中期调整结束或将释放结构性需求

国防军工:中期调整有望结束，需求重新释放 2023年是国家各项十四五规划中期调整的时间节点，军工行业也受此影响。 若未来中期调整逐步结束，行业需求有望重新释放。业绩方面，2023H1军工相关上市公司归母净利润为180.78亿元，同比增长7.16%。持仓方面，2023H1公募基金重仓比例为3.18%，相较于2022年末，下降0.69pct。 航天：消耗品属性或将带来需求弹性 1）组件板块：2023H1统计行业平均毛利率下降1.90pct，头部CR5企业平均毛利率提升2.40pct，头部企业盈利能力依然较强；精确制导类产品具有消耗品属性，未来需求释放，下游需求增长及竞争格局较好的相关公司或将更加受益。2）零部件板块：2023H1受下游价格压力传导影响，上游零部件毛利率整体下降2.58pct；未来若行业需求释放，则符合“打得起”趋势的零部件相关公司或将更加受益。 航空：主力产品批产交付拉动行业利润增加 2023年半年报显示，下游部分主机厂进入批产交付阶段，带动航空板块收入利润稳定增长，部分主机厂成本管控能力提升，上游零部件及原材料板块平均毛利率均有所下降。原材料板块，头部企业业绩增速低于行业增速，部分公司或将面临去库存压力；零部件板块，各公司费用管控能力加强，归母净利润增速高于营收增速；下游部分主机厂积极备货，经营性现金流变化明显。随着主力型号批产放量，部分主机厂及行业龙头企业有望获益。 船海：行业或将进入盈利大幅改善时期 2023年中报显示，15家航海装备公司上半年实现营收839.67亿元，同比增加29.26%，实现归母净利润总计15.5亿元，同比增加440.37%，收入利润均大幅好转。 体现主营业务盈利能力的毛利率方面同比整体微降0.05pct，显示行业尚未进入大规模盈利阶段。目前船舶制造行业受换船周期以及环保新规影响需求景气度强，供给端产能受限，在产业长逻辑不变的情况下，具体公司的盈利情况将通过毛利率逐季兑现。军船方面建议关注以福建舰下水为标志性事件带来的舰艇建造周期带来的投资机会。 地面兵装：需求减弱导致行业营收利润双下降 2023年中报显示14家地面兵装公司上半年实现营收133.02亿元，同比减少17.11%，归母净利润总计7.23亿元，同比减少50.80%，收入利润同步下滑。随着军改后大陆军模式的结束，地面兵装行业近年面临资本投入相对不足的情况，传统地面装备放量需求不强，但传统装备具有信息化、智能化、轻量化转型升级的需求、无人化地面装备存在列装的需求、军品存在内装外贸的需求，建议关注地面兵装在信息化、无人化、一体化作战、军贸方面的投资机会。 投资建议 航天领域：组件板块，若中期调整或将带来需求结构性行情；零部件板块，符合“打得起”趋势的相关公司或将更加受益。建议关注：菲利华、新雷能、国博电子。 航空领域：原材料板块，受益于下游需求及产能释放带来业绩提升；零部件板块，下游需求带动扩产增效；主机厂板块，受益于主力产品定型批产放量。建议关注中航西飞、中航沈飞，中航重机、钢研高纳、图南股份。 船海领域：总装制造板块建议关注中国船舶、天海防务、江龙船艇；民用船配板块建议关注中国动力、亚星锚链；军船配套板块建议关注湘电股份、中国海防、邦彦技术。 地面兵装领域：研发投入较大、切入新域业务、具有外贸产品的公司或将具备新的业绩增长点，建议关注：甘化科工、北方导航、晶品特装。 风险提示： 行业需求不及预期、装备列装不及预期、原材料价格上涨风险、交付不及预期、需求结构性变化风险。 1.行情回顾 1.1军工行业行情回顾 从年初到8月31日，中信国防军工指数下跌6.19%。2023年1-2月份，由于卫星互联网需求逐步清晰，板块关注度提升，指数呈上涨态势；3-6月，受中期调整及行业整体营收增速降低影响、价格压力增大，指数逐步震荡回调；7月至今，受中期调整落地预期影响，指数呈震荡状态。 