外汇存款准备金率下调，影响几何？

2023年9月1日，央行宣布，9月15日起将金融机构外汇存款准备金率由现行6%下调至4%。此次外汇存款准备金率下调背后的原因、可能的影响？本文分析，可供参考。 一问：外汇存款准备金率为何调整？美元压制叠加内生动能不足，人民币贬值压力仍存 2023年9月1日，央行宣布外汇存款准备金率由现行6%下调至4%；消息落地后，人民币应声上涨。9月1日上午9 点，中国人民银行宣布自9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点。此次公告是央行第8次调整、 第3次下调“外汇存款准备金率”；消息公布后，离岸、在岸人民币在30分钟内分别快速走升0.22%、0.29%。 此次调整发生在人民币走贬背景下；美债供给冲击下美元走强、内生动能不足下资金外流是贬值的主因。一方面，供给冲击叠加美联储放鹰，10Y美债利率8月一度上行40bp至4.37%，美元指数快速升值2.4%、对人民币形成压制。另一方面，国内经济内生动能仍需提振，央行8月再度降息15bp，中美利差倒挂加深外资流出，也加速了人民币贬值。 二问：外汇存款准备金率作用几何？外汇市场供需或有改善，组合拳下“稳汇率”信号明确 外汇存款准备金率下调，直接作用在于释放外汇资金供给、缓解银行外币贷款发放的流动性约束。一方面，截至2023 年7月，我国外汇存款余额为8218亿美元，本次外汇存款金准备金率下调将直接释放外汇资金供给约164亿美元。 另一方面，外汇贷款已连续4个月负增；外汇存款准备金率下调，或有助于缓解银行外币贷款投放面临的流动性约束。 此次调整更是“稳汇率”一揽子政策的再度加码，信号作用较强。近期，央行“稳汇率”措施不断加码：第一，7月 20日，央行将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5。第二，从人民币中间价来看，近期逆周期调节或有重启。第三，二季度货币政策例会、政治局会议、央行工作会议，也均强调了“稳汇率”的重要性。 三问：人民币汇率何时企稳？短期贬值压力无需过虑、中期仍待内生动能改善 短期来看，人民币贬值压力相对可控，不必过于担忧。前期贸易顺差下美元积累形成“二级储备”，或减轻贬值的自我强化：2022年8月至今，我国涉外收付款与结售汇的差额大幅增加1102亿美元；银行向央行的结汇意愿也在边际走强。近期，人民币离在岸价差已由高位420bp收窄至174bp，3M风险逆转因子走低也显示贬值压力已得到一定释放。政策加码下经济基本面未来的走向，将是中期人民币走势的关键。7月以来，稳增长政策不断加码：第一，修复企业信心信号持续释放，促进民营经济发展更是上升为顶层规划。第二，央地促消费政策频频出台，也有助于内需的改善。第三，稳地产政策不断加码，8月31日首付比率、存量房贷利率等均下调。政策加码下，经济或于4季度企稳改善。 风险提示 美联储货币政策紧缩超预期、国内经济修复不及预期。 内容目录 外汇存款准备金率下调，影响几何？3 一问：外汇存款准备金率为何调整？美元压制叠加内生动能不足，人民币贬值压力仍存3 二问：外汇存款准备金率作用几何？外汇市场供需或有改善，组合拳下稳汇率信号明确4 三问：人民币汇率何时企稳？短期贬值压力无需过虑、中期仍待内生动能改善6 风险提示8 图表目录 图表1：央行政策调控与人民币汇率走势3 图表2：2022年以来，外汇存款准备金率连续3次下调3 图表3：外汇存款准备金率变动后，人民币快速升值3 图表4：三季度财政部的美债发行超预期增加4 图表5：8月，央行年内第二次降息4 图表6：美中利差走阔，对人民币汇率形成明显压制4 图表7：北向资金单月流出额历史最高4 图表8：截至7月底，金融机构外汇存款约8218亿美元5 图表9：此次下调预期释放约164亿美元资金5 图表10：去年9月以来，美元贷款利率高于人民币贷款5 图表11：2023年4月以来，外汇贷款持续减少5 图表12：7月20日央行上调跨境融资宏观审慎调节参数6 图表13：从人民币中间价来看，逆周期调节或有开展6 图表14：近期“稳汇率”相关讲话与政策6 图表15：7月，其他存款性公司国外资产减少7 图表16：企业居民未结汇资金有望形成支撑7 图表17：当下，人民币离、在岸价差已明显收窄7 图表18：期权市场显示，风险逆转因子近期大幅走低7 图表19：国家发改委等部委多次会见各行业企业负责人8 图表20：近期，促销费相关政策加速出台8 图表21：近期，央地稳地产政策不断加码8 图表22：8月，制造业PMI超季节性回升8 2023年9月1日，央行宣布，9月15日起将金融机构外汇存款准备金率由现行6%下调至 4%。此次外汇存款准备金率下调背后的原因、可能的影响？本文分析，可供参考。 外汇存款准备金率下调，影响几何？ 一问：外汇存款准备金率为何调整？美元压制叠加内生动能不足，人民币贬值压力仍存2023年9月1日，央行宣布外汇存款准备金率由现行6%下调至4%；消息落地后，人民币 应声上涨。9月1日上午点，央行宣布：“为提升金融机构外汇资金运用能力，自9月15 日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的6%下调至4%。”