安能物流：战略转型成效显现，半年报符合预期

2023年08月31日安能物流(09956.HK) 安能物流：战略转型成效显现，半年报符合预期 公司动态分析 证券研究报告 航空货运及物流(HS) 投资评级买入-A维持评级 12个月目标价8.98港元股价(2023-08-31)5.56港元 交易数据总市值(百万港元)6466.3流通市值(百万港元)6466.3总股本(百万股)1162.61流通股本(百万股)1162.6112个月价格区间1.89/7.3元 事件：安能物流发布半年报，业绩符合预期，略高于此前盈利预告基准。2023年H1实现收入45.5亿元/同比+9.9%；毛利5.5亿元/同比+101.5%；公司扭亏为盈，实现经营利润净额2.9亿元， 去年同期亏损1.4亿元；经调整净利2.4亿元，去年同期亏损1.0亿元。 安能物流 104% 89% 74% 59% 44% 29% 14% -1% -16% -31% -46% 2022-082022-122023-042023-08 股价表现 零担货量结构调优，总票数实现双位数增长：公司2023年H1零担运量为533万吨/同比-1.1%，总票数为565万票/同比+14.6%。2023年H1货量实现结构优化，票均重为94kg/同比-13.8%，迷你小票及小票零担货量分别增加17.5%和5.8%，大票货量下滑 17.4%。 单吨收入改善明显，长期具备服务提价空间：零担单吨收入为854元/同比+13.1%，改善主要系：货量结构优化+政策投放合理+价格策略改善。公司服务品质提升明显，平均运单时长同比 -10.1%，时效兑现率为72.1%/同比+11.5pct，遗失率同比-30.1%，破损率同比-28.6%，投诉率同比下滑58.0%。随着服务质量提升，公司长期具备服务提价基础。 小票占比提升，货量结构变化导致成本波动：2023年H1公司单吨成本为750元，剔除派费为548元/+1%。公司通过线路拉直，裁撤分拨，优化人员配置及提升场内运营效率来降低成本，但被 短期因素所抵消：1）裁撤了54个分拨中心，处理了部分冗余车辆，存在一次性的处置成本；2）货量结构优化，零担票数同比 999563379 +14.6%，小票货占比提升，结构变化导致成本波动。目前公司线路布局完善，下半年货量有望随产能完善实现增长，规模效应释放下单位成本仍有改善空间。 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 3.1 11.0 67.5 绝对收益 -3.1 10.1 59.8 孙延 分析师 SAC执业证书编号：S1450520040004 sunyan1@essence.com.cn 安能物流：加盟制全网零担2023-08-01龙头，战略调整开启新征程 相关报告 优化加盟商生态，头部货运合作商留存率提升：2023H1公司货运合作商及代理商超过28,000家，头部货运合作商留存率98.2%，较去年末提升2.5pct，客户粘性持续增强，主要原因为：1）取 消强制包仓政策和货量罚款，推出增量返利政策，优化加盟商生态；2）打造“销售+运营+客服”一体的铁三角，精细化赋能服务网点。 盈利预测与投资建议：战略转型下公司盈利改善明显，下半年规模效应释放下单位毛利仍有改善空间，存在顺周期看涨期权，长期来看加盟商生态优化推动业务量增长，服务提价及效率改善 推动单位毛利上行，看好公司长期发展空间。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年经调整净利润分别为5.24/7.30/8.55亿元，对应PE为14.1/10.1/8.7倍，维持“买入-A”评级。公司成长路径清晰，考虑到公司长期成长性，给予公司2024年13倍估 值，对应12个月目标价为8.92港元。 风险提示：1）宏观经济波动导致运量增速不及预期；2）燃料价格上升导致成本管控不及预期；3）市场竞争加剧导致份额流失；4）相关假设及盈利预测不及预期。 (亿元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 9645 9335 10145 10719 11325 经调整净利润 408 -218 524 730 855 经调整每股收益（元） 0.35 -0.19 0.45 0.63 0.74 每股净资产(元) 2.29 2.15 2.51 3.05 3.69 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经调整市盈率(倍） 14.8 (27.8) 12.3 8.9 7.6 市净率(倍） 2.3 2.4 2.2 1.8 1.5 经调整净利润率 4.2% -2.3% 5.2% 6.8% 7.5% 净资产收益率 -75.2% -16.4% 14.4% 17.6% 17.3% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 364.74% -13.09% 10.39% 12.97% 13.08% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 表1：利润表 百万元 2018 2019 2020 2021 2022 2023F 2024F 2025F 收入 5,332 5,338 7,082 9,645 9,335 10,145 10,719 11,325 收入成本 5,916 4,659 6,030 8,579 8,605 8,667 8,993 9,395 毛利 -585 680 1,051 1,066 730 1,478 1,726 1,930 毛利率 -11.0% 12.7% 14.8% 11.1% 7.8% 14.6% 16.1% 17.0% 一般及行政开支 717 632 526 791 893 812 804 849 薪金及其他福利 396 309 277 346 445 406 375 396 业务运营开支 139 81 113 130 115 122 129 136 专业服务费 81 54 81 113 80 101 107 