毛利率明显改善，期待库存结构进一步优

增持（维持） 股价（2023年09月01日）6.19元 毛利率明显改善，期待库存结构进一步优化 公司研究|中报点评森马服饰002563.SZ 目标价格6.78元 52周最高价/最低价6.8/4.25元 总股本/流通A股（万股）269,409/177,988 A股市值（百万元）16,676 公司发布23H1中报，实现营业收入55.6亿（-1.44%），实现归母净利润5.16亿 （+393.94%）。单Q2来看，公司实现收入25.58亿元（+9.71%），实现归母净利润2.05亿元（+295.81%）。 童装表现好于成人装，毛利率明显改善。分品类看，23H1休闲/童装分别实现收入16.8/38.2亿元，同比分别-15.06%/+6.34%，毛利率分别为40.64%/46.43%，同比分别提升1.53/4.32pct，毛利率提升主要系推进全域新零售、叠加折扣改善所致。休 闲服饰全年净关店57家至2,694家，童装净增53家至5,442家。 线下渠道逐步复苏，加盟门店实现净开店。分渠道看，23H1公司线上/直营/加盟/联营分别实现收入26.1亿/6.7亿/21.5亿/0.8亿，分别同比-6.39%/+21.97%/+7.41%/-65.57%，毛利率分别为41.68%/70.39%/39.54%/62.66%，同比上升 4.38/4.51/3.42/-5.21pct，线上销售同比下降，我们认为一方面由于竞争加剧，另一方面公司去年开始推行的全域零售，提升线上和线下同款同价比例，对线上销售的短期增速造成一定影响（特别是成人装）。23H1直营/加盟/联营门店数分别为699/7,371/66家，净开-24/35/-15家。 库存结构承压，下半年注重老品清理。截至23H1，公司存货为31.7亿元，同比减少20.4%，存货周转天数同比减少12天至205天。但从库龄结构来看，1年以上库 存占比约为50.4%，相比2022年末增加9.5pct，同比增长22.7pct，老品主要为21 年和22年的秋冬装，预计在下半年的双十一及双十二大促消化。 公司上半年持续深化产品经理制变革，聚焦心智品类增长，森马品牌创新性联动游戏IP王者荣耀，强力输出“森马凉感T，可以穿的冷空气”心智；巴拉巴拉品牌上半年奥特曼联名系列T恤销售超亿元，成为超级爆品，强化了“BalaT”的时尚与文化属性。另一方面，公司持续推动全域新零售以及数字化能力的构建，我们认为有利于保障公司未来长期的健康、可持续性发展和龙头地位的进一步稳固。 盈利预测与投资建议 2022年业绩承压，2023年起经营有望逐步修复 2023-04-06 短期盈利承压，关注Q4库存去化表现 2022-11-01 Q2单季度亏损，关注库存去化进展 2022-08-29 根据中报，我们调整盈利预测，预测2023-2025年每股收益分别为0.40、0.50和0.59元（原2023-2025为0.36/0.49/0.58元），参考可比公司，给予公司2023年17倍PE估值，对应目标价6.78元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱及库存消化低于预期等 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2023年09月02日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 1.81 -4.19 0.32 23.77 相对表现 -0.41 0.98 0.72 30.01 沪深300 2.22 -5.17 -0.4 -6.24 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 15,420 13,331 14,239 15,781 17,287 同比增长(%) 1.4% -13.5% 6.8% 10.8% 9.5% 营业利润(百万元) 1,929 871 1,361 1,721 2,043 同比增长(%) 74.6% -54.8% 56.2% 26.5% 18.7% 归属母公司净利润(百万元) 1,486 637 1,074 1,343 1,595 同比增长(%) 84.5% -57.1% 68.6% 25.0% 18.8% 每股收益（元） 0.55 0.24 0.40 0.50 0.59 毛利率(%) 42.6% 41.3% 42.9% 43.0% 43.0% 净利率(%) 9.6% 4.8% 7.5% 8.5% 9.2% 净资产收益率(%) 12.8% 5.6% 9.3% 10.6% 11.8% 市盈率 11.2 26.2 15.5 12.4 10.5 市净率 1.4 1.5 1.4 1.3 1.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据中报，我们调整盈利预测（主要调整了收入、毛利率、销售费用率等），预测2023-2025年每股收益分别为0.40、0.50和0.59元（原2023-2025为0.36/0.49/0.58元），参考可比公司，给予公司2023年17倍PE估值，对应目标价6.78元，维持“增持”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2023年9月1日） 公司名称 公司代码 股价 每股收益 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 太平鸟 603877 18.28 0.39 1.32 1.59 1.87 47 14 11 10 海澜之家 600398 7.62 0.50 0.64 0.76 0.85 15 12 10 9 李宁 02331 34.30 1.54 1.72 2.08 2.47 