标品收入仍保持30%以上增速，看好终端安全市场

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年09月01日买入亚信安全（688225.SH）标品收入仍保持30%以上增速，看好终端安全市场核心观点公司研究·财报点评计算机·软件开发证券分析师：熊莉证券分析师：库宏垚021-61761067021-60875168xiongli1@guosen.com.cnkuhongyao@guosen.com.cnS0980519030002S0980520010001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价19.08元总市值/流通市值7632/3615百万元52周最高价/最低价28.80/16.02元近3个月日均成交额25.30百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《亚信安全（688225.SH）-标品战略产品收入增长超18%，端点安全有望迎量价齐升》——2023-05-03《亚信安全（688225.SH）——2022中报点评-Q2收入增速超35%，行业和产品战略调整收成效》——2022-08-28《亚信安全（688225.SH）-标品策略发挥成效，非运营商行业加速拓展》——2022-05-03二季度开始反转，亏损逐步收窄。公司发布23H1中报，上半年公司实现收入5.63亿元（-5.01%）；归母净利润-1.71亿元，亏损同比扩大0.44%；扣非净利润-1.92亿元，亏损同比收窄2.40%。单Q2来看，公司实现收入3.27亿元（+6.12%）；归母净利润-0.76亿元，亏损同比收窄17.21%；扣非净利润-0.79亿元，亏损同比收窄22.98%，主要是低毛利业务有所下降。产品和服务端整体保持稳定增长，非运营商市场持续加快。由端点安全产品、数字信任与身份安全产品、云网边安全产品构成的安全产品体系同比增长4.89%，安全服务业务同比增长113.74%；安全产品和服务合计增长8.20%。单季度来看，Q1产品和服务收入下降1.3%，Q2增长16.91%，恢复明显。云网虚拟化业务上半年客户的需求有所下滑，导致公司整体收入下降。细分产品来看，终端安全、云安全、高级威胁治理等核心标品收入合计同比增长20%，态势感知平台产品收入同比增长34%，数据安全平台产品收入同比增长38%。23H1公司非运营商行业收入同比增长16.45%，占比由54.97%提升至67.38%；政府行业收入同比增长109.85%，制造业等企业类客户收入同比增长53.03%。持续看好终端安全赛道表现。23H1公司以端点安全产品为主的标准化产品收入同比增长30.52%，占总营业收入的比例由2022年上半年的45.28%提升至2023年上半年的62.22%。终端安全在云化、智能化、XDR化的进展中诞生了像Crowdstrike这类公司，进一步引领安全运维发展趋势。公司在终端领域也表现积极：第一、推出新一代终端产品TrustOne，融合了多种终端安全功能，可采用的轻量化部署方式，大幅提升交付效率。产品采用多模块一体化销售，客单价提升3倍以上，粘性极强。第二、发布天穹SaaS产品，部署在公有云上的XDRSaaS平台，2022年首年发布即实现订阅合同额达千万，2023年上半年订阅合同额同比增长174.5%。第三、紧抓云主机安全市场快速发展机会，云工作负载中，公司私有云排名第三、公有云排名第五。尤其当前安全运维是在向XDR发展，终端是必不可少一步，结合AI在安全领域的运维落地的确定性，该领域未来衍生发展空间巨大。风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。投资建议：维持“买入”评级。考虑到宏观经济压力和低毛利业务下降，预计2023-2025年营业收入由21.82/27.43/34.13亿元，下调为20.70/25.92/32.08亿元，增速分别为20%/25%/24%，归母净利润为1.51/2.48/3.55亿元，对应当前PE为50/31/22倍，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)1,6671,7212,0702,5923,208(+/-%)30.8%3.2%20.3%25.2%23.8%净利润(百万元)17999151248355(+/-%)4.9%-44.8%53.6%63.6%43.5%每股收益（元）0.500.250.380.620.89EBITMargin7.5%-3.4%1.7%4.7%6.9%净资产收益率（ROE）12.3%3.7%5.5%8.5%11.2%市盈率（PE）38.477.450.430.821.5EV/EBITDA55.6-294.9203.367.839.4市净率（PB）4.712.882.772.612.40资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司发布23H1中报，上半年公司实现收入5.63亿元（-5.01%）；归母净利润-1.71亿元，亏损同比扩大0.44%；扣非净利润-1.92亿元，亏损同比收窄2.40%。单Q2来看，公司实现收入3.27亿元（+6.12%）；归母净利润-0.76亿元，亏损同比收窄17.21%；扣非净利润-0.79亿元，亏损同比收窄22.98%。