周期叠加下的转型节点与政策布局：涵煦徐行，蓄势而动

涵煦徐行，蓄势而动 ——周期叠加下的转型节点与政策布局 西南证券研究发展中心宏观研究团队 2023年8月 概述 周期叠加下的预期目标：二阶发力点与转型节点。从周期视角看，目前我国处于新一轮长周期的初期与第五轮中周期的二阶复苏期，疫情后的第二轮短周期已近尾段，慢补库带动小周期回升可期。年初以来政策集中于十大领域，消费 、制造业、民生就业、支持中小微企业等是重点。从经济增长看，三、四季度受低基数消退及修复波折性影响，GDP 增速或在4.2%-4.8%，全年5%左右依然可期，投资端，房地产供需两端仍低迷，后续认房不认贷、存量房贷利率下 调等落地后，对市场提振效果待观察；基建在三季度专项债发行加快下或有较好表现；消费端，二季度消费边际转弱 ，四季度有望回升，但全年增速难回疫情前；通胀方面，CPI在8月后或触底回升，库存位于低位，PPI料将进入上升 区间；出口在外需偏弱下短期延续回落，中期有望企稳，全年进口增速有望回升至-4.5%左右。 财政与货币的协同效应：宽货币打底、财政稳进。2011年后，我国财政与货币政策多种创新工具使用，进入了持续宽松期，目前看这一周期仍将持续。财政方面，今年1-7月财政收支放缓，进度偏慢；新增专项债限额已发行8成，三季度节奏有望加快。2023年7月，中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，特殊再融资债券、SPV等工具的推出具有较大可能性，此轮特殊再融资债券或发行1.5万亿，可能涉及12个地方债务压力较大的省份和地区。货币政策方面，年内将保持宽松态势，降准降息可期，中期利率走廊、人民币汇率对降息空间约束较弱。此外，借鉴海外流动性危机后政策，宽货币收效较低，财政配合货币政策多管齐下对经济恢复较为有效。 热点关注：改革提升与产业新布局下的投资机会。热点一：国改深化提升，探索建立健全ESG体系，进一步提升市场对国企的价值认可，央企方面，提高市值的方式包括吸收合并、资产重组、跨市场运作等，将资源向央企集团旗下优势企业和主业企业集中，逐步形成“一业一企、一企一业”的新格局，地方国企在政府引导基金的帮助下在战略性新兴领域做大做强，进入资本市场融资并实现国有资本增值，从而增加地方政府的税收及分红。热点二：科技产业突破。目前中央层面科技型企业改革政策体系已相对完备，国家级产业基金在未来产业发展中将起到重要推动作用，据不完全统计，2011年以来设立的国家级基金约有22个，总规模约为2.76万亿元，近期较为活跃的基金所投项目主要有：芯片、半导体、工业母机及机器人，新材料等领域。热点三：对外开放新布局，促进内外贸一体化发展，“一带一路”合作倡议及中非合作贸易推进加速，内外联动在“一带一路”沿线进行产业发展新布局，新建产业园区加强技能和技术转让。 他山之石：日本经济泡沫破灭后的政策应对。日本在1990年左右经历了资产泡沫的破灭，我国目前也面临着资产负债表扩张放缓、老龄化、青年失业率较高等问题，我们梳理了过去三十年日本政府所采取的政策措施，总结其中得失 。财政政策方面，主要采取了减税、扩大支出、大量发行国债以及财政货币化等措施；货币政策方面，不断创新货币政策工具，政策利率逐步降至零以下，政策目标向数量型转变，开启QE和QQE；产业政策方面，在产业空心化和老龄化问题愈发突出的背景之下，日本政府更倾向于支持知识密集型的行业，并采取了一系列产业活性化的措施。 风险提示：国内经济复苏低于预期，海外货币政策紧缩超预期，地缘政治风险。 1 目录 周期叠加下的预期目标：二阶发力点与转型节点 财政与货币的协同效应：宽货币打底、财政稳进 热点关注：改革提升与产业新布局下的投资机会 他山之石：日本经济泡沫破灭后的政策应对 2 1周期叠加下的预期目标：二阶发力点与转型节点 目前我国处于新一轮长周期的初期与第五轮中周期的二阶复苏期。从经济的扩展与收缩周期来看，长周期50-60年，通常由重大创新带来的生产技术和效率极大提高引发，目前我们处于数字经济的转型期，也是新一轮长周期的初期阶段，中周期通常有9-10年，1978年改革开放以来，按照“谷-谷”形态划分，目前我们处于第五轮中周期。从经济周期的波形来看，第一、二轮属于“前峰型” ，第三轮是“后峰型”，第四轮切换回“前峰型”，并出现了二阶下探的形态，目前处于第五轮中周期，如果与上一轮的波形呈对称形态，考虑到疫情的冲击影响，二阶复苏期可能持续至2025年 。 我国当前处于1978年以来的第五轮中周期 16% 14 12 10 8 6 4 2第一轮 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 0 第二轮 第三轮 第四轮 第五轮 数据来源：wind、西南证券整理 GDP:不变价:同比GDP同比:3年移动平均 3 1周期叠加下的预期目标：二阶发力点与转型节点 疫情后的第二轮短周期已近尾段，慢补库带动小周期回升可期。一个中周期中通常包括3个短周期 ，短周期波动受国内外经济环境、货币投放、财政政策、产业政策导向等影响，1999年以来我国经历了6轮完整的短周期，疫情前的5轮周期平均长度为41个月，与40个月的存货周期基本一致。