亚洲信贷：印度银行：更大的信贷差异，但估值仍然很高

德意志银行/香港披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）057/04/2016。图1：印度银行债券的主要建议德意志银行亚洲印度企业信贷财务日期2016年6月23日亚洲信贷印度银行：信贷差异更大，但估值仍然很高总体而言，我们对印度银行的债券估值保持谨慎/负面。尽管同行之间的信用差异更大，但债券利差在技术上已变得过于驱动，并且供应不足加剧了其估值的丰富性。与主权国家相比，我们预计评级下降的趋势将保持不变，并强调联合银行，巴罗达，卡纳拉和ICICI等信贷最脆弱。我们结束对Syndicate 19s（升级至持有）的卖出建议，并通过卖出在新的Axis 21s和ICICI 26s上启动。本出版物的目的是在（i）发行人公布2016财年业绩，（ii）标普将评级和评级前景下调，（iii）最近的市场动荡之后重新审视印度银行的债券估值。我们观察MBA研究分析师Viacheslav Shilin(+65 ) 6423 5726以下是更广泛的趋势。第一，肯定会有更多的信用差异化由投资者在分割/较弱信贷以及完全IG评级且具有较高隐性政府支持可能性的信贷中做出。就在15年9月，由Baroda银行，ICICI，印度银行，联合银行和Axis发行的一份典型的4/5年期债券交易均持平（约175bp Z-spr），较SBI 19s约15bp。 。当前，引用了SBI 19z-spr约为130bp，Axis 20s和Baroda 19s约为160bp，落后30bp，ICICI 3.5％20s约为180bp，UBI 19s约为200bp，BOI 21s和IDBI 4.25％20s约为240-245bp。第二，所有期限小于5年的债券的利差在技术上都过于严格，这使他们超出了基本的基本背景，也排除了将RV与亚洲和EM同行进行比较的可能性。由于印度银行债券的大部分都属于这种5年以下至到期的类别，因此它们的债券群在估值方面仍然很丰富。与印度IG公司（私营和国有）相比，这也很明显。我们仍然相信，通过将银行债券转换为公司债券，投资者会发现更多价值。，尤其是在曲线的较长端。第三，尽管最近市场波动加剧，但印度银行债券（尤其是具有完全IG评级的银行债券）总体表现优于亚洲IG同行。–银行和企业都一样。尽管印度银行债券之间的信用差异更大，但我们发现它们的独立债券估值没有吸引力，因为近期基本面风险大多都指向下行空间。我们建议那些不希望从银行转向企业多元化的客户探索机会，购买中国AMC的高级债券（尤其是8-10年期债券），甚至选择进入精选的顶级中国/香港银行B3T2债券，于2019年发行/ 20。在大多数建议的情况下，投资者将评级等级至少提高两个等级，停留在相同的期限内，并且至少有50-60bp的价差回升（例如，从ICICI 26s到中国华融26s）。高达100bp（例如，从Baroda 19s到BOCOM 24c19s）。可以通过在相应的期间从印度的银行转向印度尼西亚的准主权国家（如PGN，Pertamina或Pelindo II）来实现类似规模的利差回升.下面，我们提供了有关印度银行业基本面的最新观点，包括资产质量评估，估计的资本短缺，近期盈利前景等主题。鉴于印度储备银行行长的接任工作正在继续，我们认为，最大的细分市场风险是最近发起的银行不良贷款清理工作的潜在软化或完全回溯。我们提出建议的风险：来自印度的经济数据明显强劲，主权评级上调，印度卢比大幅升值，国家大量注资，长时间不发行新债券。相反，企业违约率上升，中型银行倒闭，激进的政策降息。资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司市场研究债券详情中-价钱竞标G-spr推荐修补AXSBIN 3.25％'20101.76173卖AXSBIN 2.875％'2199.28178卖BOBIN 4.875％'19106.46174卖波音3.125％'2098.68246卖波音6.25％'21111.27243卖CBKIN 5.25％'18105.76186保持HDFCB 3％'18101.31151保持IDBI 4.125％'20101.89257卖IDBI 4.25％20年11月102.79250卖IOBIN 4.625％'18102.27251保持ICICI 4.8％'19106.16170卖ICICI 3.125％'08 / 20100.71187卖ICICI 4％'26100.29227卖思宾3.622％'19103.42148卖思宾4.87％'24109.80187卖SNDBIN 3.875％'19101.93231保持UNBKIN 4.5％'19104.39215卖EXIMBK 4％'23103.66192保持 2016年6月23日企业信贷金融第2页德意志银行/香港图2：5年期印度银行债券的比较资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司印度银行系统的情况仍然是亚洲最特殊的情况之一，而且在新兴市场中也可以说是这样，尽管宏观经济总体上有所改善，但该部门的信贷指标仍在继续恶化。在过去的18个月中一直观察到这种二分法，但是由于监管机构对银行承认和制定不良贷款惯例的态度更为严格，这种情况更加恶化了。让我们把事情放到视野中。从总体上看，尽管经济增长加速，但考虑到11家拥有未偿还美元债券的银行发布的数据（见图12），贷款增长一直在放缓。以美元计，2015财年贷款增长2016财年同比〜5.8％和〜1.5％。加上银行放慢存款的速度（按美元计算，2016财年的存款根本没有增长），这导致资产负债表杠杆率同比增长约120个基点，至2016财年的约83％。鉴于银行（尤其是国有银行）不愿（在某些情况下–由于资本限制而无能为力）加快贷款增长，再加上印度储备银行对银行的推动，要求银行更积极地认可不良贷款并事实上消除重组工具导致不良贷款率大幅上升，总计在2016财年几乎翻了一番，达到约6.8％。