输液板块稳定增长，三大板块向好共振

输液板块稳定增长，三大板块向好共振 核心观点： 事件：公司发布2023年中报业绩，上半年公司实现收入107.34亿元，同比增长17.64%；实现归母净利润14.02亿元，同比增长61.53%；实现扣非归母净利润13.49亿元，同比增长66.53%。 持续优化产品结构，输液板块稳定增长。上半年公司输液产品实现营业收入50.27亿元，同比增长14.27%。输液产品的销售结构进一步优化，密闭式输液量占比提升3.70个百分点，利润贡献同比增加。其中，多特为公 司存量品种，第�轮集采中标，因产品价格优势，在DRGs/DIP等政策加持下，上半年销量同比增长33.08%；多臻为国谈产品，得益于625ml规格满足临床需求和肠外营养诊疗能力的提升，上半年销量增长趋势良好；多蒙捷为非医保品种，受手术量的恢复和基层销售进一步拓展，上半年量同比增长33.56%；左氧氟沙星氯化钠注射液第�轮集采中标，上半年实现销售收入2.34亿元，同比增长2.83%，市场份额位居集采中选企业第一。 受集采等因素影响，非输液药品销售额略有下降。上半年非输液药品销售收入18.34亿元，同比下降8.02%。其中，盐酸达泊西汀片因价格调整， 销量端同比增长28.80%，但收入端同比下降89.98%；以下产品受各类集采及续标等影响，康复新液收入10,4511万元，同比下降39.4%，草酸艾司西酞普兰销量同比下降25.65%，收入下降49.85%，注射用紫杉醇销量同比上升71.45%，收入下降34.81%，丙泊酚中/长链脂肪乳注射液收入下降但销量趋于稳定；其他产品如塑料水针、头孢粉针和青霉素粉针产品销量均实现了大幅增长，国家集采中标品种，如氨溴索注射液、注射用头孢曲松、头孢他啶、罗红霉素片等也实现了销售放量。考虑到第八批集采大部分为增量产品、存量产品基数下降，我们预计下半年非输液药品增速有望恢复。 主要产品系列量价齐升，川宁生物贡献较大利润增量。上半年抗生素中 科伦药业(002422) 推荐(首次) 分析师程培 ：02120257805 ：chengpei_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编号：S0130522100001 市场数据2023-08-30 A股收盘价(元)27.35 股票代码002422 A股一年内最高价/最低价(元)33.02/19.99 上证指数3,137.14 总股本/实际流通A股(万股)147,505/118,024 流通A股市值(亿元)323 相对沪深300表现图 60% 40% 20% 0% -20% 间体、原料药整体对外实现营业收入23.70亿元，同比增长14.54%，实现科伦药业沪深300 毛利6.73亿元，同比增长19.46%。1）川宁生物及其子公司实现营业收入 24.17亿元，同比增长21.84%，实现归属于川宁生物母公司净利润3.91亿元，同比增长64.82%，分品种看，硫红收入7.3亿元，同比下降2.4%，头孢中间体收入5.3亿元，同比增长16.3%，青霉素类中间体9.8亿元，同比增长54.7%；疫情放开后，头孢和青霉素类中间体需求恢复良好，其中6-APA平均价格同比上升6.7%，销售量同比增加50.8%，青霉素G钾盐平均价格同比上升3.4%，销售量同比增加16.4%。2）邛崃分公司积极承接CDMO项目饱和产能，2023年上半年实现营业收入1.01亿元。 创新产品进展顺利，创新成果兑现在即。上半年科伦博泰对MSD确认收入10.37亿元，实现净利润-0.31亿元，同比减亏88.51%。下半年预计 达到的临床进展包括：1）SKB264：推进TNBCⅢ期报产工作，推进2个注册Ⅲ期及多个Ⅱ期拓展和联合用药研究的入组工作；2）A166：HER2+乳腺癌关键Ⅱ期报产的后续工作，推进HER2+乳腺癌注册Ⅲ期确证性临床研究入组；3）SKB315&SKB410:按计划推进入组；4）A167：作为3L+ 资料来源：中国银河证券研究部 相关研究 公司点评●化学制药 2023年08月31日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 鼻咽癌关键Ⅱ期研究NDA申请的确证性临床试验，一线治疗鼻咽癌Ⅲ期注册研究进行随访和数据清理工作；5）A140：对比西妥昔单抗原研的Ⅲ期头对头研究，预计下半年递交NDA；6）A400：推进NSCLC注册研究入组等。 投资建议：公司输液板块稳定增长，原料药和中间体业务量价齐升，科伦博泰对外授权超预期，我们预计公司2023-2025年归母净利润为23.61 /28.20/32.64亿元，同比增长38.20%/19.40%/15.75%，EPS分别为1.60/1.91/2.21元，当前股价对应2023-2025年PE为17/14/12倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：研发进度不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、降价超预期的风险、产品注册进度不及预期的风险。 表1：主要财务指标预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 18912.65 21667.25 23671.84 25591.43 收入增长率% 9.46 14.56 9.25 8.11 净利润（百万元） 1708.70 2361.49 2819.68 3263.71 利润增速% 54.98 38.20 19.40 15.75 毛利率% 52.63 53.32 53.32 53.10 摊薄EPS(元) 1.16 1.60 1.91 2.21 PE 23.61 17.08 14.31 12.36 PB 2.56 2.31 1.99 1.72 PS 2.06 1.86 1.70 1.58 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 