常规业务逐步恢复，渠道覆盖加强助力增长

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500523080011 联系电话：15112098939 邮箱：caojialin@cindasc.com 医药行业分析师 曹佳琳 执业编号：S1500523080002 联系电话：19328759065 邮箱：tangaijin@cindasc.com 医药行业首席分析师 唐爱金 证券研究报告公司研究 公司点评报告 振德医疗(603301) 投资评级上次评级 常规业务逐步恢复，渠道覆盖加强助力增长 2023年09月04日 事件：公司发布2023年半年报，2023H1公司实现营业收入23.06亿（yoy-16.66%），归母净利润2.37亿（yoy-12.60%），扣非归母净利润2.23亿（yoy- 21.20%）。 点评： 常规业务稳步恢复，手术感控和现代伤口护理引领增长。公司2023H1实现营业收入23.06亿（yoy-16.66%），剔除隔离防护用品影响，同比增长16.51%，常规业务稳步恢复。分业务产线来看，①随着市场渗透率提升，手术感控产品实现快速增长，2023H1实现收入7.47亿元 （yoy+33.20%）；②收购亚澳后，公司造口及现代伤口护理产品实力增强，2023H1实现收入2.52亿元（yoy+38.95%），引领增长；③基础护理产线随着海外ODM需求和院内常规诊疗恢复，2023H1实现营收 5.67亿元（yoy+11.57%），保持稳定增长；④压力治疗与固定产品2023H1实现营收2.09亿元（yoy-8.96%），我们认为主要是受产能迁移影响，交货节奏滞缓所致；⑤感控防护产品2023H1实现营收5.23亿元（yoy-59.05%），主要是疫情影响减弱，隔离防护用品收入下滑所致。 零售业务持续拓展，并购补齐海外渠道，助力增长。境内市场，①公司在医院积极推广自主品牌，覆盖医院数量达8000余家，其中三甲医院近1100家，2023H1医院端实现收入5.64亿元，剔除隔离防护用品后收入为4.26亿元，较上年同期增长6.19%，我们预计随着渠道库存消耗、常规诊疗复苏，下半年医院端市场增速会进一步恢复。②此外，公司积极加大线上和线下零售市场拓展，线下零售方面，全国百强连锁药店覆盖率已超98%，覆盖药店数量达12万余家，线上零售方面，公司在天猫、京东、拼多多等电商平台均有布局，全网粉丝、会员量合计达1870万，线上和线下联动，剔除隔离防护用品后，实现零售业务收入 2.19亿元（yoy+32.50%）。在境外业务上，公司以子公司RocialleHealthcare为平台，整合社区医疗配送资源，提升市场渠道覆盖，并推进海外生产基地建设，提升供应能力，2023H1实现境外收入11.35亿元（yoy+17.60%），剔除隔离防护用品后境外收入11.32亿元 （yoy+20.43%）。 盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为46.36亿元、53.69亿元和66.49亿元，同比分别增长-24.5%、15.8%和23.8%，归母净利润分别为5.21亿元、6.30亿元和7.57亿元，同比分别增长-23.5%、20.9%和20.2%，对应当前股价PE分别为13、11、9倍。 风险因素：新产品需求不及预期风险、汇率波动影响汇兑损益风险、市场竞争加剧风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A5,092 2022A6,138 2023E4,636 2024E5,369 2025E6,649 增长率YoY% -51.0% 20.5% -24.5% 15.8% 23.8% 归属母公司净利润(百万元) 596 681 521 630 757 增长率YoY% -76.6% 14.3% -23.5% 20.9% 20.2% 毛利率% 34.8% 35.0% 33.2% 33.6% 34.4% 净资产收益率ROE% 14.7% 12.3% 8.8% 9.6% 10.4% EPS(摊薄)(元) 2.24 2.56 1.95 2.36 2.84 市盈率P/E(倍) 11.77 10.29 13.46 11.13 9.26 市净率P/B(倍) 1.72 1.27 1.18 1.07 0.96 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2023年9月1日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产3,1964,1343,9214,1084,561营业总收入5,0926,1384,6365,3696,649 货币资金1,3582,0752,3722,3072,404营业成本3,3193,9923,0983,5644,359 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及 附加 48 42 33 40 48 应收账款690768542656805销售费用367477348419585 预付账款191161135159190管理费用442507371430532 存货833930691796961研发费用153227162193253 