业绩超预期，改革成效渐显

公司发布2023年半年报。2023H1公司实现共实现营收16.36亿元，同比增长23.61%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长53.70%；2023单季度公司实现营收8.42亿元，同比增长21.26%；归母净利润0.58亿元，同比增长92.04%。 餐饮渠道高增长，经销渠道逐渐改善。2023H1公司经销/直销/零售渠道分别营收8.8/7.4/0.1亿元，同比+1.2%/+66.1%/-29.3%，与公司合作的经销商超1900家，直销客户超过500家。分渠道来看：1）直销：2023H1商超渠道营收5.4亿，同比+78.5%。包含商超经销商在内的商超渠道收入占比略超35%，同比增长约75%；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比略超15%合计同比增长超过50%。2）经销：2023H1公司流通饼房渠道营收占比50%，同比基本持平，主要因为去年底提前进行春节备货所致，二季度已有所好转。 冷冻烘焙恢复性增长，奶油新品趋势向好。2023H1公司冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料产品共实现营收10.6/2.4/0.9/1.1亿 ， 同比分别+33.1%/-2.9%/-9.7%/+31.5%。其中，冷冻烘焙产品呈现恢复性增长，奶油下滑主要系去年底经销商囤货影响，终端实际销售有所增长。新品依乐斯、360pro销售趋势的维持比较理想，后续有望贡献更强增量。 利润率持续改善，盈利提升可期。2023H1公司毛利率同比提升1.8pct至32.9%，主要系成本压力缓解及产能利用率提升优化制造费用贡献。销售/管理费用率分别同比下降0.4/1.0pct至11.9%/7.5%，其中销售费用率下降主要系渠道下沉过程中销售人员增加及展会等相关推广费增加影响。 若剔除股份支付费用，2023H1公司经营性净利率为8.1%，同比提升0.3ct。下半年公司会着力精简SKU优化仓配成本，缩减展会投入，费用率有望较上半年收窄。 盈利预测：我们预计公司2023-2025年营收为36.7/45.0/54.7亿元，同比+26.0%/22.6%/21.7%， 归母净利润为2.7/3.8/5.1亿元 ， 同比+87.4%/42.6%/33.5%，对应PE为39/27/20X。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格，市场竞争加剧，扩产不及预计，新品推广不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）