图表1：中信国防军工指数走势图 2023年初至今，中信军工指数下跌6.19%，沪深300指数下跌3.15%，军工指数相较于沪深300指数跌幅3.04pct，在中信30个一级行业中排名20。 图表2：2023H1中信30个行业指数涨跌幅（单位：%） 1.2军工行业业绩回顾 报告期内中信军工相关上市公司归母净利润为180.78亿元，同比增长7.16%； 归母净利润增速在中信30个一级行业中排名16。 图表3：2023H1中信30个行业归母净利润涨跌幅 1.3军工行业基金持仓情况汇总 2023H1，国防军工公募基金板块重仓比例为3.17%，在31个子行业中排名12； 重仓比例相较于2022年末，下降0.69pct。 图表4：2023H1公募基金各板块重仓比例（单位：%） 2023H1，基金持仓市值排名前十的公司为振华科技、中航光电、中航沈飞、中航重机、中航高科、航发动力、菲利华、中航西飞、西部超导、航天电器；基本上涵盖了军工电子、航空板块、材料及加工等几个热门的赛道。 图表5：2023H1公募基金国防军工板块重仓情况 2.航天：盈利能力分化带来结构性行情 2.1组件板块：营收及盈利能力继续稳步增长 营业收入：行业需求拉动营收稳步增长 根据2023年半年报统计，A股23家军工组件相关公司报告期内实现营收141.35亿元，去年同期为129.69亿元，同比增长8.99%。板块营收增长的主要因素为军费增长，行业需求提升。头部CR5公司共实现营收80.43亿元，占比56.90%，去年同期为71.77亿元和55.34%；头部企业营收增速略高于全行业，表明行业集中度依然在提升。 图表6：军工组件相关公司2023H1营收情况 毛利率：行业整体毛利率下降，头部企业毛利率提升 2023H1统计23家公司产品销售毛利率平均值为41.61%，较上年同期的43.50%下降1.90pct，行业竞争加剧、整体毛利率略微变低。头部CR5公司毛利率全部上涨，整体毛利率由2022H1的37.00%提升为2023H1的39.39%，毛利率提升2.40pct；行业集中度变高，头部企业的盈利能力有所提升。 图表7：军工组件相关公司2023H1毛利率变化情况 归母净利润：增速与营收增速基本持平 根据2023年半年报统计，23家军工组件相关公司报告期内实现归母净利润20.31亿元，去年同期为18.49亿元，同比9.85%；归母净利润增速与同期营收增速基本持平。头部CR5公司共实现归母净利润12.56亿元，占比61.82%，去年同期为11.63亿元和62.87%。 图表8：军工组件相关公司2023H1归母净利润情况 研发费用：增速明显高于营收增速，行业研发投入继续加大 报告期内23家公司合计研发费用15.53亿元，较去年同期的13.06亿增长18.96%，表明各公司依然看好未来发展，继续加大研发投入。23家公司中，13家公司研发投入增速高于营收增速，表明相关公司看好行业未来发展，依然在积极投入研发。 图表9：军工组件相关公司2023H1研发费用情况 期间费用：费用管控能力仍需提升 报告期内23家公司期间费用（销售费用、管理费用、财务费用）合计17.39亿元，较上期的14.90亿增长16.75%，整体高于营收增速7.75pct。23家公司中，11家公司期间费用增速高于营收增速，费用管理能力仍需提高。头部CR5公司期间费用由2022H1的5.09亿元提升为2023H1的6.72亿元，增速快于行业整体增速。 图表10：军工组件相关公司2023H1期间费用情况 存货：行业处于去库存阶段 报告期末23家公司存货价值157.64亿元，较去年同期的149.65亿增长5.34%，存货增速低于营收增速3.66pct，表明上市公司在逐步去库存。头部CR5公司存货由2022H1的73.73亿元提升为2023H1的74.51亿元，增速1.07%，低于行业库存增速，表明头部企业去库存效果更为明显。 