食品饮料行业专题研究报告：分化中前行，龙头韧劲足

投资逻辑 食品板块23H1业绩分化较为明显，其中速冻、休闲食品、软饮料H1恢复较好，乳制品、调味品压力仍存。我们观察到1）部分消费降级业态表现较好，如零食专营店快速开店下沉、西式快餐业态率先恢复，分别带动上游的零食生产、食品加工企业收入端取得双位数增长，利润端随着成本下行释放出更大弹性。2）B端表现好于C端，但结构存在分化，连锁餐饮企业抗风险能力强，疫后恢复速度较小餐饮更快。C端消费需求承压，一方面部分品类去年囤货具备高基数； 另一方面消费决策更为谨慎，注重性价比。我们认为下半年应持续关注餐饮需求改善，及部分细分龙头的成本拐点。休闲食品：1）零食专营门店扩张速度超预期，合作紧密的公司持续享受红利，对应23H1收入端均有35%以上的增长。流量逐步向具备便利性、性价比、多元选择的渠道转移。各家产品打法不一，老品增长乏力、健康化新品起量快。2） 随着消费场景打开，出行链加快修复，23H1卤味连锁开店速度符合预期，但单店收入修复仍有空间。成本端目前已观察到鸭苗价格逐步回落、日均投苗量处于历史高位，预计Q3原材料价格同比下行，利润弹性得到释放。 调味品：1）基础调味品Q2龙头收入下滑，BC端均存在压力。主要系餐饮恢复不及预期、连锁门店复调占比提升挤 占份额影响，且C端去年基数较高，目前正处于去库存阶段。2）定制餐调需求回补，复调B端恢复远好于C端。如天味/颐海经销渠道（剔除方便速食）持平略增，而宝立Q2复调收入+50%以上，下游西式快餐客户恢复领先。 速冻食品：大B端拉动能力较强，头部企业保持稳健经营。速冻赛道在疫情期间由于其便于储存和方便烹饪的特点， 整体呈现C端景气度较强，B端业务承压；疫情后则相反，C端由于前期存货、消费者外出消费增多等因素增速放缓，B端需求弹性凸显。安井在23Q2消费转弱的背景下经营韧性较强，整体业绩略超预期。千味央厨在大B端具有领先优势，23H1对百胜/华莱士分别实现销售额2.15/0.6亿元，同比+116%/94%。三全B端增速亦明显优于C端，23H1零售与创新市场/餐饮市场收入同比变动-2%/20%。立高下游饼店恢复不及预期，但公司改革逐步取得成效，实现收入20%以上稳健增长。 乳制品：伊利/蒙牛23H1均实现个位数增长，其中Q2略有扰动，季度延续弱复苏趋势。上半年原奶价格下行改善毛 销差，但预计下半年部分红利被饲料上涨抵消。两强乳品控制费用投入和产品结构升级带来利润端改善，区域性乳企覆盖面扩张，营收及利润表现优于行业整体水平。下半年国庆中秋相连，随着消费力提升和场景修复，预计行业需求逐季改善。 投资建议与估值 休闲食品：建议关注供应链建设帮助成本实现自主可控，历史上应对渠道变革的响应速度快的盐津。连锁卤味上半年 稳健开店，随着高势能门店加密，单店收入有望恢复至19年水平，成本端有望在Q3迎来明确拐点，建议关注绝味。调味品：Q3将步入低基数红利期，叠加成本利好逐步释放，预计龙头H2收入和利润恢复增长，关注内部渠道变革。中炬董事会改组落地，后续拟引入新高管主导产品营销和运营管理，最快于9月到位。若叠加股权激励，基本面有望 显著改善。复合调味品方面，我们看好下游预制菜、连锁餐饮企业定制化需求释放，建议关注宝立食品。 速冻食品：推荐安井、千味。安井传统主业稳健增长，预制菜业务持续放量打造第二成长曲线，下半年随着新品的持续投放，锁鲜装、丸之尊等产品带动公司产品结构升级，年内业绩确定性强，预计利润增速优于收入增速。千味央厨 大B端深度绑定，预计下半年大B端随着新品的持续投放与新开店铺实现稳健增长，小B端锦上添花，增长势能强劲。