此次是央行第8次调整“外汇存款准备金率”这一工具；在过往的调整中，央行在2005年至2021年间累计5次将外汇存款准备金率由2%调升至9%，而在2022年4 月、2022年9月和本次，分别将外汇存款准备金率下调1个百分点、2个百分点和2个百分点。消息公布后，离岸、在岸人民币在30分钟内分别快速走升0.22%、0.29%。 图表1：央行政策调控与人民币汇率走势 易纲：“入篮”后人民币 不存在持续贬值基础 外汇风险准备金 调降至0 征收20%外汇风 险准备金 央行的政策调控工具箱 易纲：不认为汇率的具体数字更重要 征收20%外汇风 险准备金 外汇风险准备 外汇存款准 备金率下调1% 外汇存款准 备金率下调 2% 易纲、潘功胜接金调降至0 连信心喊话 外汇存款准备金率上调2% 淡出使用逆周期 调节因子 引入逆周期调 节因子 重启逆周期调 节因子 潘功胜：基本 面对人民币有支撑，美元走强难持续 远期售汇业务 逆周期调节因子 回归中性 外汇存款准备金率 上调2% 外汇风险准备 金率从0上调至20% 外汇存款准备 金率下调2% 7.4110 7.2 7.0 6.8 105 100 6.695 6.4 90 6.2 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 6.085 即期汇率:美元兑人民币美元指数（右轴） 来源：Wind，中国人民银行，国金证券研究所 图表2：2022年以来，外汇存款准备金率连续3次下调图表3：外汇存款准备金率变动后，人民币快速升值 外汇存款准备金率下调后，人民币短暂升值 （%） 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2001 0 历次外汇存款准备金率调整 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 2023 6.0 7.285 7.280 7.275 7.270 7.265 7.260 7.255 7.250 7.245 7.240 0时00分 0时40分 1时20分 2时00分 2时40分 3时20分 4时00分 4时40分 5时20分 6时00分 6时40分 7时20分 8时00分 8时40分 9时20分 10时00分 10时40分 11时20分 7.235 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 外汇存款准备金率美元兑人民币（右轴） 美元兑在岸人民币美元兑离岸人民币 来源：Wind，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 此次外汇准备金率调整发生在人民币汇率走贬的背景下；美债供给冲击下美元的快速走强、内生动能不足下资金的外流是贬值的主因。一方面，7月31日，美国财政部三季度预计发债规模大幅增加至1万亿美元，明显超出5月初预计的0.7万亿，期限结构也向10年、 30年期等长端有明显倾斜。供给冲击叠加美联储官员放鹰，10Y美债利率8月期间一度上行40bp至4.37%，美元指数也快速升值2.4%、对人民币形成明显压制。另一方面，国内经济内生动能仍需提振，央行在8月再度降息15bp，中美利差倒挂加深下外资快速流出，也加速了人民币的贬值。8月北上资金外流897亿元，单月流出额创历史新高。 图表4：三季度财政部的美债发行超预期增加图表5：8月，央行年内第二次降息 (%) 2019-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 2019-11 5.0 央行年内第二次降息 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1年期MLF1年期LPR5年期LPR 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表6：美中利差走阔，对人民币汇率形成明显压制图表7：北向资金单月流出额历史最高 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 美中利差与美元兑人民币汇率 （%） 3 2 1 0 -1 -2 -3 (亿元) 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 北上资金单月流出规模已达历史最高 10Y美中利差（右轴）美元兑人民币沪股通深股通 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 二问：外汇存款准备金率作用几何？外汇市场供需或有改善，组合拳下稳汇率信号明确 外汇存款准备金率下调，最直接的作用在于增加外汇资金供给、缓解银行外币贷款发放的 流动性约束。一方面，截至2023年7月，我国金融机构外汇各项存款余额为8218亿美 元，依此规模计算，本次外汇存款金准备金率下调2个百分点，约直接释放外汇资金供给 164亿美元。另一方面，2022年9月以来，美元贷款利率持续高于人民币贷款利率，高企 的融资成本压低了企业、居民的外币融资意愿，金融机构外汇贷款余额由2022年2月的 9557亿美元降至2023年7月的7015亿美元，近4个月连续负增；外汇存款准备金率的 下调，或也将有助于缓解银行部门外币贷款投放面临的流动性约束、增加外汇贷款供给。 图表8：截至7月底，金融机构外汇存款约8218