收入和利润超预期，TEMU覆盖全球多个区域

买入（维持） 收入增长超预期。2Q23公司收入523亿，同比增长66%（大幅高于市场一致预期的433亿元，yoy+38%）。拆分来看：广告收入379亿元（yoy+50%，高于市场一致预期27%），佣金收入143亿元（yoy+131%，高于市场一致预期80%）。我们认为2Q23公司收入超预期的原因包括：1）二季度消费需求逐渐回暖，根据统计 局，2Q23的网上商品和服务零售额同比增速为17.2%（23/21年CAGR8.3%），增速环比1Q的同比增速12.9%（23/21年CAGR6.5%）有所提升；2）用户对于性价比商品的需求度较高；3）平台广告货币化率提升；4）海外电商业务TEMU快速发展（新覆盖多个国家，且用户下载量在各区域排名前列）。二季度618大促期 间，平台有良好表现：例如手机品类在一二线及县级市场都保持较快增速，家电品 股价（2023年09月01日）103.29美元目标价格(美元/ADS)114.77美元52周最高价/最低价106.38/38.8美元总股本/流通股（亿ADS）13.29/13.29美股市值（亿美元）1,372.30国家/地区中国 核心观点 拼多多2Q23点评：收入和利润超预期， TEMU覆盖全球多个区域 行业商业贸易 报告发布日期2023年09月04日 1周1月3月12月 绝对表现29.2614.6549.544.62 相对表现26.0116.4142.3925.56纳斯达克3.25-1.767.1119.06 牌销售规模在618期间同比增长113%。拼多多的广告收入增速（及背后暗示的GMV增速）快于同行的增速：京东零售2Q23收入yoy+3.5%（增速环比提升），阿里巴巴中国商业的2Q23（FY1Q24）CMR收入yoy+10%（增速环比提升），证明拼多多在货架电商中的市占率仍然在提升，其高性价比的心智定位仍然在用户中占据较稳固的位置。 海外业务开展迅速，营业成本有所增加。成本和费用方面：公司2Q23的营业成本同比增长135%，我们估计是来自海外TEMU业务增长带来的履约和支付费用的增加，导致公司2Q23的毛利率同比降低10.4pp至64.3%。2Q23销售费用为175亿 元，同比增长55%（销售费率为33.6%，同比降低2.5pp），我们推测TEMU在海 外新进驻多个市场进行获客拓展是销售费用增加原因之一。2Q23的管理费用绝对额 800% 600% 400% 200% 0% 23/05 22/12 22/07 22/02 21/09 21/04 20/11 20/06 20/01 19/08 19/03 -200% 拼多多纳斯达克指数 下降28%，费率同比下降1.5pp至1.1%，研发费率为5.2%（同比下降3.1pp）。 2Q23经调整净利润超预期。2Q23公司的经调整净利润153亿元（大幅高于市场一致预期的108亿元），利润率29.2%，同比降低5.1pp，我们推测是由于海外业务扩张对盈利能力有影响，国内主站业务预计保持较高的利润率水平。 跨境电商TEMU快速起量，近期增开多国站点。根据SensorTower，TEMUQ2安装量达到7400万（环比Q1提升139%），跻身全球下载榜前10名。TEMU近期新上线多个区域：7月进驻日本和韩国（进入东亚市场）；8月上线了智利（进一步在拉美市场扩张）和菲律宾（进入东南亚市场）；并有计划进驻中东市场。截至目 盈利预测与投资建议 前，TEMU已覆盖全球主要的经济体。供给侧方面，除了国内商家之外，TEMU还计划在美国向本土卖家开放入驻。TEMU的GMV也在快速提升，单日成交额由23年初的700万美元（来源晚点）增长到5月的5000万美元(来源YipitData)，23/01的单月GMV2亿美元，5月北美澳大利亚的GMV达到8.7亿美元，和另一跨境电商头部平台Shein的销售额差距进一步缩小。TEMU覆盖的市场、用户数和成交额均快速提升，我们预计TEMU有望成为下一阶段公司业绩增长重要来源。 由于公司1H23的收入和利润超预期（成熟业务盈利能力超预期），且处于投入期的海外业务进展迅速（会导致成本和费用增加），我们调整了盈利预测，预计公司23-25年实现经调整归母净利润501/827/1197亿元（原预测543/794/1038亿 元）。采用SOTP估值：1）已盈利的电商主站采用PE估值（23年行业均值 10），预计23年经调整净利822亿元，给予估值1145亿USD（美元汇率 7.18）；2）高成长、高投入期的多多买菜采用P/GMV估值（行业均值0.6），给予估值165亿USD；3）高成长、投入期的TEMU采用P/GMV估值（行业均值1.5），给予215亿USD估值。综上，给予拼多多目标价114.77美元/ADS，维持“买入”评级。 风险提示消费复苏不及预期、货架电商竞争加剧、海外业务开展不及预期 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 詹博021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 拼多多1Q23点评：收入利润超预期，海外业务进展迅速 2023-06-02 拼多多3Q22点评：性价比定位稳固，品 2022-12-01 牌化进展顺利，收入和利润超预期拼多多2Q22点评：货币化率提升超预 2022-09-13 期，效率持续提升盈利能力创新高 公司主要财务信息 2021A 2023A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 93,950 130,558 214,605 314,162 380,710 同比增长(%) 58% 39% 64% 46% 21% 营业利润(百万元) 6,897 30,402 41,656 80,758 122,517 同比增长(%) - 341% 37% 94% 52% 归属母公司净利润(百万元) 7,769 31,538 41,585 72,751 108,788 同比增长(%) - 306% 32% 75% 50% 每股收益（元） 5.85 23.74 31.30 54.76 81.88 毛利率(%) 66.2% 75.9% 64.5% 64.5% 66.4% 净利率(%) 8.3% 24.2% 19.4% 23.2% 28.6% 净资产收益率(%) 11.5% 32.7% 29.2% 34.9% 35.1% 市盈率（倍） 126.8 31.2 23.7 13.5 9.1 市净率（倍） 10.5 7.5 4.6 3.1 2.