交运2023年半年报分析：客运向上，货运向下

行业报告 行业专题研究 证券研究报告 2023年09月04日 交通运输 客运向上，货运向下 ——交运2023年半年报分析 作者： 分析师陈金海SAC执业证书编号：S1110521060001 分析师徐君SAC执业证书编号：S1110522110001 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 摘要 客运复苏，货运下行 疫后客运复苏，航空、机场、高铁、轮渡、高速公路盈利改善。库存周期下行拖累货运需求，集运、集装箱港口、跨境物流、原材料供应链等盈利下行。 航空机场：主业盈亏平衡上下，经济复苏和供需差对航空盈利弹性大，机场受免税拖累。 高铁轮渡：高铁票涨价使收入恢复快于运量，利润低于2019H1。海峡轮渡运量和利润大涨。 高速公路：车流量恢复带动收入大幅增长，利润略超2019H1。 航运：集运运价大跌，集运和跨境物流盈利大幅下降。油运运价大涨，盈利大幅增长。 港口：散货吞吐量增速高于集装箱，散货港口盈利增速上升，集装箱港口盈利增速下滑。 原材料供应链：商品跌价导致利润大幅下滑。6月商品开始涨价，下半年盈利有望回升。 快递：单量增长带动收入增长，单票收入下滑但毛利率提升，所以多数公司利润增速提高。 危化品物流：航运顺周期，仓储逆周期。8月运价上涨，航运盈利增速有望回升。 风险提示：全球经济增速下行，疫情出现反复风险，大宗商品价格下跌，燃油价格大幅上涨，人民币继续贬值风险 疫后客运复苏，航空机场、铁路、公交、轮渡等收入和利润回升。 库存周期下行，导致公路、水路、航空、综合物流等货运收入和利润下滑。 2023年上半年，客运收入高增长，货运收入下滑2023年上半年，客运利润回升，货运利润下降 100%客运货运 营业收入增速 50% 0% 3000客运货运 归母净利润：亿元 2000 1000 0 -1000 资料来源：Wind，天风证券研究所 3 -50% 20192020202120222023H1 -2000 201820192020202120222023H1 疫后客运复苏，航空机场、铁路、公交、轮渡等收入和利润回升。 库存周期下行，导致公路、水路、航空、综合物流等货运收入和利润下滑。 2022 2023H1 2023年上半年，客运板块净利润普遍回升2023年上半年，货运板块净利润增速多数下滑 150 铁路客运轮渡机场 240% 归母净利润：亿元 100 50 0 -50 -100 公交航空（右） 500 归母净利润：亿元 0 -500 -1000 -1500 160% 归母净利润增速 80% 0% 油运 快递高速公路汽车物流干散货航运危化品物流铁路货运 电子产业物流 港口公路货运跨境物流 原材料供应链 集运 -80% 2023年上半年，多数客运公司的收入尚未恢复到疫情前水平。 2023年上半年，航空机场的盈利多数尚未恢复，高铁轮渡恢复较好。 2023年上半年，主要客运上市公司的营业收入恢复良好2023年上半年，航空机场上市公司的盈利多数尚未恢复 营业收入：2023H1/2019H1 150% 120% 90% 60% 30% 0% 60 航空 机场 高铁 轮渡 2019H1 2023H1 净利润：亿元 30 0 -30 中国国航南方航空中国东航 *ST海航吉祥航空春秋航空华夏航空上海机场白云机场深圳机场厦门空港京沪高铁广深铁路三峡旅游渤海轮渡海峡股份 中国国航南方航空中国东航 *ST海航吉祥航空春秋航空 华夏航空 上海机场白云机场深圳机场 厦门空港 京沪高铁 广深铁路 三峡旅游渤海轮渡 海峡股份 -60 注：为保持同口径，2023年上半年海峡股份的轮渡业务收入乘以轮渡合资公司股权比例。 航空机场高铁轮渡 2023年以来，客运量快速修复。2023年7月份已经超过2019年7月水平。 2023年7月，航空国内航线客运量恢复到112%，国际航线恢复到51%。 2023年上半年，客运量快速恢复2023年上半年，航空国内和国际航线客运量快速恢复 51% 120% 客运量比2019年 90% 60% 30% 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 0% 120% 民航 铁路 水运 客运量比2019年 100% 80% 60% 40% 20% 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 0% 国内航线国际航线 112% 2022年来，中国和美国的库存周期下行，拖累货运需求增长。 2023年底库存周期有望回升：一是去库存近1.5年，有望结束；二是库存 增速降到零附近，历史低点；三是前瞻指标PPI，7月份增速回升。 中国和美国的库存周期都处于历史相对低位中国库存的领先指标PPI处于历史相对底部 中国 美国 库存 PPI 3030 库存同比增速：% 同比增速：% 20 15 10 0 0 2001-02 2002-08 2004-02 2005-08 2007-02 2008-08 2010-02 2011-08 2013-02 2014-08 2016-02 2017-08 2019-02 2020-08 2022-02 2001-02 2002-08 2004-02 2005-08 2007-02 2008-08 2010-02 2011-08 2013-02 2014-08 2016-02 2017-08 2019-02 2020-08 2022-02 -15-10 根据主要飞机制造商的现有订单交付计划，我们预计2023-25年，中国民航飞机数量有望继续低增长，增速明显低于2011-18年。 