美味鲜毛利率改善明显，盈利能力持续提升

中炬高新（600872） 公司研究/公司点评 美味鲜毛利率改善明显，盈利能力持续提升 公司价格与沪深300走势比较 27% 12% -3% 8/2211/222/235/23 -18% -33% 中炬高新沪深300 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001邮箱：liult@hazq.com 分析师：陈姝 执业证书号：S0010522080001邮箱：chenshu@hazq.com 相关报告 1.美味鲜收入端超预期，净利率同比改善2023-04-28 2.经营表现稳健，渠道持续下沉 2022-11-09 主要观点： 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2023-08-30 收盘价（元） 32.91 近12个月最高/最低（元） 40.92/27.17 总股本（百万股） 785 流通股本（百万股） 785 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 258 流通市值（亿元） 258 事件 8月30日晚，公司发布23年半年报，23年H1实现营业总收入26.54亿元，同比增长0.08%，归母净利润亏损14.43亿元，同比下降561.01%，扣非归母净利润为2.96亿元，同比下降1.99%。23年Q2实现营业总收入12.88亿元，同比下降1.36%，归母净利润亏损15.93亿元，同比下降1,129.44%，扣非归母净利润为1.52亿元，同比上升3.79%。公司总部根据判决补提预计负债17.47亿元，是导致上述指标大幅变化的主要原因。美味鲜23H1实现营业收入25.72亿元，同比增长4.37%，归母净利润3.16亿元，同比增长10.40%。其中美味鲜Q2实现收入12.46亿元，同比增长0.89%，归母净利润为1.63亿元，同比增长8.67%。 经销商数量稳步增长，鸡精鸡粉增速领跑 1）从调味品细分品类来看：23Q2酱油/鸡精鸡粉/食用油的营收同比增长率分别为4.02%/20.78%/-22.12%。酱油、鸡精鸡粉品类均实现正向增长，主要系餐饮市场恢复。食用油营收同比下滑，主要是销售价格上涨导致销量有所下降；2）从销售地区来看：23Q2东部/南部/中西部/北部的营收同比增长率分别为-0.18%/-1.18%/10.48%/-1.92%，中西部地区实现正向增长，主要系空白区域开发，网点不断完善；3）从经销商数量来看：上半年完成净增经销商103个，经销商累计总数2106个，完成上半年计划的80.46%。其中，已完成开发地级市317个，地级市开发率为94.06%，区县开发率达71.46%。 成本改善明显，美味鲜净利率持续提升。 美味鲜业务23H1毛利率达到31.92%（同比增长0.87PCT），其中23Q2毛利率为32.66%（同比增长1.24PCT），23年Q1毛利率为31.22%，毛利率环比同比均实现提升，成本改善明显。23H1销售费用率8.56%，同比上升0.13PCT，主要是人工成本、广告宣传费、促销推广费支出同比增加。管理费用率4.58%，同比下降0.04个PCT。研发费用率3.46%，同比上升0.08PCT。23Q2净利率为14.13%，同比增长 1.17PCT，环比Q1提升1.84PCT。 投资建议 美味鲜部分稳健发展，经销商空白网点持续推进，预计下半年持续改善。结合上半年业绩情况，我们下调盈利预测，预计23-25年公司收入端增速分别为4.6%/11.5%/10.8%，归母净利润增速分别为217.8%/17.2%/14%，EPS分别为0.89/1.04/1.19元/股，对应PE为 37/32/28X。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 5341 5585 6228 6901 收入同比（%） 4.4% 4.6% 11.5% 10.8% 归属母公司净利润 -592 697 818 932 净利润同比（%） -179.8% 217.8% 17.2% 14.0% 毛利率（%） 31.7% 32.2% 33.1% 34.1% ROE（%） -19.7% 18.8% 18.1% 17.1% 每股收益（元） -0.77 0.89 1.04 1.19 P/E — 37.06 31.61 27.73 P/B 9.62 6.97 5.71 4.74 EV/EBITDA 33.37 27.78 23.11 18.93 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 3237 3996 4813 5822 营业收入 5341 5585 6228 6901 现金 628 1353 1964 2773 营业成本 3648 3785 4170 4545 应收账款 50 28 31 34 营业税金及附加 88 73 81 90 其他应收款 21 32 34 38 销售费用 473 470 523 578 预付账款 18 12 13 14 管理费用 324 352 392 435 存货 1670 1690 1851 1992 财务费用 -4 -9 -20 -29 其他流动资产 851 881 920 970 