疫情后第一个短周期拉长至49个月，目前，处于疫情后的第二个短周期（已有41个月），考虑到疫情对周期拉长的影响在减弱，以及PPI增速与产成品库存增速较强的一致性，PPI在7月已出现触底回升，国内经济可能在今年四季度至明年一季度迎来新一轮补库，从而带动小周期回升。 我国目前处于疫后第二短周期的尾声阶段 % 第三轮中周期 第四轮中周期 第五轮中周期 12015 10 110 5 100 0 90 -5 1999-01 1999-07 2000-01 2000-07 2001-01 2001-07 2002-01 2002-07 2003-01 2003-07 2004-01 2004-07 2005-01 2005-07 2006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 80-10 宏观经济景气一致指数PPI:当月同比（右轴） 数据来源：wind、西南证券整理4 1周期叠加下的预期目标：二阶发力点与转型节点 分区域来看，上半年31个省市自治区中有15个省市的GDP增速超过全国增速5.5%，东部地区的平均增速最快，其次是东北和西部地区，最后是中部地区。上半年，受基数影响上海增速最快，海南 各省上半年经济增速对比 、西藏、吉林等增速也较快，江西、广西和湖南等增速较低。与一季度相比，除天津外，东部地区二季度增速均加快，对全国经济增长有明显带动。 地区 省市 2023年GDP增速目标 2023年上半年GDP同比增速 2023年上半年vs一季度增速 （个百分点） 地区 省市 地方两会2023 年GDP增速目标 2023年上半年GDP同比增速 2023年上半年vs一季度增速 （个百分点） 北京 4.5%以上 5.5% 2.4 内蒙古 6%左右 7.3% 1.7 天津 4%左右 4.8% -0.7 广西 5.5%左右 2.8% -2.1 河北 6%左右 6.1% 1.0 重庆 6%以上 4.6% -0.1 上海 5.5%以上 9.7% 6.7 四川 6%左右 5.5% 1.7 东部 江苏 5%左右 6.6% 1.9 贵州 6%左右 4.4% 1.9 浙江 5%以上 6.8% 1.9 云南 6%左右 5.1% 0.3 地区 西部 福建 6%左右 3.8% 2.1 西藏 8%左右 8.4% 0.2 地区 山东 5%以上 6.2% 1.5 陕西 5.5%左右 3.7% -1.6 广东 5%以上 5.0% 1.0 甘肃 6% 6.8%6.8%6.5% 0.1 海南 9.5%左右 8.6% 1.8 青海 5%左右 1.7 山西 6%左右 4.7% -0.3 宁夏 6.5%左右 -1.0 中部 安徽 6.5%左右 6.1% 1.3 新疆 7%左右 5.1% 0.2 江西 7%左右 2.4% 1.2 东北地区 辽宁 5%以上 5.6% 0.9 河南 6% 3.8% -1.2 吉林 6%左右 7.7% -0.5 地区 湖北 6.5%左右 5.6% 0.5 黑龙江 6%左右 4.7% -0.4 湖南 6.5%左右 3.6% -0.5 注：红色字体为高于全国增速，绿色字体为低于或等于全国增速，2023年上半年增速是5.5%；橙色底色为上半年增速 较一季度增大，绿色底色为增速较一季度减小。 数据来源：wind、各省市人民政府、统计局，西南证券整理5 1周期叠加下的预期目标：二阶发力点与转型节点 国内疫后增长主要驱动力在内循环，5%全年目标力保不破。国内疫情限制全面放开后，上半年经济增速5.5%，从结构来看，一季度、二季度消费对经济的拉动率明显抬升，这与美国疫后消费修复的状态较为类似；国内投资拉动率也体现出较强的韧性，与美国疫后初期的投资相比对经济的支撑力更强；净出口受内外部因素影响，二季度以来对经济的拉动率明显下行。7月政治局会议后，政策组合拳频出，8月，国务院第二次全体会议上强调“确保完成全年目标任务”，我们预计三、四季度受低基数消退及修复波折性影响，增速或在4.2%-4.8%，全年5%左右的增速依然可期。 疫情后内循环对国内经济的拉动率上升 2023年美国消费拉动率向疫情前回归 % % 820 7 615 510 4 35 2 10 0-5 -1 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09E 2023-12E -2-10 10百分点 8 6 4 2 0 -2 -4 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 -6 %40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 拉动率：最终消费支出拉动率：资本形成总额 政府消费支出和投资环比拉动率商品和服务净出口环比拉动率 私人投资环比拉动率个人消费支出环比拉动率 拉动率：货物和服务净出口 GDP:当季同比（右轴）美国:GDP:不变价:环比折年率:季调（右轴） 数据来源：wind、西南证券整理 6 1周期叠加下的预期目标：二阶发力点与转型节点 我们对今年以来国务院及部委出台的政策措施按月度进行分类统计，主要集中于十大重点领域，消费、制造业、民生就业、支持中小微企业等是重点。截至8月末，出台的主要政策总计95条，其中国务院共发布15条。政策频次逐