库存见底后市场如何演绎？

2023年09月03日 策略类●证券研究报告 库存见底后市场如何演绎？ 定期报告 投资要点三季度库存可能见底，当前处于由主动去库转向被动去库阶段。（1）2000年以来工业企业经历了7轮库存周期，平均持续40个月左右。最新一轮库存周期开始于2020年10月，至2023年8月已持续34个月。（2）从PPI拐点等领先指标来看，当下库存周期大概率三季度见底。（3）通过工业企业库存同比增速与工业企业利润累计同比增速可以将库存周期分为4个阶段：一是当盈利增速、库存增速均下行时，为主动去库阶段；二是当盈利增速上行、库存增速下行时，为被动去库阶段；三是当盈利增速、库存增速均上行时，为主动补库阶段；四是当盈利增速下行、库存增速上行时，为被动补库阶段。（4）工业企业库存增速可能在三季度见底，而盈利增速在7月大概率已触底，当前处于由主动去库转向被动去库的阶段。库存见底后A股短期震荡偏强，基本面和政策是核心推动因素。复盘2000年以来的6轮库存周期见底后3个月内A股市场的表现：（1）A股短期震荡走强，除2002年10月后的3个月外，其余5次库存见底后3个月内A股都是上涨的。（2）影响因素上：盈利>政策>流动性和市场情绪。一是库存见底后盈利走强是市场开始震荡走强的核心因素；二是政策进一步出台和落实也是库存见底后市场震荡走强的核心推动力；三是流动性和情绪指标对库存见底后市场行情的影响相对有限。库存见底后，表现占优的行业多集中于顺周期、可选消费和TMT等行业。（1）主动补库（盈利上、库存上）阶段中，基本面上行和政策导向的周期和消费、产业趋势上行的TMT相对占优。（2）被动补库（盈利下、库存上）阶段中，高景气的周期、食品饮料和农林牧渔，产业趋势上行和国产化政策等推动的TMT表现较强。 （3）主动去库（盈利下、库存下）阶段中，低估值稳定类的金融地产和产业趋势上行的周期、TMT、农林牧渔等行业表现较强。（4）被动去库（盈利上、库存下）阶段中，产业周期上行和政策导向的周期、消费和TMT表现较强。 A股短期可能筑底反弹。（1）比照复盘，盈利预期改善和政策持续出台、落实，A股有望筑底反弹。比照复盘，库存见底后影响股市的核心因素是盈利基本面和政策；当前来看，一是通过盈利周期见底、地产销售企稳等可以推测盈利预期短期可能改善；二是短期稳增长和活跃资本市场政策进一步出台和落实。（2）DDM框架角度，分子端盈利和风险偏好改善催生反弹：地产放松改善投资和消费回升预期；美联储9月大概率不加息，流动性维持宽松；政策不断出台和中美关系修复提振情绪。短期关注TMT、顺周期等行业。（1）首先，比照复盘，被动去库阶段产业趋势上行、政策导向的行业占优，当前指向TMT和周期、消费等；其次，地产放松、活跃资本市场政策和经济预期可能企稳回升指向顺周期相关的周期、金融和消费等行业。（2）具体来看，建议关注：一是政策导向和经济预期改善相关的顺周期（地产、建材、家电、食品饮料、家具等）；二是政策和景气度双重向上的传媒（AI在游戏、教育、营销等的应用）、计算机（数字经济、国产化）、通信（算力等）、半导体（算力芯片）等；三是景气度依然偏高的新能源、医药等超跌成长。 风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。 分析师邓利军 SAC执业证书编号：S0910523080001denglijun@huajinsc.cn 相关报告降低印花税将显著提振市场2023.8.28九月可能筑底反弹2023.8.28新股情绪边际降温，周期顶部拐点或现-华金证券新股周报2023.8.27底部区域，逢低布局2023.8.21资金博弈助推新股维持高热度，但隐忧或已现-华金证券新股周报2023.8.20 http://www.huajinsc.cn/1/18请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、复盘历史，库存见底后市场震荡反弹3 1、2000年以来工业企业经历了7轮库存周期3 2、三季度库存可能见底，当前由主动去库转向被动去库3 3、库存见底后A股短期震荡偏强，基本面和政策是核心推动因素6 二、库存周期各阶段中，什么行业相对占优？