库存见底后市场如何演绎？

策略类●证券研究报告 库存见底后市场如何演绎？ 定期报告 投资要点 分析师邓利军SAC执业证书编号：S0910523080001denglijun@huajinsc.cn 三季度库存可能见底，当前处于由主动去库转向被动去库阶段。（1）2000年以来工业企业经历了7轮库存周期，平均持续40个月左右。最新一轮库存周期开始于2020年10月，至2023年8月已持续34个月。（2）从PPI拐点等领先指标来看，当下库存周期大概率三季度见底。（3）通过工业企业库存同比增速与工业企业利润累计同比增速可以将库存周期分为4个阶段：一是当盈利增速、库存增速均下行时，为主动去库阶段；二是当盈利增速上行、库存增速下行时，为被动去库阶段；三是当盈利增速、库存增速均上行时，为主动补库阶段；四是当盈利增速下行、库存增速上行时，为被动补库阶段。（4）工业企业库存增速可能在三季度见底，而盈利增速在7月大概率已触底，当前处于由主动去库转向被动去库的阶段。 相关报告 降低印花税将显著提振市场2023.8.28九月可能筑底反弹2023.8.28新股情绪边际降温，周期顶部拐点或现-华金证券新股周报2023.8.27底部区域，逢低布局2023.8.21资金博弈助推新股维持高热度，但隐忧或已现-华金证券新股周报2023.8.20 库存见底后A股短期震荡偏强，基本面和政策是核心推动因素。复盘2000年以来的6轮库存周期见底后3个月内A股市场的表现：（1）A股短期震荡走强，除2002年10月后的3个月外，其余5次库存见底后3个月内A股都是上涨的。（2）影响因素上：盈利>政策>流动性和市场情绪。一是库存见底后盈利走强是市场开始震荡走强的核心因素；二是政策进一步出台和落实也是库存见底后市场震荡走强的核心推动力；三是流动性和情绪指标对库存见底后市场行情的影响相对有限。 库存见底后，表现占优的行业多集中于顺周期、可选消费和TMT等行业。（1）主动补库（盈利上、库存上）阶段中，基本面上行和政策导向的周期和消费、产业趋势上行的TMT相对占优。（2）被动补库（盈利下、库存上）阶段中，高景气的周期、食品饮料和农林牧渔，产业趋势上行和国产化政策等推动的TMT表现较强。（3）主动去库（盈利下、库存下）阶段中，低估值稳定类的金融地产和产业趋势上行的周期、TMT、农林牧渔等行业表现较强。（4）被动去库（盈利上、库存下）阶段中，产业周期上行和政策导向的周期、消费和TMT表现较强。 A股短期可能筑底反弹。（1）比照复盘，盈利预期改善和政策持续出台、落实，A股有望筑底反弹。比照复盘，库存见底后影响股市的核心因素是盈利基本面和政策；当前来看，一是通过盈利周期见底、地产销售企稳等可以推测盈利预期短期可能改善；二是短期稳增长和活跃资本市场政策进一步出台和落实。（2）DDM框架角度，分子端盈利和风险偏好改善催生反弹：地产放松改善投资和消费回升预期；美联储9月大概率不加息，流动性维持宽松；政策不断出台和中美关系修复提振情绪。 短期关注TMT、顺周期等行业。（1）首先，比照复盘，被动去库阶段产业趋势上行、政策导向的行业占优，当前指向TMT和周期、消费等；其次，地产放松、活跃资本市场政策和经济预期可能企稳回升指向顺周期相关的周期、金融和消费等行业。（2）具体来看，建议关注：一是政策导向和经济预期改善相关的顺周期（地产、建材、家电、食品饮料、家具等）；二是政策和景气度双重向上的传媒（AI在游戏、教育、营销等的应用）、计算机（数字经济、国产化）、通信（算力等）、半导体（算力芯片）等；三是景气度依然偏高的新能源、医药等超跌成长。 风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。 内容目录 一、复盘历史，库存见底后市场震荡反弹...........................................................................................................3 1、2000年以来工业企业经历了7轮库存周期.....................................................................................32、三季度库存可能见底，当前由主动去库转向被动去库.....................................................................33、库存见底后A股短期震荡偏强，基本面和政策是核心推动因素......................................................6 三、A股短期可能筑底反弹................................................................................................................................8 1、比照复盘，库存见底后市场可能震荡反弹.......................................................................................82、DDM框架角度，分子端盈利和风险偏好改善催生反弹...................................................................9 四、短期TMT、顺周期等行业可能占优...........................................................................................................12 图表目录 图1：2000年至今工业企业历经了7轮库存周期...............................................................................................3图2：PPI拐点领先库存拐点约3-6个月............................................................................................................4图3：PPI增速领先指标指示本轮PPI增速大概率在2023年二季度见底..........................................................4图4：库存周期的四个阶段.................................................................................................................................5图5：盈利下行周期在24个月左右..................................................................................................................5图6：工业企业库存的高点领先工业企业利润的低点大概10-12个月................................................................6图7：2000年至今工业企业库存各阶段持续时间...............................................................................................6图8：库存见底后短期市场大概率走强...............................................................................................................7图9：库存周期各阶段期间中信一级行业涨跌幅排名..........................................................................................8图10：房地产政策宽松后地产销售、消费增速均在上行....................................................................................9图11：一、二、三线城市商品房成交面积均在下行.........................................................................................10图12：水泥、钢材价格持续走低......................................................................................................................10图13：房贷利率下调后，消费有回暖迹象........................................................................................................10图14：CME预测9月暂停加息概率接近90%.................................................................................................11图15：当前DR007、十年期国债收益率均处于历史低位.................................................................................11图16：地产链估值仍然较低.............................................................................................................................13图17：汽车补贴政策下汽车销量明显上行........................................................................................................13图18：家电补贴下家电营收大幅增长...............................................................................................................13图19：当前多地发放汽车、生活消费券刺激消费.............................................................................................14图20：近月AI相关行业催化不断....................................................................................................................15图21：申万一级行业估值来看，当前医药生物和电力设备PE偏低（2023/9/1）...........................................16图22：2023H1硅料价格大幅下降..........