标品收入仍保持30%以上增速，看好终端安全市场

二季度开始反转，亏损逐步收窄。公司发布 23H1 中报，上半年公司实现收入 5.63 亿元（-5.01%）；归母净利润-1.71 亿元，亏损同比扩大 0.44%；扣非净利润 -1.92 亿元，亏损同比收窄 2.40%。单 Q2 来看，公司实现收入 3.27亿元（+6.12%）；归母净利润-0.76 亿元，亏损同比收窄 17.21%；扣非净利润-0.79 亿元，亏损同比收窄 22.98%，主要是低毛利业务有所下降。 产品和服务端整体保持稳定增长，非运营商市场持续加快。由端点安全产品、数字信任与身份安全产品、云网边安全产品构成的安全产品体系同比增长4.89%，安全服务业务同比增长 113.74%；安全产品和服务合计增长 8.20%。 单季度来看，Q1 产品和服务收入下降 1.3%，Q2 增长 16.91%，恢复明显。云网虚拟化业务上半年客户的需求有所下滑，导致公司整体收入下降。细分产品来看，终端安全、云安全、高级威胁治理等核心标品收入合计同比增长 20%，态势感知平台产品收入同比增长 34%，数据安全平台产品收入同比增长 38%。 23H1 公司非运营商行业收入同比增长 16.45%，占比由 54.97%提升至 67.38%； 政府行业收入同比增长 109.85%，制造业等企业类客户收入同比增长 53.03%。 持续看好终端安全赛道表现。23H1 公司以端点安全产品为主的标准化产品收入同比增长 30.52%，占总营业收入的比例由 2022 年上半年的 45.28%提升至2023 年上半年的 62.22%。终端安全在云化、智能化、XDR 化的进展中诞生了像 Crowdstrike 这类公司，进一步引领安全运维发展趋势。公司在终端领域也表现积极：第一、推出新一代终端产品 TrustOne，融合了多种终端安全功能，可采用的轻量化部署方式，大幅提升交付效率。产品采用多模块一体化销售，客单价提升 3 倍以上，粘性极强。第二、发布天穹 SaaS 产品，部署在公有云上的 XDR SaaS 平台，2022 年首年发布即实现订阅合同额达千万，2023 年上半年订阅合同额同比增长 174.5%。第三、紧抓云主机安全市场快速发展机会，云工作负载中，公司私有云排名第三、公有云排名第五。尤其当前安全运维是在向 XDR 发展，终端是必不可少一步，结合 AI 在安全领域的运维落地的确定性，该领域未来衍生发展空间巨大。 风险提示：宏观经济影响 IT 支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。 投资建议：维持“买入”评级。考虑到宏观经济压力和低毛利业务下降，预计 2023-2025 年营业收入由 21.82/27.43/34.13 亿元 ， 下调为20.70/25.92/32.08 亿元 ， 增速分别为 20%/25%/24% ， 归母净利润为1.51/2.48/3.55 亿元，对应当前 PE 为 50/31/22 倍，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 公司发布 23H1 中报，上半年公司实现收入 5.63 亿元（-5.01%）；归母净利润-1.71亿元，亏损同比扩大 0.44%；扣非净利润 -1.92 亿元，亏损同比收窄 2.40%。单Q2 来看，公司实现收入 3.27 亿元（+6.12%）；归母净利润-0.76 亿元，亏损同比收窄 17.21%；扣非净利润-0.79 亿元，亏损同比收窄 22.98%。 毛利率同比提升，费用控制较好。公司 23H1 毛利率达到 55.81%，同比提升 6.55个百分点，主要是公司高毛利的标准化产品收入快速增长、占比持续提升，且安全服务毛利率也有所提升。公司控费增效举措取得阶段性成果，三费同比增速为9.43%，大幅下降；其中销售、管理、研发费用同比增长-0.80%、7.69%、24.43%。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 投资建议：考虑到宏观经济压力和低毛利业务下降，预计 2023-2025 年营业收入由 21.82/27.43/34.13 亿元 ， 下调为 20.70/25.92/32.08 亿元 ， 增速分别为20%/25%/24%，归母净利润为 1.51/2.48/3.55 亿元，对应当前 PE 为 50/31/22 倍，维持“买入”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）