7 三、A股短期可能筑底反弹8 1、比照复盘，库存见底后市场可能震荡反弹8 2、DDM框架角度，分子端盈利和风险偏好改善催生反弹9 四、短期TMT、顺周期等行业可能占优12 五、风险提示17 图表目录 图1：2000年至今工业企业历经了7轮库存周期3 图2：PPI拐点领先库存拐点约3-6个月4 图3：PPI增速领先指标指示本轮PPI增速大概率在2023年二季度见底4 图4：库存周期的四个阶段5 图5：盈利下行周期在24个月左右5 图6：工业企业库存的高点领先工业企业利润的低点大概10-12个月6 图7：2000年至今工业企业库存各阶段持续时间6 图8：库存见底后短期市场大概率走强7 图9：库存周期各阶段期间中信一级行业涨跌幅排名8 图10：房地产政策宽松后地产销售、消费增速均在上行9 图11：一、二、三线城市商品房成交面积均在下行10 图12：水泥、钢材价格持续走低10 图13：房贷利率下调后，消费有回暖迹象10 图14：CME预测9月暂停加息概率接近90%11 图15：当前DR007、十年期国债收益率均处于历史低位11 图16：地产链估值仍然较低13 图17：汽车补贴政策下汽车销量明显上行13 图18：家电补贴下家电营收大幅增长13 图19：当前多地发放汽车、生活消费券刺激消费14 图20：近月AI相关行业催化不断15 图21：申万一级行业估值来看，当前医药生物和电力设备PE偏低（2023/9/1）16 图22：2023H1硅料价格大幅下降16 图23：我国七大医药商品销售总额同比已经恢复到疫情前的水平16 图24：近期储能相关政策密集出台17 一、复盘历史，库存见底后市场震荡反弹 1、2000年以来工业企业经历了7轮库存周期 工业企业库存周期平均持续40个月左右。以2000年以来的工业企业产成品存货同比来衡 量，工业企业共经历了7轮完整的库存周期，分别是：2000年1月-2002年10月、2002年11月-2006年5月、2006年6月-2009年8月、2009年9月-2013年8月、2013年9月-2016年6月、2016年7月-2020年9月、2020年10月至今；每轮库存周期持续时间在33-51个月， 平均为40个月左右。最新一轮库存周期开始于2020年10月，截至2023年8月已持续34个月。 图1：2000年至今工业企业历经了7轮库存周期 资料来源：华金证券研究所，Wind 2、三季度库存可能见底，当前由主动去库转向被动去库 从PPI拐点等领先指标来看，当下库存周期大概率三季度见底。（1）PPI拐点领先库存拐点3-6个月：复盘历史，PPI同比与库存周期趋势基本一致，且PPI同比拐点大概领先工业企业产成品库存同比拐点3-6个月。（2）PPI可能二季度见底，工业企业库存可能三季度见底：首先，逻辑上PPI增速拐头的前提是内部越来越多的子行业PPI增速拐头，因此PPI统计的子行业内每个月当月同比相对上月改善的行业占比数（MA6）是判断PPI增速拐点的领先指标，该指标大概领先PPI增速拐点6个月；其次，PPI增速领先指标底部在2022年10月，指向2023年二季度PPI增速拐点可能会出现；最后，因PPI拐点领先工业企业库存拐点3-6个月，因此我们判断三季度大概率为工业企业库存底。 图2：PPI拐点领先库存拐点约3-6个月 资料来源：华金证券研究所，Wind 图3：PPI增速领先指标指示本轮PPI增速大概率在2023年二季度见底 资料来源：华金证券研究所，Wind 根据库存与盈利两个指标，每轮库存周期可以分为4个阶段。