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料价格上涨风险、区域市场竞争风险、食品安全问题风险 内容目录 一、休闲食品板块：小零食业绩亮眼，关注卤味单店复苏4 二、调味品板块：龙头需求承压，关注成本弹性8 三、速冻食品板块：B端势头较好，企业稳健增长10 四、乳制品板块：需求逐季修复，结构升级在途13 五、风险提示14 图表目录 图表1：休闲食品板块标的23H1/23Q2营收和净利润对比4 图表2：2023年6月零食很忙新增门店数破3000家4 图表3：盐津、甘源、劲仔23H1电商渠道高速增长4 图表4：健康食材新品放量速度快5 图表5：卫龙、洽洽大单品承压5 图表6：卤味连锁23H1净开店增速在7%以上5 图表7：周黑鸭加快布局交通枢纽高势能门店5 图表8：休闲食品板块标的23H1/23Q2毛利率和净利率对比6 图表9：鸭副价格自5月开始下降6 图表10：鸭苗价格逐步回落6 图表11：休闲食品板块标的23H1/23Q2销售、管理费率和毛销差对比7 图表12：休闲食品板块23-25年重点标的盈利预测7 图表13：社零累计餐饮收入19-23年CAGR在Q2降速8 图表14：限额以上餐饮收入恢复更快8 图表15：调味品板块标的23H1/23Q2营收和净利润对比8 图表16：基础调味品核心原材料成本变化幅度9 图表17：复合调味品核心原材料成本变化幅度9 图表18：调味品板块标的23H1/23Q2毛利率和净利率对比9 图表19：调味品板块标的23H1/23Q2销售、管理费率和毛销差对比10 图表20：调味品重点公司23-25年重点标的盈利预测10 图表21：速冻板块重点公司营收情况11 图表22：速冻板块重点公司利润情况11 图表23：速冻食品公司单季度营收增速12 图表24：速冻食品归母净利润单季度增速12 图表25：速冻食品企业毛销差与净利率12 图表26：小麦价格近期回升（元/吨）12 图表27：棕榈油现货价（元/吨）12 图表28：速冻食品重点公司估值表13 图表29：乳制品板块重点公司22A&23H1营收、归母净利润表现13 图表30：乳制品公司20Q1-23Q2营收单季增速13 图表31：乳制品公司20Q1-23Q2归母净利单季增速13 图表32：乳制品重点公司23H1毛销差和销售净利率变化情况14 图表33：生鲜乳价格走势14 图表34：饲料豆粕、玉米价格走势14 图表35：乳制品重点公司估值表14 一、休闲食品板块：小零食业绩亮眼，关注卤味单店复苏 收入端：零食专营红利延续，卤味门店加速扩张 休闲零食：零食专营门店扩张速度超预期，合作紧密的公司如盐津、甘源、劲仔持续享受红利，对应23H1收入端均有35%以上的增长。其中盐津势能最强，Q2业绩再超预期，收入维持50%以上增长，主要系电商、零食专营渠道表现超预期。甘源则主要依赖会员店、电商渠道放量。劲仔仍旧以大包装策略切入商超、CVS渠道，零食专营稳健扩张。洽洽和卫龙业绩承压，23H1收入持平略增，主要系前期提价仍在逐步消化、传统渠道红利逐步消失，前期与新渠道合作相对保守。 图表1：休闲食品板块标的23H1/23Q2营收和净利润对比 公司名称 23H1 营业收入(亿元，%） YOY23Q2 YOY 23H1 归母净利润(亿元，%） YOY23Q2 YOY 盐津铺子 18.9 57% 10.0 58% 2.5 91% 1.3 99% 甘源食品 8.3 35% 4.4 48% 1.2 191% 0.6 247% 劲仔食品 9.2 49% 4.9 35% 0.8 47% 0.4 20% 洽洽食品 26.9 0% 13.58% 2.7 -24% 0.9 -37% 卫龙 23.7 4% // 4.5扭亏为盈 // 有友食品 4.8 -2% 2.5 11% 0.8 32% 0.3 -17% 三只松鼠 28.9 -30% 9.9 -3% 1.5 87% -0.4 减亏 良品铺子 39.9 -19% 16.0 -18% 1.9 -2% 0.4 -59% 绝味食品 37.0 11% 18.8 14% 2.4 146% 1.0 998% 周黑鸭 14.2 20% // 1.0 454% // 煌上煌 11.5 -3% 6.4 -1% 0.8 3% 0.5 7% 来源：Wind,国金证券研究所(注：港股不披露季报故没有Q2财务数据拆解，下同) 从渠道表现来看，流量逐步向具备便利性、性价比、多元选择的渠道转移。