22 20 17 14 安踏体育 02020 81.79 2.68 3.39 4.07 4.75 31 24 20 17 特步国际 01368 7.19 0.35 0.43 0.54 0.65 21 17 13 11 调整后平均 17 14 12 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱及库存消化低于预期等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 4,973 6,369 7,766 8,446 9,238 营业收入 15,420 13,331 14,239 15,781 17,287 应收票据、账款及款项融资 1,452 1,263 1,349 1,495 1,638 营业成本 8,853 7,825 8,127 9,003 9,859 预付账款 201 161 172 191 209 营业税金及附加 122 63 67 74 81 存货 4,024 3,847 3,996 4,427 4,847 销售费用 3,381 3,262 3,631 3,866 4,132 其他 4,438 2,029 2,032 2,039 2,045 管理费用及研发费用 938 886 946 1,012 1,074 流动资产合计 15,087 13,670 15,316 16,598 17,977 财务费用 (103) (54) (64) (78) (84) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 465 656 310 310 310 固定资产 1,948 1,811 2,017 2,104 2,195 公允价值变动收益 15 99 60 50 50 在建工程 25 16 58 79 89 投资净收益 74 12 12 12 12 无形资产 431 390 366 341 317 其他 76 66 66 66 66 其他 2,286 2,385 1,999 1,996 1,996 营业利润 1,929 871 1,361 1,721 2,043 非流动资产合计 4,691 4,601 4,439 4,521 4,598 营业外收入 6 8 8 8 8 资产总计 19,778 18,271 19,755 21,119 22,575 营业外支出 14 16 16 16 16 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1,922 864 1,353 1,713 2,035 应付票据及应付账款 5,954 5,376 5,583 6,185 6,773 所得税 438 254 325 428 509 其他 1,795 1,781 1,788 1,802 1,815 净利润 1,485 610 1,028 1,285 1,527 流动负债合计 7,749 7,156 7,371 7,987 8,588 少数股东损益 (2) (27) (46) (58) (68) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1,486 637 1,074 1,343 1,595 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.55 0.24 0.40 0.50 0.59 其他 345 221 221 221 221 非流动负债合计 345 221 221 221 221 主要财务比率 负债合计 8,094 7,377 7,592 8,208 8,809 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 20 (7) (53) (110) (179) 成长能力 实收资本（或股本） 2,694 2,694 2,694 2,694 2,694 营业收入 1.4% -13.5% 6.8% 10.8% 9.5% 资本公积 2,813 2,813 2,813 2,813 2,813 营业利润 74.6% -54.8% 56.2% 26.5% 18.7% 留存收益 6,295 5,584 6,658 7,464 8,387 归属于母公司净利润 84.5% -57.1% 68.6% 25.0% 18.8% 其他 (138) (191) 50 50 50 获利能力 股东权益合计 11,684 10,894 12,163 12,910 13,766 毛利率 42.6% 41.3% 42.9% 43.0% 43.0% 负债和股东权益总计 19,778 18,271 19,755 21,119 22,575 净利率 9.6% 4.8% 7.5% 8.5% 9.2% ROE 12.8% 5.6% 9.3% 10.6% 11.8% 现金流量表 ROIC 12.0% 5.0% 8.4% 9.7% 10.9% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 1,485 610 1,028 1,285 1,527 资产负债率 40.9% 40.4% 38.4% 38.9% 39.0% 折旧摊销 161 177 164 118 123 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (103) (54) (64) (78) (84) 流动比率 1.95 1.91 2.08 2.08 2.09 投资损失 (74) (12) (12) (12) (12) 速动比率 1.37 1.37 1.54 1.52 1.53 营运资金变动 749 510 (34) 14 13 营运能力 其它 (142) (55)