数字化生态长期具有正面意义，但难改短期结构性困境

浦银国际研究 公司研究|消费行业 中国飞鹤（6186.HK）：数字化生态长期具有正面意义，但难改短期结构性困境 公司将1H23较弱的业绩表现归咎于过去三个月中数字生态运营模式的建立。管理层期望通过数字系统更好地维护渠道库存，保护价盘。由于飞鹤过往缺乏对渠道库存与价盘的管控，我们认为这一新模式将是一个好的开始，利好公司长期健康的发展，有望改善市场短期对飞鹤的投资情绪。但对于公司所面临的行业结构性挑战（出生率下降、消费力变弱、行业竞争加剧），数字化生态系统的正面意义恐较为有限。 无须高估数字化生态系统的意义：目前公司已将4万多家终端门店 （接近一半）纳入其新开发的数字化生态系统，并针对星飞帆旗下特定SKU进行试运行。公司计划未来将持续扩大数字化生态门店及产品的占比。由于门店不持有库存，且消费全程（包括订单量、交易价格、发货以及收入的最终分配）通过公司“星妈优选”系统完成并受到公司的密切监控，因此长期来看，新模式将对于公司管控渠道库存、稳定产品价盘、优化经销商盈利能力起到积极的作用。然而，在消费力与出生率下降的大趋势下，数字生态系统对于终端市场需求是否有促进作用？对于消费者购物体验是否有影响？对公司未来业绩是否会有持续的负面影响？这些问题仍待进一步观察。 1H23业绩回顾与2H23业绩展望：为了布局数字生态门店，公司必须通过控制发货而降低渠道库存。管理层表示公司从5月开始清理了接 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 消费助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年8月29日 中国飞鹤（6186.HK） 评级 目标价（港元）5.4 潜在升幅/降幅+12.3% 目前股价（港元）4.8 52周内股价区间（港元）4.2-8.3 总市值（百万港元）43,618 近3月日均成交额（百万港元）85.8 注：截至2023年8月29日收盘价 市场预期区间 近25亿元（以税前零售价计算）星飞帆的渠道库存。这也造成公司 HKD4.8 HKD9.3 1H23账面收入仅同比增长1%。我们预测飞鹤1H23实际终端销售流水同比增长达中单位数。由于产品结构下滑（星飞帆同比收入下降）， HKD4.6 HKD5.4 。 1H23毛利率同比降低230bps。在收入受到控货影响的情况下，公司销售费用与管理费用分别同比上涨10%与15%。负经营杠杆造成经营利润率同比收缩5.1ppt，经营利润同比下降14%。展望2H23，管理层表示目前渠道库存健康，9月后将不再受到清库存的影响。我们预测2H23收入增长环比小幅加速，毛利率与经营利润率同比都将维持稳定 市场情绪短期有望好转，但前路依然不明：除了数字生态系统以外， SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 中国飞鹤股价(港元) 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 公司也承诺未来几年将加大派息比例以及派息的绝对金额。这无疑将20 改善市场对飞鹤的投资情绪。然而行业所面临的挑战使公司短期的估15 值水平较难得到实质性的恢复。基于8.5x2024P/E，我们下调飞鹤目10 标价至5.4港元。维持飞鹤“持有”评级。5 投资风险：行业竞争加剧；星飞帆品牌力下降；原材料成本大幅上升。0 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 图表1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资料来源：Bloomberg、浦银国际 营业收入 22,776 21,311 21,857 23,363 24,649 同比变动（%） 22.5% -6.4% 2.6% 6.9% 5.5% 归母净利润 6,871 4,942 4,326 4,724 4,957 同比变动（%） -7.6% -28.1% -12.5% 9.2% 4.9% PE（X） 5.7 7.4 8.5 7.6 7.2 ROE（%） 35.5% 22.0% 17.2% 17.1% 16.4% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-利润表 中国飞鹤 现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 22,776 21,311 21,857 23,363 24,649 净利润 9,672 6,663 5,944 6,491 6,812 同比 22.5% -6.4% 2.6% 6.9% 5.5% 固定资产折旧 409 465 611 663 715 无形资产摊销 1 2 0 0 0 营业成本 -6,769 -7,360 -7,811 -8,510 -9,122 使用权资产折旧 33 28 35 35 35 毛利润 16,008 13,951 14,046 14,853 15,527 财务费用 29 34 49 51 51 毛利率 70.3% 65.5% 64.3% 63.6% 63.0% 公允价值溢利和损失 -119 -94 0 0 0 存货的减少 -417 -295 -190 -203 -198 销售费用 -6,729 -6,545 -7,052 -7,447 -7,836 经营性应收项目的减少 -151 111 -39 -83 -75 管理费用 -1,208 -1,535 -1,612 -1,714 -1,807 经营性应付项目的增加 -203 1,012 -15 522 449 其他经营收入及收益 1,885 1,233 1,387 1,259 1,388 税务费用 -2,736 -2,062 -1,814 -1,622 -1,711 经营利润 9,955 7,104 6,769 6,951 7,272 其他 295 416 137 -51 -51 