2023-2025年，航空需求增速有望超过供给增速，供需错配有望使客座 率上升、票价上涨，盈利弹性有望比以往周期更大。 2019-25年，中国运输飞机数量或将持续低增长2023-2025年中国GDP有望较快增长 16% 12% 增速 8% 运力周转量 20% 15% 增速 10% 名义GDP增速实际GDP增速 4%4.9% 3.9% 4.6% 5.3%4.8% 4.7% 4.0%5% 2.2% 0% 2.7%2.8% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 0% 航空收入周期与库存周期相关，尤其是2011-2019年。 2023年疫情影响消退，航空尚未呈现高盈利，或与库存周期在底部相关。 三大航毛利率与库存周期相关：2007-2013年明显相关，2015-2017年因油价而背离；2023年初毛利率较低，与库存周期在历史低位有关。 三大航营业收入 产成品库存 航空周期与库存周期密切相关三大航毛利率与库存周期相关 80% 60% 当季同比增速 40% 20% 0% -20% 30% 当季同比增速 20% 10% 0% 三大航毛利率3M-MA产成品库存 2007Q3 2008Q3 2009Q3 2010Q3 2011Q3 2012Q3 2013Q3 2014Q3 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3 2020Q3 2021Q3 2022Q3 2006Q4 2008Q1 2009Q2 2010Q3 2011Q4 2013Q1 2014Q2 2015Q3 2016Q4 2018Q1 2019Q2 2020Q3 2021Q4 2023Q1 -10% 2023年上半年，主要上市机场的盈利恢复程度偏低。 主要原因是国际航线恢复偏低，免税业务仍受较大影响。 考虑机场免税渠道的重要性变化，机场盈利恢复或需更长时间。 上市机场的盈利恢复程度较低上市机场的国际航线旅客吞吐量恢复偏低 120% 100% 2023H1/2019H1 80% 60% 40% 20% 0% -20% 营业收入归母净利润 105% 120% 89% 91% 75% % % 5% 37 64 浦东机场 深圳机场 白云机场 厦门空港 旅客吞吐量比2019年 90% 60% 30% 0% 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 上海机场白云机场深圳机场厦门空港 2023年上半年，京沪高铁本线和广深铁路客运量逐渐恢复，收入已经超过 2019年上半年，说明平均票价上升；利润仍有恢复空间。 高铁票价为政府指导价，运量取决于运输能力，盈利弹性低于航空。 2023年上半年，京沪高铁和广深铁路的收入已经恢复2023年上半年，京沪高铁和广深铁路客运量恢复情况 150% 2023H1/2019H1 100% 50% 0% 营业收入扣非净利润 89.4% 87.4% 115%122% 京沪高铁广深铁路 120% 100% 2023H1/2019H1 80% 60% 40% 20% 0% 100% 60% 京沪高铁广深铁路 2023年上半年，部分高速公路上市公司的收入和利润超过2019年同期。 原因是车流量超过2019年同期水平，主要是疫后客车流量恢复。 2024年高速公路车流量将恢复自然增长，增速或将下降。 主要高速公路公司的收入已经超过2019年同期2023年福建省高速公路车流量超过2019年同期 300% 2023H1比2019H1 250% 200% 150% 100% 50% 0% 150% 营业收入 归母净利润 车流量比2019年 130% 110% 90% 70% 2020年1月 2020年5月 2020年9月 2021年1月 2021年5月 2021年9月 2022年1月 2022年5月 2022年9月 2023年1月 2023年5月 50% 2023年上半年，海峡股份的收入和利润远超2019年上半年。 原因是2023年上半年海南海峡轮渡市场的车客运量远超2019年同期水平。 随着海南自贸港建设，未来海峡轮渡的车客运量有望继续增长。 海峡股份和渤海轮渡的营收与利润恢复情况海南海峡轮渡市场车客运量比2019年同期大幅增长 200% 2023H1/2019H1 150% 100% 50% 0% 营业收入扣非净利润 142% 155% 90% 22% 海峡股份渤海轮渡 200% 车运量 客运量 182% 152% 比2019年同期 150% 100% 50% 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 0% 注：为保持同口径，2023年上半年海峡股份的轮渡业务收入乘以轮渡合资公司股权比例。 2023年上半年，原材料供应链头部公司的净利润增速大幅下滑。 主要原因是商品货值计入营收，当商品价格下跌，营业收入增速随之下滑。 收取服务费的商业模式，毛利率稳定，不随商品价格波动。 原材料供应链头部公司的净利润增速随商品价格波动原材料供应链头部公司毛利率不随商品价格波动 75%净利润增速CRB工业原料涨幅 55