113 折旧及摊销 53 47 46 52 63 81 86 91 股份支付开支 48 141 9 149 189 101 107 113 其他损益 -263 14 53 -18 -9 - - - 经营利润 -1,565 61 578 257 -171 666 922 1,080 经营利润率 -29.4% 1.1% 8.2% 2.7% -1.8% 6.6% 8.6% 9.5% 财务成本 96 97 81 152 120 132 134 142 租赁负债利息 56 56 54 68 58 71 75 79 银行及其他贷款利息 29 38 2 60 62 61 59 62 11 3 3 24 - - - - -545 -240 -396 -2,043 10 - - - 发行可转换可赎回优先股及可转换贷款及预付远期合约的交易成本 以公允价值计量且变动计入当期损益的金融负债 的公允价值变动与认沽期权负债相关的预期赎回金额变动 91 -44 -18 -192 - - - - 税前利润 -2,115 -319 83 -2,129 -281 534 788 939 所得税开支 -0 104 135 122 -128 -112 -166 -197 净利润 -2,116 -215 218 -2,007 -409 422 623 742 股份支付开支 49 142 9 151 191 101 107 113 以公允价值计量且变动计入当期损益的金融负债的公允价值变动 545 240 396 2,044 - - - - 与认沽期权负债相关的预期赎回金额变动 -91 44 18 192 - - - - IPO开支 - - 13 29 - - - - 经调整净利润 -1,612 210 654 408 -218 524 730 855 经调整净利润率 -30.2% 3.9% 9.2% 4.2% -2.3% 5.2% 6.8% 7.5% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 表2：现金流量表 百万元 2,018 2019 2020 2021 2022 2023F 2024F 2025F 经营活动产生的现金流 -156 859 723 1,085 1,445 1,640 1,859 2,019 投资活动产生的现金流 -168 -238 -625 -2,054 -788 -1,223 -1,292 -1,365 融资活动产生的现金流 113 -386 36 1,450 -580 - - - 现金及现金等价物净增加/（减少） -211 235 134 481 77 417 567 654 汇兑收益/（亏损） 39 6 -11 -25 8 - - - 期初现金、现金等价物和限制性现金 307 135 376 499 954 1,039 1,456 2,023 期末现金及现金等价物 135 376 499 954 1,039 1,456 2,023 2,677 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 表3：资产负债表 百万元 2,018 2019 2020 2021 2022 2023F 2024F 2025F 流动资产 1,015 1,205 1,465 2,553 2,607 3,169 3,909 4,772 存货 8 6 9 12 9 11 13 16 应收账款 80 52 49 40 23 28 34 41 预付款项 53 32 71 134 90 108 130 156 其他应收款项及其他资产 696 701 766 866 602 723 868 1,041 受限现金 42 38 72 1 0 0 0 0 现金及现金等价物 135 376 499 954 1,039 1,456 2,023 2,677 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 - - - 547 842 842 842 842 非流动资产 1,567 1,408 2,246 3,782 3,225 3,344 3,513 3,716 财产、厂房和设备 333 154 839 1,857 1,735 1,911 2,090 2,271 使用权资产 940 833 856 1,226 983 927 919 941 商誉 114 114 114 146 132 132 132 132 其他无形资产 29 37 35 32 14 12 11 10 递延所得税 43 160 302 396 270 270 270 270 预付款与其他非流动资产 108 111 100 125 93 93 93 93 资产总额 2,582 2,613 3,711 6,336 5,831 6,512 7,423 8,488 流动负债 3,671 7,706 2,645 2,652 2,572 2,776 3,001 3,249 应付账款 962 991 744 451 306 337 370 407 其他应付款和应计费用 1,350 1,162 1,091 969 949 1,044 1,148 1,263 短期借款 410 177 367 706 789 868 955 1,050 租赁负债 427 396 402 521 522 522 522 522 其他流动负债 523 4,980 40 5 6 6 6 6 非流动负债 5,343 1,503 7,054 1,016 759 813 876 952 长期借款 52 6 289 302 248 303 365 441 租赁负债 574 491 500 713 510 510 510 510 其他非流动负债 4,717 1,006 6,266 - - - - - 负债总额 9,014 9,209 9,699 3,667 3,331 3,590 3,877 4,200 股东权益 -6,432 -6,596 -5,989 2,668 2,501 2,923 3,546 4,287 负债和权益总额 2,582 2,613 3,711 6,336 5,831