品牌去库进入后半程，看好公司业绩修复潜能

业绩点评 业绩点评 品牌去库进入后半程，看好公司业绩修复潜能 申洲国际（2313.HK） 2023-08-31星期四 主要财务指标人民币百万元 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1 销售收入 22,665 23,031 23,845 27,781 11,562 同比增长(%) 8.2% 1.6% 3.5% 16.5% -14.9% 毛利率 30.3% 31.2% 24.3% 22.1% 22.4% 归母净利润 5,095 5,107 3,372 4,563 2,127 同比增长（%） 12.2% 0.2% -34.0% 35.3% -10.1% 归母净利润率 21.9% 22.1% 14.1% 16.4% 18.4% 每股盈利 3.40 3.40 2.24 3.04 1.41 相关报告 申洲国际（2313.HK）即时点评：申洲国际（2313.HK）业绩点评：外部压力仍存，期待23H2需求及盈利能力边际改善-20230331 研究部 姓名：何丽敏 SFC：BTG784 电话：0755-82846267 Email:helm@gyzq.com.hk 数据来源：Wind、公司公告、国元证券经纪（香港）整理 业绩点评： 上半年收入同比-15%，归母净利润同比-10.1%： 23H1公司收入同比-14.9%至115.6亿元，归母净利润同比-10.1%至21.3亿元，剔除补贴及汇兑影响后净利润同比+8%。对比同期，23H1量-19.0%，美元单价-1.0%，人民币单价+5.0%。期内：(1)23H1毛利率同比-0.1pp至22.4%，而22Q1宁波疫情导致阶段性停产而毛利率低基数，23H1毛利率承压因订单及产能利用相对不足。(2)1H净利润表现好于收入端，因利息收入同比增加/税节省，其分别都产生约2亿利润贡献，以及SG&A费用节省。 品牌去库近尾声，现逐季修复趋势。扩产有条不紊，中长期信心充足： 需求侧方面，上半年订单压力主要来自于欧美市场，优衣库及国内品牌客户有良好增长。23H1来自耐克/优衣库/阿迪/PUMA的收入分别-22%/+5%/ -26%/-29%。1Q/2Q收入同比分别-18%/-12%，毛利率分别约20%/24%。展望未来：(1)3Q公司订单预计同比持平至下滑中单位数，4Q有望重回低双位数增长。(2)公司对国内运动品牌及Lulu/Polo等新客户的拓展成果显著，23H1国内品牌占总收入10.8%（22H1为9.3%），Lulu实现2倍增长。 (3)品牌去库近尾声，持续观察终端零售进展，预计24年将是恢复性增长。产能方面，利用率逐季恢复，带动毛利率改善，未来3-5年保持年10%的产能复合增速。2023上半年国内/海外产能利用率分别为80%/95%，3Q有望改善至85%+/95%以上。产能分配方面，23H1国内/海外产能占比为45%/55%，未来目标为35%/65%，但这不代表收缩国内产能。公司坚定推进研发创新、数字化和自动化，目前国内快反从补单到交期只需20天。 研发+品效内功夯实，若需求边际持续转好，看好业绩修复潜能释放： 我们的观点：公司在研发创新/精益生产/成本管控/效率提升/快速交期各方面做到行业极致。在过往3年复杂的外部环境下，内功持续夯实。在5月宁波访厂反路演中，可看到公司在硬件设备/精益生产/面料创新等各方面较疫情前的显著提升。需求侧恢复仍需持续观察，但公司预计24春节国内产能会恢复招工，对未来信心充足。考虑公司效率内功的持续提升，订单需求边际转好时，我们看好公司业绩修复潜能充分释放。 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 23H1收入同比-15%，归母净利润同比-10.1%： 于23H1，公司收入同比-14.9%%至115.6亿元，归母净利润同比-10.1%至21.3亿元，剔除政府补贴及汇兑影响后的净利润同比+8%。拆分量价，23H1量-19.0%，美元单价-1.0%，人民币单价+5.0%。期内：(1)上半年毛利率同比-0.1pp至22.4%，而去年同期为低基数，因22Q1宁波疫情导致阶段性停产，23H1毛利率承压的主要原因为订单及产能利用率相对不足。(2)1H净利润层面表现好于收入端，原因是美元利率上升导致利息收入同比增约2亿、税节省产生约2亿利润贡献、SG&A费用有所节省（去年同期疫情产生额外费用）。 品牌去库近尾声，现逐季修复趋势。扩产有条不紊，中长期信心充足： 需求侧方面，上半年订单压力主要来自于国际运动品牌客户及欧美市场，优衣库及国内品牌客户有良好增长。23H1来自耐克/优衣库/阿迪/PUMA的收入分别 -22%/+5%/-26%/-29%。1Q/2Q收入同比分别-18%/-12%，毛利率分别为约20%/24%。展望未来：(1)3Q公司订单预计同比持平至下滑中单位数，4Q有望重回低双位数增长。(2)公司对国内运动品牌客户及Lululemon/Polo等新客户的拓展成果显著，23H1国内品牌占总收入为10.8%（去年同期为9.3%），Lululemon实现2倍增长。(3)品牌去库近尾声，终端零售改善进度需持续观察，预计24年将是恢复性增长。 产能方面，利用率逐季恢复，带动利润端按季改善，未来3-5年保持每年10%的产能复合增长率。2023上半年国内/海外产能利用率分别为80%/95%，3Q有望改善至85%+/95%以上。23H1期末，国内/越南/柬埔寨员工人数分别约4.2/3.2/ 2.1万人。目前越南及柬埔寨已建成的工厂，仍有9,000-10,000员工人数的可扩充空间。产能分配方面，23H1国内/海外产能占比为45%/55%，未来目标为35%/65%，但并不代表收缩国内产能，坚定推进研发创新、数字化和自动化，提升效率和竞争力，目前国内快反从补单到交期只需20天。 公司夯实研发+品效内功，若需求边际持续转好，看好业绩修复潜能释放： 我们的观点：公司在研发创新、精益生产、成本管控、效率提升、快速交期等各方面做到行业极致，在过往3年复杂的外部环境下，内功持续夯实。