入泰国和印度尼西亚（建有工厂）的冰淇淋市场，而中东和非洲为未来的潜在扩张市场。享有约20%的高ROE，高于同业蒙牛（15-17%）和光明（中个位数）。 由于消费者信心疲软，酸奶等细分市场的销售复苏速度低于预期，但全年税前利润指引仍在正轨上。婴幼儿配方奶粉业务约占2022年销售额的13%，我们预计行业销量将下降。 目标价:RMB34.7基于17.0倍2024年市盈率和1.0倍PEG收盘价:RMB28.11潜在升幅:+23.4%蒙牛(2319HK)买入  业务平衡，退可守（在常温奶等防御性细分市场中占有43%的份额），进可攻（在鲜奶、奶酪、冰淇淋等快速增长的细分市场均有布局）。常温奶：特仑苏非常成功，占销售额的30%以上，去年增长10%以上。鲜奶：持股30%的圣牧为其提供差异化有机奶的稳定供应，让蒙牛在这一快速高端化的细分市场中享有高出同业40-140%的零售溢价。冰淇淋：与茅台合作提升品牌力。在印度尼西亚排名第一（通过艾雪Aice收购），在菲律宾和越南也有布局。奶酪：控股妙可蓝多35%，使蒙牛在这一高潜力品类的未来增长中处于有利地位，尽管近期销售可能面临挑战。缓和的成本压力（中国现代牧业上半年-4%）和定价竞争对毛利率有利。 2023年2季度销售可能疲软，尤其是更偏可选消费属性的细分市场，如常温酸奶。婴幼儿配方奶粉业务仍受雅士利和贝拉米品牌业务的拖累（2022年亏损）。 目标价:HK$37.1基于17.3倍2024年市盈率和1.0倍PEG收盘价:HK$27.95潜在升幅:+32.7%光明乳业(600597CH)买入  鲜奶将强劲增长，在中国白奶消费中所占比例有望大幅提高（目前为30%，而发达国家则超过90%）。光明目前是全国鲜奶板块的领导者（排名第一，市场份额为20%，是排名第二的公司的2倍），并在华东地区占据主导地位，在上海的市场份额超过70%。垂直一体化模式使光明比同业更能渗透低线城市的鲜奶，因为其拥有自营牧场、自有冷链物流车队、将产品保质期延长至15天的研发中心以及随心订APP，锁定鲜奶重复购买。鉴于2022年上海的销售所受影响较大，2023年将面临比同业更有利的基数效应。公司通过持股39%的新莱特Synlait向海外市场销售婴幼儿配方奶粉（占销售额的25%），但在中国仅销售成人配方奶粉，这有助于其把握中国人口老龄化的趋势。 鲜奶向低线城市的增长将与冷链物流的发展挂钩，这可能需要时间。光明的销售额集中在上海（占销售额的27%），但全国覆盖缺乏影响力。光明的优势在于冷藏产品，尤其是鲜奶，但其他产品的竞争力较差。光明的净利率过去一直稳定在2-3%，但与伊利和蒙牛的较高利润率和持续扩张相比缺乏上升趋势。 目标价:RMB14.5基于22.0倍2024年市盈率和0.6倍PEG收盘价:RMB10.98潜在升幅:+32.1% ☆是我们的首选。资料来源：各家公司资料、欧睿国际、交银国际预测 图表5:交银国际对重点乳制品个股基本面的看法及投资建议（续） 公司（股票代码） 主要亮点主要忧虑 中国飞鹤(6186HK)中性  飞鹤凭借成功的本地化策略，成为婴幼儿配方奶粉板块的冠军（市场份额从2013年的4%上升到2022年的20%）。公司在黑龙江自营牧场采用当地原奶，并在两小时内加工成奶粉，以保证新鲜和营养的策略，加上针对中国婴幼儿量身定制配方奶粉的有效营销，该策略卓有成效。众所周知，由于新生儿数量下降，婴幼儿配方奶粉行业疲软。然而，新国标的推出应该会加速市场整合，这有利于飞鹤。毛利率的恢复取决于高端星非凡卓睿的增长，其售价为人民币270-280元/罐，利润率较高。然而，超高端卓睿的销售也可能面临折扣压力，这在市场整合时很常见。 市场萎缩带来的销售和毛利率压力。市场预期过高，预期飞鹤2023-25年复合年增长率为9%（而行业复合年增长率为1-2%下跌），利润率持平（尽管过去两年下降7个百分点）。飞鹤并不像一些同业般注重成人配方奶粉，或会错失人口老龄化趋势带来的潜在机会。 目标价:HK$5.0基于7.1倍2024