优生育权威专家，第一梯队的高通量测序企业一梯队的高通量测序企业

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 18.80 元 目标价格（人民币）：19.80-21.60元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 23.94 总市值(百万元) 660.09 年内股价最高最低(元) 87.44/1.00 沪深300指数 3077.16 刘晨辰 分析师 SAC执业编号：S1130515080005 (8621)61356502 liuchenchen@gjzq.com.cn 贺国文 分析师 SAC执业编号：S1130512040001 (8621)60230235 hegw@gjzq.com.cn 优生优育权威专家，第一梯队的高通量测序企业 公司基本情况(人民币) 项目 2014 2015 2016E 2017E 2018E 摊薄每股收益(元) #VALUE! 0.828 0.252 0.337 0.438 每股净资产(元) 1.50 12.08 13.09 14.32 16.07 每股经营性现金流(元) 0.62 -2.31 2.74 0.97 0.77 市盈率(倍) N/A 95.58 78.15 58.47 44.95 行业优化市盈率(倍) N/A N/A N/A N/A N/A 净利润增长率(%) -0.49% 141.87% 25.45% 33.67% 30.07% 净资产收益率(%) 25.40% 6.65% 7.71% 9.41% 10.91% 总股本(百万股) N/A 35.11 144.62 144.62 144.62 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  达瑞生物长期专注于出生缺陷、遗传病、肿瘤筛查和诊断技术，致力于二代基因测序技术和高端免疫诊断技术产品的开发和应用—— 1） 分子诊断方面，测序仪依然是高通量测序产业的制高点，同时大量企业涌入测序服务领域导致的激烈竞争进一步催生价格战以及渠道为王的现状，在这种背景下，达瑞生物作为国内第一批拿到贴牌测序仪CFDA认证、声誉和渠道能力强大的达安基因二代测序业务的唯一出口，达瑞生物已有业务&研发&渠道与达安基因的业务&研发&强大渠道&申请认证等方面优势的深度整合已让达瑞生物具备同类企业难以复制的突出相对优势和壁垒，达瑞生物&达安基因无疑已位列我国高通量测序第一梯队，基因测序业务的短&中&长期业绩弹性和潜在拓展&想象空间具备非常强的确定性。 2） 免疫诊断方面，化学发光凭借本身的技术优越性，有替代酶联免疫，甚至部分替代传统生化检验的趋势，但化学发光相对较高的技术壁垒导致我国70%左右的份额被罗氏等国外巨头占据，且封闭式的体系也让化学发光业务盈利水平很高，成为自主体外诊断企业都有很强意愿介入的领域，存在进口替代的潜在巨大机遇。达瑞生物在化学发光领域有积极布局，当前已获得化学发光CFDA认证的数量仅次于时间分辨，同时从研发支出投入量看，达瑞生物在化学发光方向的研发投入较高，且比重仅次于二代测序，是公司大力布局的领域，一旦未来达瑞生物在化学发光领域取得关键突破，化学发光有望为公司带来非常可观的业绩弹性。 3） CD-DST和串联质谱则是公司当前需求明确的其他潜力布局。 投资建议  以我们的盈利预测为准，我们预计公司2016-2018年有望分别实现EPS 0.25元/0.34元/0.44元，在暂不考虑化学发光研发取得重要突破、同时二代测序业务向肿瘤个性化用药等方面拓展的情况下，仅以现阶段相对明确的业务和估值水平为基础，保守给于公司增持评级。 风险  NIPT领域和传统体外诊断竞争加剧的风险；公司化学发光业务何时取得关键突破并真正放量不容易事前预期；可能的关联交易风险。 010203040506070800.0012.4924.9837.4749.9662.4574.9487.43150624150924151224160324160624人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 达瑞生物 沪深300 2016年06月24日 达瑞生物 (832705.OC) 评级：增持 首次评级 公司深度研究 证券研究报告 PS：在国金新三板实习的中科院钟庭艳同学(Ph.D. candidate)在我们的研究中亦给与过大量协助，特此感谢。 wwwww1 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、公司基本情况简介 ...................................................................................... 4 1.1 公司基本情况 ........................................................................................... 4 1.2 公司近期经营情况分析 ............................................................................. 6 二、从行业视角出发，看公司的增长潜力 ......................................................... 7 2.1 基因测序业务是公司当前想象空间巨大、落地确定性亦最强的高弹性业务.................................................................................................................... 8 2.2 化学发光是公司未来研发一旦取得突破后潜力很大的业务 .................... 11 2.3 CD-DST平台和串联质谱平台是公司当前需求明确的其他潜力方向 ..... 13 三、投资建议 ................................................................................................... 17 四、风险提示 ................................................................................................... 18 图表目录 图表1：达瑞生物当前的业务布局一览 ............................................................. 4 图表2：达瑞生物营收结构及高通量测序业务比重一览 .................................... 4 图表3：达瑞生物当前技术平台一览 ................................................................. 5 图表4：达瑞生物开发支出金额变动一览 .......................................................... 5 图表5：达瑞生物发展历史 （上左）& 当前股权结构（下右，截至16年2月增发完成） ........................................................................................................ 5 图表6：达瑞生物历年营收和扣非净利润变动情况分析 .................................... 6 图表7：达瑞生物历年毛利率和扣非净利率变动分析 ....................................... 6 图表8：达瑞生物销售费用分析 ........................................................................ 6 图表9：达瑞生物管理费用分析 ........................................................................ 6 图表10：达瑞生物营收质量分析 ~关键指标当期值一） .................................. 7 图表11：达瑞生物营收质量分析~关键指标当期值二）.................................... 7 图表12：达瑞生物营收质量分析~关键指标历年累计值 ................................... 7 图表13：应付账款 & 其他应付款比例较高的问题在15年已得到显著消化 ..... 7 图表14：测序仪巨头盈利水平显著高于测序巨头 ............................................. 8 图表15：我国介入测序仪的测序产业企业一览——达瑞生物&达安基因、贝瑞和康、博奥生物的测序仪都是贴牌测序仪 ......................................................... 9 图表16：2013-2015年达瑞生物前五大客户 & 关联企业贡献的销售比例一览 ......................................................................................................................... 10 图表17：达瑞生物2013-2014年代理销售比例较高（13-14年代理商仅达安基因一家） .......................................................................................................... 11 图表18：达安基因拥有完善的全国营销渠道布局 ........................................... 11 图表19： RIA、胶体金、ELISA、TRFIA、CLIA的基本情况一览 ................. 12 图表20：我国免疫诊断市场规模和主要技术份额变动 ................................... 12 图表21：化学发光是我国免疫诊断中增长最快的领域 ................................... 12 wwwww2 ---- 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表22：化学发光试剂的毛利率显著高于酶联免疫诊断试剂盒微生物检测试剂 ......................................................................................................................... 13 图表23：主营化学发光的新产业毛利率和ROIC也显著高于其他IVD领域龙头企业 ................................................................................................................. 13 图表24：CT-DST技术的基本原理 ................................................................. 14 图表25：CT-DST技术的基本流程 ........................................