外销向好、新品发力，经营有望改善

2023年08月31日 公司研究●证券研究报告 九阳股份（002242.SZ） 公司快报 外销向好、新品发力，经营有望改善事件：公司发布2023年半年报。根据公告，23H1公司实现营业收入43.18亿元，同比增长-8.34%，实现归母净利润2.47亿元，同比增长-28.66%，实现扣非后归母净利润2.26亿元，同比增长-24.38%；单季度来看，23Q2公司实现营业收入24.25亿元，同比增长1.83%，实现归母净利润1.26亿元，同比增长-30.21%，实现扣非后归母净利润1.09亿元，同比增长-22.98%。投资要点外销超预期增长，产品、渠道持续优化。分产品来看，23H1食品加工机/营养煲/西式电器/炊具系列同比增长-16.97%/7.34%/-17.12%/-31.62%，营养煲系列实现较好增长；分地区来看，23H1公司内外销收入33.96/9.21亿元，同比-17.02%/+49.21%，外销实现快速增长，根据前期公告，公司Q1实现关联交易约0.20亿美元，相较去年同期的0.33亿美元左右约下降38.9%，基于此预计公司Q2外销或实现翻倍增长。由于SharkNinja已完成从JS环球的分拆上市，公司因业务发展实际需要对相应的23年关联交易预计金额进行调整，其中新增与SharkNinja相关的关联交易1.94亿美元，并将与JS环球相关的关联交易额度由2.09亿美元下调至1.56亿元，调整后公司关联交易预计总额度约为3.50亿美元，较调整前增加1.41亿美元。截止8月30日，公司关联交易已发生金额1.52亿美元，占全年预计总额度的43.3%，预计下半年仍将实现快速增长。内销方面，市场消费信心不足，Q2小厨电大盘仍有承压，根据魔镜数据，Q2小厨电天猫京东平台销额同比下降15.1%，对于公司内销造成一定负面影响，在此背景下，公司积极布局中高端和入口端产品、重磅推出太空2.0系列，其中新品0涂层不粘电饭煲N1S、速嫩烤空气炸锅V1Fast、变频轻音破壁机B1等可有效解决市场痛点，未来有望持续贡献增长。与此同时，公司不断发力渠道布局，积极拓展抖音、小红书等新兴渠道，加强线下零售终端建设，根据久谦中台，Q2九阳品牌天猫/京东/抖音收入同比约-24%/+2%/+79%，除此之外，上半年公司还着重发展直营团队、自营店铺的建设，有效拉近与消费者的距离，有望持续赋能经营。Q2费率管控良好，净利率同比下滑。23H1/Q2毛利率为27.08%/26.46%，同比下降1.69pct/4.40pct，考虑到H1境内外毛利率分别提升0.09pct/0.03pct，整体毛利率下降预计主要是由毛利率较低的外销业务占比提升所致。Q2公司费率管控良好，23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为15.82%/3.65%/3.60%/-1.35%，同比-3.49pct/+0.75pct/+0.13pct/-0.26pct，销售、财务费率有所改善，其中财务费用率改善主要受益于人民币贬值带来的汇兑收益增加；净利润端，23H1/23Q2净利率为5.74%/5.19%，同比-1.46pct/-2.23pct。23H1/Q2经营性净现金流为3.37/0.3亿元，较去年同期分别增长-27.5%/+194%。投资建议：公司技术、品牌优势领先，持续推出太空系列等新品发力中高端市场，并积极布局入口端产品拓宽价格带，叠加渠道、营销持续发力以及外销需求向好，公司经营有望拐点向上，中长期随着清洁加快发展，第二成长曲线有望逐步形成。预计2023-2025年公司营业收入分别为104.31/115.36/129.68亿元，同比增长2. 家电|小家电Ⅲ 投资评级增持-B(首次)股价(2023-08-30)13.97元交易数据总市值（百万元）10,715.23流通市值（百万元）10,696.91总股本（百万股）767.02流通股本（百万股）765.7112个月价格区间19.72/14.15一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-4.58-5.250.64绝对收益-9.7-6.43-6.72 分析师吴东炬SAC执业证书编号：S0910523070002wudongju@huajinsc.cn报告联系人王颖wangying5@huajinsc.cn 相关报告 5%/10.6%/12.4%，归母净利润6.01/6.97/8.31亿元，同比增长13.6%/15.9%/19. 2%，对应EPS分别为0.78/0.91/1.08元，首次覆盖，给予“增持-B”评级。 风险提示：市场需求不及预期，新品表现不及预期，行业竞争加剧等。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 10,540 10,177 10,431 11,536 12,968 YoY(%) -6.1 -3.5 2.5 10.6 12.4 净利润(百万元) 746 530 601 697 831 YoY(%) -20.7 -29.0 13.6 15.9 19.2 毛利率(%) 27.8 29.1 26.9 27.1 27.9 EPS(摊薄/元) 0.97 0.69 0.78 0.91 1.08 ROE(%) 16.5 15.7 15.8 17.7 19.9 P/E(倍) 14.4 20.2 17.8 15.4 12.9 P/B(倍) 2.5 3.2 2.9 2.8 2.6 净利率(%) 7.1 5.2 5.8 6.0 6.4 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测 2023-2025年内销业务预计同比增长-11.6%/6.7%/9.6%，毛利率分别为32.5%/33.5%/35%： （1）食品加工机系列：考虑到当前消费较为疲软、中小品牌低价抢占市场份额，预计公司第一大品类破壁机今年仍将延续下滑状态，拉低系列收入。