图表11：军工组件相关公司2023H1库存情况 经营性现金流量净额：行业现金流有改善趋势 报告期内23家公司经营性现金流量净额-4.01亿元，较去年同期的-16.03亿有所收窄，表明企业积极回款，行业现金流有改善趋势。头部CR5公司经营性现金流量净额由2022H1的-1.35亿元增加为2023H1的-4.71亿元，头部企业经营性现金流仍有提升空间。 图表12：军工组件相关公司2023H1经营性现金流量净额情况 总结 统计23家航天组件相关公司2023H1情况，受益于下游需求增长，板块营业收入稳步提升；其中头部CR5企业营收增速略高于板块整体增速，表明行业集中度提升。行业平均毛利率较上年同期下降1.90pct，但头部CR5公司毛利率全部上涨，平均毛利率提升2.40pct，表明行业盈利能力分化；头部企业受益于规模化优势及产业地位优势，盈利能力更加优秀。 2.2零部件板块：头部企业盈利能力更加突出 营业收入：行业需求及国产化提升拉动营收稳步增长 根据2023年半年报统计，A股19家军工零部件相关公司报告期内实现营收319.77亿元，去年同期为285.56亿元，同比增长11.98%。板块营收增长的主要因素为行业需求提升及国产化率提升。头部CR5公司共实现营收240.02亿元，占比75.06%，去年同期为199.61亿元和69.90%；头部企业营收增速高于全行业，行业集中度依然在提升。 图表13：军工零部件相关公司2023H1营收情况 毛利率：行业整体毛利率下降，头部企业毛利率基本稳定 2023H1统计19家公司产品销售毛利率平均值为53.02%，较上年同期的55.60%下降2.58pct，受下游价格压力影响，上游零部件毛利率整体下降。受竞争格局较优等因素影响，头部CR5公司毛利率平均下降0.21pct，整体毛利率降幅好于全行业。 图表14：军工零部件相关公司2023H1毛利率变化情况 归母净利润：盈利能力出现分化，头部企业受益 根据2023年半年报统计，19家军工零部件相关公司报告期内实现归母净利润73.39亿元，去年同期为72.69亿元，同比0.96%；归母净利润增速明显低于同期营收增速，表明行业整体盈利能力较弱。头部CR5公司共实现归母净利润55.57亿元，占比55.57%，去年同期为47.80亿元和65.75%；头部公司归母净利润增长16.27%，显著高于行业整体利润增速，表明上半年行业盈利能力出现较大分化，头部企业盈利能力显著高于其他企业。 图表15：军工零部件相关公司2023H1归母净利润情况 研发费用：增速明显高于营收增速，行业研发投入继续加大 报告期内19家公司合计研发费用35.84亿元，较去年同期的26.86亿增长33.42%，增速显著高于营收增速，表明各公司依然看好未来发展，继续加大研发投入。19家公司中，14家公司研发投入增速高于营收增速，表明相关公司看好行业未来发展，依然在积极投入研发。 图表16：军工零部件相关公司2023H1研发费用情况 期间费用：费用管控能力仍需提升 报告期内19家公司期间费用（销售费用、管理费用、财务费用）合计30.70亿元，较上期的25.79亿增长19.05%，整体高于营收增速7.07pct。19家公司中，11家公司期间费用增速高于营收增速，费用管理能力仍需提高。头部CR5公司期间费用由2022H1的16.70亿元提升为2023H1的20.79亿元，增速略高于行业整体增速。 图表17：军工零部件相关公司2023H1期间费用情况 存货：板块处于去库存阶段 报告期末19家公司存货价值208.02亿元，较去年同期的183.28亿增长13.50%，存货增速高于营收增速1.52pct；若不考虑紫光国微及复旦微电两家公司对板块的影响，板块库存同比-2.69%，低于营收增速14.68pct，表明行业整体处于库存出清状态。 图表18：军工零部件相关公司2023H1库存情况 经营性现金流量净额：行业现金流有改善趋势 报告期内19家公司经营性现金流量净额18