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 2986 3135 3271 3395 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 4 4 4 3 投资净收益 32 89 81 41 固定资产 1609 1777 1933 2075 营业利润 706 853 1001 1144 无形资产 188 188 188 188 营业外收入 3 8 9 9 其他非流动资产 1185 1165 1146 1128 营业外支出 1183 7 8 8 资产总计 6223 7131 8084 9217 利润总额 -474 854 1002 1145 流动负债 1427 1599 1690 1842 所得税 80 119 140 164 短期借款 0 0 0 0 净利润 -555 736 862 981 应付账款 651 570 605 672 少数股东损益 38 38 44 49 其他流动负债 776 1029 1085 1170 归属母公司净利润 -592 697 818 932 非流动负债 1331 1331 1331 1331 EBITDA 849 882 1034 1219 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） -0.77 0.89 1.04 1.19 其他非流动负债 1331 1331 1331 1331 负债合计 2759 2930 3022 3173 主要财务比率 少数股东权益 456 494 538 587 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 股本 785 785 785 785 成长能力 资本公积 3 3 3 3 营业收入 4.4% 4.6% 11.5% 10.8% 留存收益 2221 2918 3736 4668 营业利润 -19.6% 20.9% 17.3% 14.3% 归属母公司股东权 3009 3707 4524 5456 归属于母公司净利 -179.8% 217.8% 17.2% 14.0% 负债和股东权益 6223 7131 8084 9217 获利能力毛利率（%） 31.7% 32.2% 33.1% 34.1% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） -11.1% 12.5% 13.1% 13.5% 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE（%） -19.7% 18.8% 18.1% 17.1% 经营活动现金流 678 943 843 1086 ROIC（%） 22.6% 14.7% 14.4% 14.4% 净利润 -592 697 818 932 偿债能力 折旧摊销 180 166 183 201 资产负债率（%） 44.3% 41.1% 37.4% 34.4% 财务费用 1 0 0 0 净负债比率（%） 79.6% 69.8% 59.7% 52.5% 投资损失 -32 -89 -81 -41 流动比率 2.27 2.50 2.85 3.16 营运资金变动 1104 137 -114 -47 速动比率 1.09 1.43 1.74 2.07 其他经营现金流 -1678 592 969 1021 营运能力 投资活动现金流 -353 -219 -232 -276 总资产周转率 0.86 0.78 0.77 0.75 资本支出 -341 -308 -313 -317 应收账款周转率 107.47 201.66 202.78 203.91 长期投资 -45 0 0 0 应付账款周转率 5.60 6.64 6.89 6.76 其他投资现金流 33 89 81 41 每股指标（元） 筹资活动现金流 -173 0 0 0 每股收益 -0.77 0.89 1.04 1.19 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流薄） 0.86 1.20 1.07 1.38 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 3.83 4.72 5.76 6.95 普通股增加 -11 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -88 0 0 0 P/E — 37.06 31.61 27.73 其他筹资现金流 -74 0 0 0 P/B 9.62 6.97 5.71 4.74 现金净增加额 152 724 611 810 EV/EBITDA 33.37 27.78 23.11 18.93 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：刘略天，华安证券食品饮料首席分析师，英国巴斯大学会计与金融学硕士。6年食品饮料行业研究经验，曾任职于海通国际证券、天治基金。 分析师：陈姝，英国华威大学金融硕士，食品科学与工程专业本科，曾任职于长城证券，水晶球团队成员 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或