随着后续行业景气回升、新品逐步发力，明后年该系列有望迎来改善。预计2023-2025年食品加工机系列收入同比增长-16%/5%/8%。 （2）营养煲系列：22年在太空科技无涂层饭煲新品的拉动下，公司饭煲份额明显提升，23Q2公司再度推出无涂层饭煲N1S，产品性能再上台阶，有望继续推动市占率提升。无涂层饭煲贴合健康理念，从根本上解决涂层脱落问题，长期有望引领行业实现较快增长，预计2023-2025年营养煲系列收入增速分别为7%、10%、12%。 （3）西式电器系列：过去2-3年空炸保持高速增长、渗透率快速提升，高基数及疲软消费背景下，23年空炸或将有一定程度下滑。预计2023-2025年西式电器系列收入增速分别为-25%、8%、9%。 （4）炊具系列：行业发展较为成熟，受消费环境影响较大，预计2023-2025年炊具收入增速分别为-25%、6%、10%。 2023-2025年外销业务预计同比增长96.6%/22.3%/19.8%，毛利率分别为10%/10.5%/10. 8%： 随着海外通胀缓解、消费复苏，公司与SharkNinja和JS环球的协同效应将进一步增强，考虑到公司上半年外销收入同比+49.21%，且进一步提高了23年关联交易额度，预计23H2公司外销仍将获得亮眼表现。预计2023-2025年公司外销业务中食品加工机系列同比增长205%/5%/8%，营养煲系列同比增长63%/15%/15%，考虑到欧洲空炸或将有快速增长，预计西式电器系列同比增长460%/70%/40%，炊具系列同比增长-40%/5%/8%。 表1：公司业绩拆分及盈利预测（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 内销 食品加工机系列 3372.3 3158.4 2653.0 2785.7 3008.5 yoy -34.8% -6.3% -16.0% 5.0% 8.0% 营养煲系列 2620.4 2602.0 2784.1 3062.5 3430.0 yoy -2.8% -0.7% 7.0% 10.0% 12.0% 西式电器系列 2092.9 2171.9 1628.9 1759.2 1917.6 yoy 38.4% 3.8% -25.0% 8.0% 9.0% 其他 918.8 836.6 674.4 652.8 703.1 yoy 62.2% -9.0% -19.4% -3.2% 7.7% 其中：炊具系列 747.8 632.5 474.4 502.8 553.1 yoy 68.7% -15.4% -25.0% 6.0% 10.0% 其他业务收入 78.0 81.5 83.1 85.6 88.2 yoy -77.3% 4.4% 2.0% 3.0% 3.0% 内销合计 9082.4 8850.3 7823.6 8345.9 9147.4 yoy -11.7% -2.6% -11.6% 6.7% 9.6% 毛利率 30.3% 32.1% 32.5% 33.5% 35.0% 外销 食品加工机系列 165.6 114.2 348.4 365.8 395.0 yoy 25.8% -31.0% 205.0% 5.0% 8.0% 营养煲系列 1211.6 1103.6 1798.9 2068.8 2379.1 yoy 54.9% -8.9% 63.0% 15.0% 15.0% 西式电器系列 48.5 76.0 425.9 724.0 1013.6 yoy 150.1% 56.7% 460.0% 70.0% 40.0% 其他 4.2 4.1 6.6 1.9 2.0 yoy 371.0% -3.3% 61.2% -70.5% 4.7% 其中：炊具系列 3.8 1.8 1.1 1.1 1.2 yoy 48.0% -40.0% 5.0% 8.0% 其他业务收入 28.1 28.4 27.8 29.2 30.7 1.0% -2.0% 5.0% 5.0% 外销合计 1458.0 1326.4 2607.6 3189.7 3820.4 yoy 56.1% -9.0% 96.6% 22.3% 19.8% 毛利率 12.3% 9.3% 10.0% 10.5% 10.8% 占比 13.8% 13.0% 25.0% 27.7% 29.5% 营业总收入 10540.5 10176.7 10431.1 11535.6 12967.8 yoy -6.1% -3.5% 2.5% 10.6% 12.4% 毛利率 27.8% 29.1% 26.9% 27.1% 27.9% 资料来源：wind，华金证券研究所（22年公司将空气炸锅从食品加工机系列调整至西式电器系列，21年口径已与22年调整一致） 二、可比公司估值 公司主要从事小家电系列产品的研发、生产和销售，产品主要为厨房小家电。为便于对比分析，我们选取业务内容相似的上市公司小熊电器、苏泊尔、北鼎股份、新宝股份（以上4家均以厨房小家电为主营业务）作为可比公司，进行估值对比。公司具备较强的产品力和品牌力，依托于强大的研发实力持续推出创新性产品，短期随着公司积极布局太空系列等新品发力中高端市场、布局入口端产品拓宽价格带，叠加渠道、营销持续发力以及外销需求向好，公司经营有望拐点向上，中长期随着清洁加快发展，有望形成第二增长曲线。 表2：可比公司估值 公司代码 公司简称 总市值（亿元） 归母净利 润（亿元） PE 2022A 2023E 2024E 2025E TTM 2023E 2024E 2025E 002959 小熊电器 94.76 3.86 4.96 5.91 6.88 19.96 19.12 16.03 13.77 002032 苏泊尔 387.06 20.68 22.34 24.73 27.50 19.20 17.33 15.65 14.08 300824 北鼎股份 33.25 0.47 0.98 1.22 1.43 53.60 34.08 27.21 23.20 002705 新宝股份 143.93 9.61 10.08 11.56 12.97 16.55 14.