这一水平高于土耳其，可与俄罗斯和巴西等经济不景气的国家相提并论（印度则保持7％以上的增长率）。个别而言，印度的不良贷款率在1％至17.5％之间。zsp，bpsSNDBIN 19博宁20 AXSBIN 20300 联合会20 SBIIN 19 BOBIN 19 IDBI 20 UNBKIN 19280260240220200180160140120100毫不奇怪，在过去的12个月中，许多印度银行不得不蒙受巨额亏损（例如Baroda和BoIndia在FY16结束时各自净亏损近10亿美元），因为它们的自然收入无法跟上不良贷款的激增和准备金缺口的扩大。正如我们在图3和图4中所展示的，后者是印度银行资本缺口不断增加的主要原因。我们认为，这与分配给银行资本重组的政府资源有限相结合，是最近印度储备银行放松了对印度150家最大企业违约者的坏账准备金的拨备，并允许将房地产重估的45％和外国资产的75％转移从T2到CET1资本的货币重估储备。这些会计调整已帮助银行在3月16日之前显着提高了CET1比率，一些参与者（例如印度银行）也宣布出售其非核心资产（例如保险业务）以提高资本化水平。1 月 15日2月15日3月15日2015年4月15年5月15年6月15日7月15日15年8月9月15日至10月15日至11月15日至12月15日至1月16日2月16日至3月16日至16月16日16年5月16年6月 2016年6月23日企业信贷金融德意志银行/香港第3页资料来源：德意志银行，公司数据资料来源：德意志银行，公司数据我们根据上述资本缺口计算得出的主要假设是：（i）CET1必须至少为10％，才能与亚洲和新兴市场国家的同等水平或多或少具有可比性； （ii）不良贷款准备金的不良贷款准备金覆盖率至少必须达到75％-这是印度储备银行的建议水平，但远低于亚洲和新兴市场国家的覆盖率通常高于100％的其他地区。根据商业标准，印度财政部刚刚宣布将再向PSU银行注入1200亿印度卢比（2017财年预算中已经有2500亿印度卢比）。尽管我们同意这是朝着正确方向迈出的一步，但该系统与全球同行大致可比的系统所需的资本规模实在太大，无法及时解决。因此，我们预计包括ICICI在内的印度银行将在未来2-3年内不断增加不良贷款准备金覆盖范围，从而对其盈利能力造成压力.自2015年8月以来，现任印度政府和监管机构采取了不受欢迎但又渐进的步骤，以解决公共部门银行的庞大坏账问题。从长远来看，清算《 2016年破产和破产法》等关键法案以及批准《担保权益和债务追回法》以及《 2016年杂项准备金法案》将有助于更快地解决不良贷款。还计划对（SARFAESI）金融资产的证券化和重组以及执行担保权益的修正案，应通过改善其基础设施和工作机制来加强债务追回法庭。 RBI于2015年第4季度开始对银行账簿进行强制性的资产质量评估（AQR），这标志着从“创可贴”方法的转变（由此，银行避免了解决问题的根本原因-信贷评估不良，抵押品薄弱，无法进行的项目重组等） 。）进行“侵入性手术”，并应为印度银行的长期盈利能力铺平道路。在印度储备银行（RBI）的AQR措施的支持下，印度银行报告称，这是近来最糟糕的结果之一。总体而言，2016财年净利润同比下降64％至34亿美元，主要是由于贷款损失准备金占拨备前收入的比重从2015财年的41％增加到2016财年的74％。账簿清理活动发现了较早报告的不良贷款，导致不良贷款总额占不良贷款总额的比例从2015财年末的3.7％上升至2016财年末的6.8％。预期ICICI等受AQR影响最小的私人银行的不良贷款总额也从2015年底的3.8％上升至2016年底的5.8％。除了受印度储备银行的迅速纠正行动影响的印度海外银行外，印度银行和巴罗达银行报告的不良贷款总额同比增幅最高，分别为2016年3月底的13.1％和10％。我们认为资产质量恶化至少将继续压低未来12年的获利能力图3：16年3月印度银行的资本短缺1级银行CET1 @ 10％缺口（百万美元）LLR /不良贷款LLR /不良贷款@缺口75％（USDm）总缺口（百万美元）RWA的份额IOB7.10%印度7.97%辛迪加7.01%联合银行7.95%国际开发银行7.98%卡纳拉8.18%巴罗达10.29%履行机构9.81%8501,063781851902921NA 50836.10%43.90%34.80%42.00%41.10%34.20%52.10%43.20%1,8362,3428391,2041,2731,9491,4014,7122,6863,4051,6212,0552,1752,8691,4015,2219.17%6.50%6.20%4.95%4.87%5.67%2.34%1.95%联合会13.00%轴12.48%HDFC13.22%不适用NA NA50.60%58.60%69.90%96615134966151340.95%0.24%0.04%总计：USDm5,87716,70722,583图4：印度银行资本短缺，9月15日1级银行CET1 @ 10％缺口（百万美元）LLR /不良贷款LLR /不良贷款@缺口75％（USDm）总缺口（百万美元）RWA的份额IOB5.89%印度7.64%辛迪加6.98%联合银行7.42%国际开发银行7.16%卡纳拉8.04%巴罗达9.84%履行机构9.68%1,3351,3118221,0561,2961,07310486235.44%44.92%37.20%46.37%56.11%33.08%46.02%49.69%1,1721,3714466784258961,0482,1932,5062,6811,2681,7341,7211,9691,1513,0567.95%4.98%4.80%4.37%3.89%3.71%1.83%1.17%联合会11.99%轴11.27%HDFC12.77%---57.40%65.32%72.89%426661242666120.43%0.11%0.02%总计：USDm7,8588,73216,590 2016年6月23日企业信贷金融第4页德意志银行/香港图5：印度银行与印尼准交易资料来源：德意志银行，彭博