毛利率同比提升，费用控制较好。公司23H1毛利率达到55.81%，同比提升6.55个百分点，主要是公司高毛利的标准化产品收入快速增长、占比持续提升，且安全服务毛利率也有所提升。公司控费增效举措取得阶段性成果，三费同比增速为9.43%，大幅下降；其中销售、管理、研发费用同比增长-0.80%、7.69%、24.43%。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：考虑到宏观经济压力和低毛利业务下降，预计2023-2025年营业收入由21.82/27.43/34.13亿元，下调为20.70/25.92/32.08亿元，增速分别为20%/25%/24%，归母净利润为1.51/2.48/3.55亿元，对应当前PE为50/31/22倍，维持“买入”评级。 mOtQmOrMnOsOrMoNqMrMtQqMaQ8QbRsQoOnPnOjMpPzQkPpPnM9PpOqRvPsOzQuOnNqN请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物12611997200020002042营业收入16671721207025923208应收款项317513617773956营业成本77881394111391372存货净额263314368445537营业税金及附加1013162024其他流动资产244416500626775销售费用375482538648802流动资产合计20853240348538444311管理费用147150168197243固定资产414332208研发费用232322373467545无形资产及其他3552515049财务费用5(4)(18)(18)(18)投资性房地产329346346346346投资收益1831202020长期股权投资00000资产减值及公允价值变动7869(30)(30)(30)资产总计24903682391442614713其他收入(236)(271)(258)(339)(405)短期借款及交易性金融负债2727515330营业利润21296158258370应付款项162245287347419营业外净收支0(0)000其他流动负债6816457479001097利润总额21296158258370流动负债合计871917108513001546所得税费用31(2)81319长期借款及应付债券00000少数股东损益3(1)(2)(3)(4)其他长期负债1581187736(5)归属于母公司净利润17999151248355长期负债合计1581187736(5)现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计10291034116113361541净利润17999151248355少数股东权益311(0)(2)资产减值准备20(17)(6)(6)(6)股东权益14582646275229253174折旧摊销183091011负债和股东权益总计24903682391442614713公允价值变动损失(78)(69)303030财务费用5(4)(18)(18)(18)关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动(178)(448)(144)(193)(202)每股收益0.500.250.380.620.89其它(17)16555每股红利0.000.140.110.190.27经营活动现金流(57)(389)4594193每股净资产4.056.616.887.317.94资本开支0(68)(21)(21)(21)ROIC7.95%-1.91%2%5%8%其它投资现金流00000ROE12.25%3.72%6%8%11%投资活动现金流0(68)(21)(21)(21)毛利率53%53%55%56%57%权益性融资(0)1150000EBITMargin7%-3%2%5%7%负债净变化00000EBITDAMargin9%-2%2%5%7%支付股利、利息0(56)(45)(74)(107)收入增长31%3%20%25%24%其它融资现金流91155242(23)净利润增长率5%-45%54%64%44%融资活动现金流911193(21)(73)(129)资产负债率41%28%30%31%33%现金净变动347363042股息率0.0%0.7%0.6%1.0%1.4%货币资金的期初余额12271261199720002000P/E38.477.450.430.821.5货币资金的期末余额12611997200020002042P/B4.72.92.82.62.4企业自由现金流0(547)(124)(88)(1)EV/EBITDA55.6(294.9)203.367.839.4权益自由现金流0(392)(83)(69)(6)资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级买入股价表现优于市场代表性指数20%以上增持股价表现优于市场代表性指数10%-20%之间中性股价表现介于市场代表性指数±10%之间卖出股价表现弱于市场代表性指数10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间低配行业指数表