经营利润率 43.7% 33.3% 31.0% 29.8% 29.5% 经营活动产生的现金流量净额 6,815 6,279 4,719 5,803 6,027 财务费用 -253 -407 -690 -410 -410 资本开支 -1,379 -1,511 -829 -1,016 -1,016 其他营业外收入（支出 -253 -407 -690 -410 -410 投资支付的现金和结构性存款 -616 -2,411 2,413 -265 -227 利润总额 9,672 6,663 5,944 6,491 6,812 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 -268 -136 0 0 0 其他 -182 -746 -175 0 0 所得税 -2,757 -1,715 -1,530 -1,671 -1,753 投资活动产生的现金流量净额 -2,444 -4,804 1,409 -1,281 -1,243 所得税率 -28.5% -25.7% -25.7% -25.7% -25.7% 取得借款收到的现金 -444 361 -56 0 0 净利润 6,915 4,948 4,414 4,820 5,058 收到其他与筹资活动有关的现金 -365 -148 0 0 0 减：少数股东损益 -44 -6 -88 -96 -101 偿还债务支付的现金 -44 -56 0 0 0 归母净利润 6,871 4,942 4,326 4,724 4,957 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 -3,392 -2,133 -1,967 -2,148 -2,254 归母净利率 30.2% 23.2% 19.8% 20.2% 20.1% 筹资活动产生的现金流量净额 -4,245 -1,975 -2,022 -2,148 -2,254 同比 -7.6% -28.1% -12.5% 9.2% 4.9% 现金及现金等价物净增加额 28 -319 4,105 2,374 2,530 期初现金及现金等价物余额 5,912 5,989 5,579 9,685 12,059 期末现金及现金等价物余额 5,989 5,579 9,685 12,059 14,589 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 9,629 9,336 13,538 16,177 18,934 每股数据(人民币) 应收票据及应收账款 477 431 457 504 549 摊薄每股收益 0.77 0.59 0.52 0.58 0.61 预付款项 576 507 520 555 586 每股销售额 2.50 2.38 2.44 2.61 2.76 其他应收款 0 186 0 0 0 每股股息 0.39 0.25 0.22 0.24 0.25 存货 1,722 1,994 2,184 2,388 2,585 同比变动 其他流动资产 7,565 9,776 7,267 7,267 7,267 收入 22.5% -6.4% 2.6% 6.9% 5.5% 流动资产合计 19,970 22,230 23,966 26,891 29,921 经营溢利 -0.1% -28.6% -4.7% 2.7% 4.6% 固定资产 8,437 9,500 9,889 10,225 10,510 归母净利润 -7.6% -28.1% -12.5% 9.2% 4.9% 使用权资产 428 409 390 371 352 费用与利润率 生物资产 1,707 2,025 2,200 2,200 2,200 毛利率 70.3% 65.5% 64.3% 63.6% 63.0% 无形资产 21 19 19 19 19 经营利润率 43.7% 33.3% 31.0% 29.8% 29.5% 商誉 112 112 112 112 112 归母净利率 30.2% 23.2% 19.8% 20.2% 20.1% 递延所得税资产 474 439 480 513 541 回报率 其他非流动资产 333 782 695 695 695 平均股本回报率 35.5% 22.0% 17.2% 17.1% 16.4% 非流动资产合计 11,512 13,286 13,785 14,135 14,429 平均资产回报率 20.6% 13.5% 11.2% 11.3% 22.8% 短期借款 313 447 467 467 467 资产效率 应付票据及应付账款 1,284 1,774 1,623 1,768 1,895 应收账款周转天数 6.1 7.8 7.4 7.5 7.8 租赁负债 62 67 67 67 67 库存周转天数 81.1 92.1 97.6 98.0 99.5 应交税费 1,063 468 200 214 226 应付账款周转天数 65.2 75.8 75.8 75.8 75.8 其他应付款 4,221 4,705 4,825 5,158 5,442 财务杠杆 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动比率(x) 2.9 3.0 3.3 3.5 3.7 流动负债合计 6,942 7,460 7,182 7,673 8,096 速动比率(x) 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 长期借款 621 862 886 886 886 现金比率(x) 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 其他应付款 647 628 644 688 726 负债/权益 40.5% 39.4% 35.2% 34.1% 32.8% 租赁负债 115 126 126 126 126 估值 应交税费 753 965 990 1,058 1,117 市盈率(x) 5.7 7.4 8.5 7.6 7