其他123201181189201财务费用272222626 非流动资产3,2263,7634,5075,1455,733减值损失合 计 -36-76-35-17-17 长期股权投2073106143182投资净收益37-60-13-20-30 固定资产 （合计） 1,6131,9602,2872,5782,831其他8657648698 无形资产445564704850990 其他1,1491,1651,4101,5731,731 资产总计6,4227,8978,4289,25310,294 流动负债1,6031,5191,5891,7612,017 短期借款661124369369369 应付票据2011161619 营业利润822813619746898 营业外收支-2-11000 利润总额820802619746898 所得税99997993113 净利润721703540653785 少数股东损12522192327 应付账款604692514610740 归属母公司净利润 596681521630757 其他 非流动负债 318 692 690 766 889 379 621 684 684 684 EBITDAEPS(当 年)(元) 9611,099 901 1,062 1,229 2.64 2.87 1.95 2.36 2.84 长期借款145388388388388 其他234233295295295现金流量表单位:百万元 负债合计1,9822,1402,2732,4442,701会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 少数股东权 益 373 215 234 257 285 经营活动现 金流 818 1,246 929 928 1,067 归属母公司 负债和股东 权益 6,422 7,897 8,428 9,25310,294 股东权益 4,0675,5425,9226,5517,309净利润721703540653785 折旧摊销 143 195 260 290 305 重要财务指标 单位:百万元 财务费用 投资损失 39 12 29 34 34 -37 60 13 20 30 营运资金变 2021A2022A2023E2024E2025E 会计年度 动-7516952-95-115 营业总收入5,0926,1384,6365,3696,649 其它26108362528 同比 （%） 投资活动现 -51.0%20.5%-24.5%15.8%23.8% 金流 -554-993-1,016-958-936 归属母公司 净利润 596 681 521 630 757 资本支出 -689-745 -926 -900 -868 同比 毛利率 （%） -76.6%14.3%-23.5%20.9%20.2% 34.8% 35.0% 33.2% 33.6% 34.4% 长期投资-101-242-33-37-39 其他 235 -6 -57 -20 -30 ROE%14.7%12.3%8.8%9.6%10.4% 筹资活动现 吸收投资 53 1,018 18 0 0 金流-380456362-34-34 EPS(摊 薄)(元) 2.242.561.952.362.84 P/B 1.72 1.27 1.18 1.07 0.96 EV/EBITDA 11.62 7.85 6.32 5.42 4.61 P/E11.7710.2913.4611.139.26借款8851,83924500 支付利息或 股息 -555 -333 -229 -34 -34 现金流净增 加额-155706297-6596 研究团队简介 唐爱金，医药首席分析师。浙江大学硕士，曾就职于东阳光药先后任研发工程师及营销市场专员，具备优异的药物化学专业背景和医药市场经营运作经验，曾经就职于广证恒生和方正证券研究所，负责医药团队卖方业务工作超9年。 史慧颖，团队成员，上海交通大学药学硕士，曾在PCC佳生和Parexel从事临床CRO工作，2021年加入信达证券，负责CXO行业研究。 王桥天，团队成员，中国科学院化学研究所有机化学博士，北京大学博士后。2021年12月加入信达证券，负责科研服务与小分子创新药行业研究。 阮帅，团队成员，暨南大学经济学硕士，2年证券从业经验。曾在明亚基金从事研究工作，2022年加入信达证券，负责医药消费、原料药行业研究。 吴欣，团队成员，上海交通大学生物医学工程本科及硕士，2022年4月加入信达证券，负责医疗器械和中药板块研究工作，曾在长城证券研究所医药团队工作。 赵骁翔，团队成员，上海交通大学生物技术专业学士，卡耐基梅隆大学信息管理专业硕士，2年证券从业经验，2022年加入信达证券，负责医疗器械、医疗设备、AI医疗、数字医疗等行业研究。 曹佳琳，团队成员，中山大学岭南学院数量经济学硕士，2年医药生物行业研究经历，曾任职于方正证券，2023年加入信达证券，负责医疗器械设备、体外诊断、ICL等领域的研究工作。 章钟涛，团队成员，暨南大学国际投融资硕士，1年医药生物行业研究经历，CPA（专业阶段），曾任职于方正证券，2023年加入信达证券，主要覆盖中药、医药商业&药店、疫苗。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观