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 表1：公司盈利预测表 单位：百万/% 22A 1Q23 2Q23E 3Q23E 4Q23E 23E 24E 25E 营业收入 130,558 37,637 52,281 55,610 69,077 214,605 314,162 380,710 yoy 39.0% 58.2% 66.3% 56.6% 73.5% 64.4% 46.4% 21.2% 营业成本 31,462 11,125 18,690 19,833 26,533 76,181 111,652 127,927 毛利润 99,095 26,512 33,591 35,777 42,544 138,424 202,510 252,783 毛利率% 75.9% 70.4% 64.3% 64.3% 61.6% 64.5% 64.5% 66.4% 销售费用 54,344 16,260 17,542 21,541 27,588 82,931 103,252 109,722 研发费用 10,385 2,507 2,734 2,832 2,898 10,971 15,190 16,740 行政费用 3,965 816 596 694 759 2,866 3,310 3,805 营业利润 30,402 6,929 12,719 10,709 11,299 41,656 80,758 122,517 营业利润率% 23.3% 18.4% 24.3% 19.3% 16.4% 19.4% 25.7% 32.2% 归母净利润 31,538 8,101 13,108 9,940 10,436 41,585 72,751 108,788 利润率% 24.2% 21.5% 25.1% 17.9% 15.1% 19.4% 23.2% 28.6% Non-GAAP净利润 39,530 10,126 15,269 12,008 12,690 50,094 82,675 119,673 利润率% 30.3% 26.9% 29.2% 21.6% 18.4% 23.3% 26.3% 31.4% 数据来源：东方证券研究所 盈利预测调整说明： —收入端：由于2Q23的广告收入、佣金收入均超预期，广告货币化率提升超出预期，证明了商户对于拼多多平台的流量价值的肯定，广告投放意愿在提升，因此我们上调了23-25年的广告收入的预测，由之前的1342/1616/1881亿元调整至1455/1809/2078亿元；另外，由于海外TEMU 的业务进展迅速，预计会产生对应收入，因此我们将佣金收入由587/1133/1562亿元调整至 689/1330/1726亿元；总收入由1932/2752/3446亿元调整至2146/3142/3807亿元。 —成本和费用端：由于新增海外TEMU业务的投入，我们下降了23-24年的毛利率预测，由之前的70.8%/68.9%/67.0%调整至64.5%/64.5%/66.4%；由于公司的海外电商平台上线，预计会增加获客和补贴的预算，因此我们上调了销售费用的预测，由之前的727/883/992亿元上调至829/1033/1097亿元；由于2Q23管理费用和研发费用优化超预期且收入超预期费率相对更低，我们下调了管理费和研发费率的预测，管理费率由之前的3.4%/3.4%/3.1%调整至1.3%/1.1%/1.0%，研发费率由之前的7.1%/6.8%/6.5%调整至5.1%/4.8%/4.4%。 —利润：由于公司国内电商业务的增长超预期（贡献收入和利润），及海外TEMU业务进展超预 期（短期内投入会加大），因此23-25年公司的经调整归母净利润预测由之前的543/794/1038亿元调整至501/827/1197亿元。 表2：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元(标注除外) 调整前（23/06） 调整后 2023E2024E2025E 2023E 2024E 2025E 核心假设年活跃用户数（百万） 905.9916.4923.4 905.9 916.4 923.4 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 人均消费金额（元/人） 4,136.44,949.15,675.2 4,372.6 5,398.1 6,147.4 变动幅度 5.7% 9.1% 8.3% GMV（十亿元） 3,747.2 4,535.3 5,240.5 3,961.2 4,946.8 5,676.5 变动幅度 5.7% 9.1% 8.3% 货币化率(%) 5.15% 6.06% 6.57% 5.41% 6.35% 6.70% 变动幅度 0.26% 0.28% 0.13% 营业收入 193,192 275,153 344,622 214,605 314,162 380,710 变动幅度 11.1% 14.2% 10.5