1）线上天猫大盘流量逐步下滑，抖音、拼多多、O2O到家等持续瓜分线上流量。2）线下商超人流无明显修复，部分流通渠道受损明显，但新兴会员商超、零食专营、CVS等业态持续发力。如零食很忙6月门店数量超3000家，同比去年年底+50%。山姆会员店22年底约40家， 预计23年底开设至48家，注册会员数量更是以每年30%的增速扩张。 分公司来看，1）盐津23H1直营KA/经销/电商渠道销售额分别为1.9/13.1/3.9亿元，同比-15%/+58%/155%，公司在抖音渠道推广组合装产品具备极强的性价比，单月GMV爬升速度快。2）甘源23H1经销/电商收入分别为6.8/1.2亿元，同比均+36%，电商渠道恢复高双位数增长系公司主动调整投放策略，加深与拼多多、抖音等渠道合作；线下加大对盒马、麦德龙等会员店覆盖度，主推定制化风味产品。3）23H1劲仔线上渠道收入为2.1亿元，同比+70%，公司线上以大包装销售为主，显著提升客单价，且通过自播等方式持续发力。 图表2：2023年6月零食很忙新增门店数破3000家图表3：盐津、甘源、劲仔23H1电商渠道高速增长 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 0% 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 盐津甘源劲仔 200% 150% 100% 50% 0% 门店数量（家）YOY（右轴） 22H1电商收入（亿元） 23H1电商收入（亿元） YOY 来源：零食很忙官网，国金证券研究所来源：各公司公告，国金证券研究所 从产品表现来看，各家打法虽然具备明显差异，但共同之处在于老品增长相对乏力、新品朝健康方向发展。1）盐津、甘源品类较为丰富，上半年新品势能强劲，如盐津魔芋跻身最大单品，甘源新品调味坚果起量更快。2）劲仔、洽洽、卫龙更加依赖大单品，从上半年表现来看，第二曲线如洽洽坚果、卫龙菜制品、劲仔鹌鹑蛋增速显著跑赢自身大盘。 上半年坚果、魔芋、蒟蒻、鹌鹑蛋逐渐成为热门细分赛道，其食材具备高蛋白、低卡路里、营养素丰富等特征，满足现代消费者的健康、减脂需求。分公司来看，盐津23H1辣卤魔芋/蒟蒻/蛋类零食收入分别为2.2/1.3/1.0亿元，分别同比+163%/+93%/582%。甘源23H1综合果仁及豆果销量+69%，系藤椒腰果、冻干坚果等新品类上市。劲仔23H1禽制品收入 1.71亿元，同比+155.1%，其中鹌鹑蛋处于新品爬升期，月销突破2700万元。 图表4：健康食材新品放量速度快图表5：卫龙、洽洽大单品承压 10 8 6 4 2 0 卫龙-菜制品盐津-魔芋盐津-蒟蒻劲仔-禽肉制品 200% 150% 100% 50% 0% 20 -4% -2% 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 卫龙-面制品洽洽-葵花籽 0% -2% -4% -6% 22H1销售额（亿元）23H1销售额（亿元） yoy 22H1销售额（亿元）23H1销售额（亿元）yoy 来源：各公司公告，国金证券研究所来源：各公司公告，国金证券研究所 卤味连锁：消费场景打开，出行链加快修复。从各家23H1收入情况来看，绝味和周黑鸭实现双位数增长，而煌上煌和紫燕仅增长个位数或者下滑。拆分开店数量和单店收入来看，23H1连锁卤味业态普遍加快开店节奏，上半年均较去年年底新增7%以上的门店，绝味/周黑鸭/煌上煌/紫燕分别净增加1066/277/288/442家门店，绝味在高基数上仍然实现稳健扩张，龙头优势稳固。从门店类别看，高势能门店布局速度更快，以周黑鸭披露数