守正待时，云开见日

事件：公司发布2023年半年度报告。2023H1年公司实现营业收入16.36亿元，同比+23.61%；归母净利润1.08亿元，同比+53.70%；扣非归母净利润1.04亿元，同比+55.54%；2023Q2公司实现营业收入8.42亿元，同比+21.26%；归母净利润0.58亿元，同比+92.04%；扣非归母净利润0.55亿元，同比+101.37%。 冷冻烘焙食品重回高增，商超渠道稳步恢复。（1）分产品看，2023H1公司冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料分别实现收入10.6/2.4/0.9/1.1亿元，同比+33.1%/-2.9%/-9.7%/+31.5%。年初公司烘焙、奶油、酱料营销组织架构完成初步整合，三产线、双产线经销商比例有所提升，对市场覆盖力度增加；同时公司加快了产品推新及老品升级的速度，新品上市速度明显加快，为业绩增长提供支持。（2）分渠道看，经销/商超/直销非商超/零售渠道分别实现收入8.8/5.4/2.1/0.1亿元，分别同比+1.2%/+78.5%/+40.7%/-29.3%，流通饼房渠道受去年底提前进行春节备货影响同比仅微增，Q2已有所好转，预计下半年恢复加速；核心商超渠道中上市多年的老品仍保持增长趋势，近一年内上市的新品均达到较为理想的销售体量，收入稳健增长；餐饮、茶饮等新渠道均保持较快增长趋势。截至2023H1，公司销售人员超千人，经销商超1900家，直销客户超500家，营销网络及渠道优势领先。 成本压力有所缓解，长期看好利润弹性释放。2023Q2/2023H1公司毛利率分别为33.7%/32.9%，分别同比+4.3/+1.8pct。从成本端来看，部分原材料价格同比回落，如主要用于奶油生产的棕榈仁油的平均采购单价较去年下降约33%，公司上半年已根据全年需求抓住有利窗口期分批次进行了锁价，预计全年仍将带来一定利好，同时产能利用率的提升对制造费用率优化也有一定贡献。从费用端来看，2023Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.3/-0.5/+1.5/+0.8pct，2023H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.4/-1.0/+0.5/+0.9pct，销售费用率同比下降主要系公司集中销售资源提高人效，研发费用率提升主要系公司成立产品中心专职研发及组织产品推新、老品升级，加大了产品的研发投入力度，财务费用率提升主要是公司发行可转债计提利息费用增多，同时22年同期存款基数较高所致。综合影响下，公司23Q2/23H1归母净利率分别同比+2.6/1.3pct至6.9%/6.6%。 综合优势持续巩固，内生变革推动长远发展。公司定位“全球烘焙集成服务商”，产品、渠道、供应链等优势持续巩固。产品端，公司对产品中心进行组织架构和激励机制调整，目前已成立50余个产品项目组，上市新品及应用方案数量较往年同期明显增加，多款创新烘焙单品在重要客户渠道上架并取得理想销售结果。营销端，公司今年实现全品类一体销售，销售人员平均人效提升超10%，同时隶属于各区域分公司的前置技术服务中心已建设完成过半，将为终端客户提供更高效快捷的服务。供应链端，数字化销售平台“兴高采链”和CRM客户管理系统已投入使用并持续磨合优化，物流方面的TMS管理平台也已上线运行，多方面共促效率提升。 投资建议：冷冻烘焙行业长期来看渗透率提升空间大，公司产品、渠道与管理优势明显，内生经营变革战略成效逐步显现，有望在外部环境转好的背景下进一步拓展市场份额，全年业绩有望稳健增长，冷冻烘焙行业龙头地位不改。我们根据公司公告略微调整盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入36.97/46.36/56.72亿元，同比增长27.0%/25.4%/22.3%，实现归母净利润2.52/3.50/4.56亿元，同比增长75.1%/39.0%/30.2%，对应PE为41.6X/29.9X/23.0X，维持买入评级。 风险提示：市场需求疲软，行业竞争加剧，变革成效不及预期，原材料价格波动 股票数据 财务报表分析和预测