控费成效明显，盈利持续提升可期

投资要点 事件：公司发布2023年半年报，上半年实现营业收入662亿元，同比增长4.3%，实现归母净利润63亿元，同比增长2.8%。2023Q2实现营业收入328亿元，同比增长1.1%，实现归母净利润27亿元，同比增长2.9%。 液奶增速环比改善，冷饮保持较快增长。1、分品类看，上半年液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营业收入424亿元（-1.1%）、135亿元（+12%）、92亿元（+25.5%）。1）液体乳逐季环比改善，零售额市占率保持行业第一。 常温白奶韧性较强，上半年实现中个位数增长；引领产品升级，金典有机纯牛奶零售量实现双位数增长。2）婴配粉、成人粉零售额市占率分别为13.6%、23.8%。随着配方新国标推行，婴配粉行业仍有较大整合空间；成人粉以“营养+功能”为突破点，为目标人群推出营养品。3）冷饮业务增速远超行业平均，稳居行业第一。2、分渠道看，经销、直销分别实现营业收入635.4亿元（+13.8%）、18.8亿元（+12.2%）。截至2023H1末，公司共有经销商2.1万家，较年初净增加766家。 原奶成本改善，费用投放效率优化。1、上半年整体毛利率33.2%，同比下降0.3pp，主要由于产品结构变化、原奶价格下降。二季度毛利率32.5%，基本持平。2、费用率方面：上半年销售费用率17.6%，同比下降0.8pp，费用额下降0.2%，费用使用效率提高。管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4%、0.5%、-0.2%，基本保持稳定。3、上半年净利率9.6%，同比下降0.1pp，二季度净利率8.3%，同比提升0.1pp。 长期目标明确，盈利能力提升可期。1、2022年公司保持全球乳业第五，大概率将提前实现全球乳业第一目标。随着成本端企稳，叠加产品结构改善、费用投放效率提高，公司盈利能力将逐步提高。2、公司以参控股+战略合作方式把握稀缺牧业资源，优质奶源布局充分。凝聚上游牧业企业，合作牧场规模化，养殖规模及水平领先行业；定制化开发牧场管理系统，将数字化引入上游牧业，使奶牛养殖更高效。3、公司发布2023年持股计划，将对中高层管理人员、业务技术骨干进行激励，在2024-2033年每年提取持股计划奖励金，通过二级市场购买或其他方式获得股票，利于公司完善长期激励制度、提升员工积极性。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为102.9亿元、116.2亿元、129.7亿元，EPS分别为1.62元、1.83元、2.04元，对应动态PE分别为17倍、15倍、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：原奶价格持续上涨风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。 指标/年度