在5月的宁波访厂反路演中，可看到公司在硬件设备/精益生产/面料创新等各方面较疫情前的显著提升。需求侧的恢复仍需持续观察，但公司预计24春节国内产能会恢复员工扩充，对未来展望信心充足。考虑公司效率内功的持续提升，订单需求边际转好时，我们看好公司业绩修复潜能充分释放。 风险提示：需求不振、贸易政策风险、大客户订单/原材料/汇率大幅波动等。附录：业绩摘要、国际运动品牌公司最新季度的营收、库存及指引表述 表1：申洲国际2023H1业绩摘要 业绩摘要（百万元） 2021H1 2022H1 2023H1 分析 营业收入 11,369 13,593 11,562 欧美需求疲软，上半年行业仍在去库，营收-14.9% 营业成本 -7,996 -10,527 -8,967 毛利 3,372 3,066 2,595 毛利同比-15.4% 销售费用 -74 -125 -81 管理费用 -953 -1,002 -914 22H1有疫情相关支出，23H1管理费用有所节省 其他收入 299 298 507 其中政府补贴/利息收入分别1.69/3.25亿，利息收入同比增约2亿 其他收益净额 -67 642 377 其中汇兑收益2.4亿，较同期减少3.7亿 营业利润 2,577 2,879 2,484 财务收入/(费用)净额 -52 -104 -146 利率上升致财务费用增加 应占联营公司损益 5 -7 11 除税前溢利 2,530 2,768 2,348 所得税 -304 -401 -222 有效税率9.4%（同期14.5%），税率相对低的海外产地1H利润贡献提升。 净利润(含少数股东权益) 2,226 2,368 2,127 净利润(不含少数股东权益) 2,226 2,367 2,127 少数股东损益 0 1 0 政府补贴 155 163 169 汇兑净收益 -60 617 244 剔除政府补贴及汇兑的归母净利 2,131 1,587 1,714 yoy -26% 8% 营收同比变动及拆分： 11.1% 19.6% -14.9% 美金ASP 6.0% 6.0% -1.0% 人民币ASP -2.6% 6.6% 5.0% 量 14.0% 13.0% -19.0% 成本分析：雇员开支 3,681 4,119 3,366 产能利用不足，产地员工数量结构变动（海外上升而国内有所减少） 折旧及摊销 568 678 751 越南及柬埔寨新工厂 原材料及消耗品 5,182 6,869 4,942 海外棉价下跌，内棉价格较22年末回升，但棉纱整体价格同比下滑 资料来源：公司公告，业绩会、国元证券经纪（香港）整理 表2：申洲国际2023H1各地区收入变动 按地区拆分（百万元） 2019 2020 2021 2022 21H1 22H1 23H1 收入总计 22,665 23,031 23,845 27,781 11,369 13,593 11,562 yoy 120% 2% 4% 17% 11% 20% -15% 国内市场 7,143 7,323 7,568 7,074 3,303 3,221 3,103 yoy 13% 3% 3% -7% 15% -2% -4% 收入占比 32% 32% 32% 25% 29% 24% 27% 欧洲 3,890 3,679 4,733 6,215 2,142 3,327 2,421 yoy 2% -5% 29% 31% 12% 55% -27% 收入占比 17% 16% 20% 22% 19% 24% 21% 美国 3,475 3,115 3,805 4,873 1,760 2,721 1,831 yoy 7% -10% 22% 28% 21% 55% -33% 收入占比 15% 14% 16% 18% 15% 20% 16% 日本 3,543 4,796 3,347 3,926 2,012 1,633 1,666 yoy 9% 35% -30% 17% 3% -19% 2% 收入占比 16% 21% 14% 14% 18% 12% 14% 其他 4,614 4,118 4,392 5,693 2,152 2,692 2,540 yoy 6% -11% 7% 30% 5% 25% -6% 收入占比 20% 18% 18% 20% 19% 20% 22% 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 表3：耐克季度收入及库存 财季 Q4FY21 Q1FY22 Q2FY22 Q3FY22 Q4FY22 Q1FY23 Q2FY23 Q3FY23 Q3FY23 日期 05/31/2021 08/31/2021 11/30/2021 02/28/2022 05/31/2022 08/31/2022 11/30/2022 2/28/2023 5/31/2023 耐克品牌及各区域收入同比变动（单位为%，剔除汇率影响）： 耐克品牌 88 12 0 8 3 10 27 19 8 北美 141 15 12 9 (5) 13 31 27 5 EMEA 107 8 6 13 20 17 33 26 7 大中华 9 1 (24) (8) (20) (13) 6 1 25 亚太拉美 76 31 (6) 19 24 16 34 15 6 耐克公司库存（百万美元）及同比变动 库存 6,854 6,699 6,506 7,700 8,420 9,662 9,326 8,905 8,454 库存yoy -7% 0% 7% 15% 23% 44% 43% 16% 0% 指引相关表述：1QFY24指引是收入持平或增长低个位数。24财年全年收入中单位数增长，毛利率提升1.4至 1.6pp，剔除汇率因素毛利率+2.0pp，OPM提升2pp。 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 表4：阿迪达斯季度收入及库存 财季 Q22021