我们通过工业企业库存同比 增速与工业企业利润累计同比增速来定义库存周期的4个阶段：一是，当盈利、库存增速均下行时，其本质为需求不足导致企业投资意愿下降，为主动去库阶段；二是，当盈利增速上行、库存增速下行时，逆周期政策驱动信用改善，实体需求开始上行但产能还未及时补足，为被动去库阶段；三是，当盈利、库存增速均上行时，企业投资意愿增强，为主动补库阶段；四是，当盈利增速下行、库存增速上行时，如通胀回升、政策降温等导致企业盈利走弱，但产能和库存仍处扩张区间，为被动补库阶段。 图4：库存周期的四个阶段 资料来源：华金证券研究所，Wind 当前处于由主动去库转向被动去库的阶段。（1）当前来看，从盈利周期、库存对盈利的领先关系、PPI拐点与盈利拐点基本一致等方面来看，工业企业利润增速二季度可能筑底：一是一轮盈利下行周期在24个月左右，而本轮盈利下行的起点是2021年7月，按此推算则今年7月可 能是盈利下行周期的末端；二是工业企业库存的高点领先工业企业利润的低点大概10-12个月， 而本轮工业企业库存的高点是2022年的5月，按此推算，今年的5月左右可能是工业企业利润的低点；三是PPI增速的拐点基本与工业企业利润增速的拐点一致，按前文根据PPI领先指标的推算，今年三季度大概率是PPI增速的拐点，因此工业企业利润增速的拐点可能也在7-9月份；四是再结合当前放松地产、加大基建投资以及促进消费等保增长政策不断出台和落实，我们认为工业企业利润增速二季度可能已筑底成功。（2）结合前文的分析，工业企业库存增速可能在三季度见底，而盈利增速已触底，因此当前处于由主动去库转向被动去库的阶段。 图5：盈利下行周期在24个月左右 资料来源：华金证券研究所，Wind 图6：工业企业库存的高点领先工业企业利润的低点大概10-12个月 资料来源：华金证券研究所，Wind 图7：2000年至今工业企业库存各阶段持续时间 资料来源：华金证券研究所，Wind 3、库存见底后A股短期震荡偏强，基本面和政策是核心推动因素 库存见底后，A股短期震荡走强，主要受基本面修复和政策出台、落实等推动。复盘2000 年以来的6轮库存周期见底（2002年10月、2006年5月、2009年8月、2013年8月、2016 年6月、2020年9月）后3个月内A股市场的表现，可以看到：（1）A股短期震荡走强，除2002 年10月后的3个月外，其余5次库存见底后3个月内A股都是上涨的。（2）影响市场的核心因素上：盈利基本面>政策>流动性和市场情绪。一是库存见底后盈利走强是市场开始震荡走强的核心因素：首先，2000年以来6轮库存周期见底之后3个月内工业企业利润增速都开始上升； 其次，去库结束后开启补库区间，除2013年8月和2020年9月（均为被动补库）外，其余4次都是主动补库，即库存见底伴随着盈利企稳，在需求不进一步下行情况下盈利可能进一步改善。二是政策进一步出台和落实也是库存见底后市场震荡走强的核心推动力，如2019年10月国务院印发抑制产能过剩和重复建设的通知、2013年政治局会议重点提及推动城镇化建设、2016年政治局会议强调推进供给侧结构性改革和全面落实“三去一降一补”五大重点任务、2020年中央经济工作会议强调“不急转弯”和双碳目标等政策均推升了当时的市场行情；但2006年7月 央行进一步上调存款准备金率，A股依然在2006年6-8月上涨。三是流动性和情绪指标对库存见底后市场行情的影响相对有限：首先，从DR007的历史分位数来看，2009年9-11月、2016年7-9月均是下行的，显示流动性相对宽松，市场走强，但其余4次均是上升，流动性边际趋紧， 而市场依然震荡偏强；其次，2002年11-2003年1月换手率和200日均线以上个股均处于低位， 但市场偏弱，2016年7-9月这两个指标均处于低位，市场走强，其余4次这两个指标均处于中性偏高水平，但市场也走强。 图8：库存见底后短期市场大概率走强 资料来源：华金证券研究所，Wind（注：表中基本面、流动性、情绪各指标选取的时间范围均为库存周期见底后的三个月之内；历史分位数计算时间为2000年起） 二、库存周期各阶段中，什么行业相对占优？ 主动补库（盈利上、库存上）阶段中，基本面上行和政策导向的周期和