公司财务预测表资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产16600.98 17715.10 20881.97 24516.83 营业收入 18912.65 21667.25 23671.84 25591.43 现金4725.30 4365.48 6373.08 8875.25 营业成本 8959.20 10113.71 11049.05 12003.63 应收账款5682.37 6620.55 7233.06 7819.60 营业税金及附加 251.02 281.67 307.73 332.69 其它应收款254.27 300.93 328.78 355.44 营业费用 4685.95 5308.48 5681.24 6013.99 预付账款429.14 505.69 552.45 600.18 管理费用 924.58 1040.03 1065.23 1100.43 存货3190.70 3371.24 3683.02 4001.21 财务费用 478.18 450.00 400.00 300.00 其他2319.20 2551.21 2711.58 2865.15 资产减值损失 -44.03 28.00 28.00 28.00 非流动资产17517.40 17883.39 18108.63 18316.87 公允价值变动收益 9.86 0.00 0.00 0.00 长期投资3792.44 4232.44 4672.44 5112.44 投资净收益 234.43 268.67 293.53 317.33 固定资产10130.51 9578.76 9010.00 8424.24 营业利润 2198.86 2988.99 3544.28 4082.41 无形资产1201.41 1341.41 1481.41 1621.41 营业外收入 7.03 7.00 7.00 7.00 其他2393.03 2730.77 2944.77 3158.77 营业外支出 134.42 134.00 134.00 134.00 资产总计34118.38 35598.49 38990.60 42833.70 利润总额 2071.46 2861.99 3417.28 3955.41 流动负债12022.37 11749.02 12324.26 12906.92 所得税 364.00 502.85 600.42 694.97 短期借款3290.69 3290.69 3290.69 3290.69 净利润 1707.46 2359.14 2816.87 3260.45 应付账款1978.34 2247.49 2455.35 2667.47 少数股东损益 -1.24 -2.36 -2.82 -3.26 其他6753.34 6210.83 6578.22 6948.75 归属母公司净利润 1708.70 2361.49 2819.68 3263.71 非流动负债5208.04 5280.47 5280.47 5280.47 EBITDA 3609.15 4362.74 4885.04 5340.17 长期借款2035.50 2035.50 2035.50 2035.50 EPS（元） 1.16 1.60 1.91 2.21 其他3172.54 3244.97 3244.97 3244.97 负债合计17230.41 17029.49 17604.73 18187.39 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益1136.73 1134.37 1131.55 1128.29 营业收入 9.46% 14.56% 9.25% 8.11% 归属母公司股东权益15751.24 17434.63 20254.31 23518.02 营业利润 66.60% 35.93% 18.58% 15.18% 负债和股东权益34118.38 35598.49 38990.60 42833.70 归属母公司净利润 54.98% 38.20% 19.40% 15.75% 毛利率 52.63% 53.32% 53.32% 53.10% 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 净利率 9.03% 10.90% 11.91% 12.75% 经营活动现金流3127.46 2500.21 3098.97 3569.16 ROE 10.85% 13.54% 13.92% 13.88% 净利润1707.46 2359.14 2816.87 3260.45 ROIC 7.43% 9.89% 10.34% 10.42% 折旧摊销1181.69 1050.76 1067.76 1084.76 资产负债率 50.50% 47.84% 45.15% 42.46% 财务费用478.18 0.00 0.00 0.00 净负债比率 102.03% 91.71% 82.32% 73.79% 投资损失-234.43 -268.67 -293.53 -317.33 流动比率 1.38 1.51 1.69 1.90 营运资金变动-71.58 -725.41 -584.02 -550.03 速动比率 1.05 1.15 1.32 1.51 其它66.13 84.40 91.90 91.32 总资产周转率 0.58 0.62 0.63 0.63 投资活动现金流-856.59 -1172.19 -1091.37 -1066.99 应收帐款周转率 3.44 3.52 3.42 3.40 资本支出-883.30 -906.38 -944.90 -944.32 应付帐款周转率 4.75 4.79 4.70 4.69 长期投资-83.31 -440.00 -440.00 -440.00 每股收益 1.16 1.60 1.91 2.21 其他110.03 174.19 293.53 317.33 每股经营现金 2.12 1.70 2.10 2.42 筹资活动现金流-407.26 -1698.51 0.00 0.00 每股净